深度解读DAI：不要让它成为Wrapped USDC

原文作者：0xEdwardyw

原文来源：TokenInsight

我们都知道 MakerDAO 和 $DAI 稳定币。用加密资产进行超额抵押，并以 $DAI 为计价从 MakerDAO 借出贷款。然而，自从2020年末推出 PSM 模块以来，$DAI 的形象就越来越像一个 wrapped $USDC。最近，MakerDAO 通过了投资美国国债的提案。今天，我们带你从资产负债表的角度来回顾 MakerDAO 的机制，并了解其近期动作的根本原因。相信你会发现这是非常有趣的一步，可能会给 DeFi 带来深远的影响。

超额抵押贷款和稳定币 $DAI

MakerDAO 提供两款产品：超额抵押贷款和稳定币 $DAI。与 AAVE 和 Compound 一样，MakerDAO 是一个 DeFi 借贷协议。借款人存入符合条件的加密抵押品，例如 $ETH，MakerDAO 将发放 $DAI 计价的贷款。MakerDAO 提供具有不同抵押率和借贷利率的产品，如下图所示，需要170%较高抵押率的 $ETH 借贷产品提供0.5%的较低利率，需要145%较低抵押率的产品则需支付更高的2.25%利率。

这是 MakerDAO 最基本的借贷机制，在此基础上协议的资产负债表很简单。

借出的贷款是 MakerDAO 的资产，因为它们会为协议产生利息收入，而 $DAI 是协议的负债。对于像 $USDC 这样的法币支持的稳定币，资产负债表如下所示。用户把美元给 Circle，$USDC 的发行商。Circle 以这些美元作为储备，发行 $USDC。

Circle 承诺始终用1美元兑换1 $USDC。这里的关键区别在于 MakerDAO 没有将1 $DAI 换成1美元的法律义务。$DAI 由加密货币超额抵押贷款支持，并与1美元挂钩。通过健全的风险管理（例如设定足够的抵押品水平）和有效的清算机制来维持挂钩，以避免抵押品价值迅速下降和清算失败。如果清算失败，资产（即加密资产抵押贷款）将小于负债（发行的 $DAI），协议将资不抵债。

锚定稳定模块（Peg Stability Module）

2020年，MakerDAO 在市场剧烈波动时推出了 Peg Stability Module（PSM）。它允许用户以无成本的方式将法币稳定币（$USDC、$USDP、$GUSD）与 $DAI 进行互换。PSM 通过套利加强了 $DAI 与美元币值的挂钩，因为现在套利交易者能够套利 $DAI 与其他法币支持的稳定币之间的价差。与 $ETH vault 等超额抵押借款产品不同，使用 PSM 模块不保留法币稳定币的所有权，而是直接将其换成 $DAI。也可以将 $DAI 还回 PSM 模块，并拿回法币稳定币，上限是 PSM 内的金额。
PSM 改变了 MakerDAO 的资产负债表。

在资产方面，除了以 $DAI 计价的加密资产抵押贷款外，还增加了稳定币资产。在负债方面，$DAI 是Maker 协议的负债，该债务由稳定币资产和加密抵押贷款支持。

因为 PSM 模块中，法币稳定币和 $DAI 之间兑换价格设置为1，所以当 $DAI 价格偏离1美元时，可以利用 PSM 进行无风险套利。 自2020年底推出以来，PSM 吸引了大量资金流入。支持 $DAI 的法币稳定币的份额此后持续上升。

目前，大部分 $DAI 是由 PSM 产生的，主要是 $USDC，占 $DAI 总量的 50% 以上。从积极的方面来看，中心化的法定稳定币有助于 $DAI 与美元保持稳定挂钩。然而，支持 $DAI 的资产中，如此大比例是中心化稳定币也带来了很大的问题和风险。偏离加密资产借贷业务。 MakerDAO 本应该是一个借贷协议，从超额抵押的加密贷款中赚取利息。然而，$ETH 和 $WBTC 这两种主要的抵押加密资产加起来仅占 Maker 协议总资产的不到15%。将近60%的资产来源于 PSM 模块中的稳定币，这些稳定币不会为协议赚取任何收入。$DAI 在某种程度上变成了一个 Wrapped $USDC……（并免费帮助 $USDC 提升了需求）同时，巨额的法币稳定币储备资产也为 MakerDAO 带来了交易对手信用风险，这些 $DAI 是由中心化机构发行的稳定币作为资产所铸造的。如果这些发行人未能维持各自稳定币的挂钩或用承诺的储备1:1兑换他们的稳定币，他们实际上就是违约。现在，$DAI 对于 $USDC 的单一敞口占 $DAI 总供应量的 50% 以上。这给协议带来了一个单一集中的风险，来自中心化稳定币 $USDC 发行人 Circle 的风险。

投资美国国债

自去年以来，降低 $USDC 的敞口风险和提高盈利能力一直是 MakerDAO 的两个主要关注点。虽然 Maker 储备资产中的贷款抵押品属于抵押者，不能挪用，但 PSM 中的稳定币归 Maker 协议所有，可以再投资于产生收益。这里的重点是提升收入，同时降低风险，因此将 $USDC 放入各种 DeFi 协议中产生收益的策略可能不是一个好主意。考虑到 $USDC 由美元存款和美国国债作为储备，直接投资美国国债可以降低 Circle 的敞口风险，并且基本上持有相同的底层资产。虽然该协议无法直接持有金融资产，因为没有代表 DAO 的法人实体。MakerDAO 设计了一个信托结构来间接持有包括国债在内的现实世界资产。信托结构的细节不在本文的讨论范围内，有兴趣的可以在 Maker 的治理论坛中找到详细的解释。对 MakerDAO 资产负债表的最终影响将是：

意义重大的一小步

虽然在业界并没有引起太多关注，但这实际上是 DeFi 迈出的重要一步。直接持有美国国债可显着降低交易对手风险。持有 $USDC 会给 MakerDAO 带来两重的交易对手风险。首先，$USDC 的发行人，Circle 的风险。其次，$USDC 本身由多种资产支持，包括美国国债和美元存款。$USDC 面临这这些存款银行的风险。此外，Circle 不会将其从银行存款和国债中获得的收益支付给 $USDC 持有者。所有收益都成为 Circle 的利润。通过直接持有美国国债，收益由 Maker 协议赚取并计入盈余缓冲。
最重要的含义是，由美国国债作为资产支持的 $DAI 在实质上可以成为一种受法币支持的去中心化稳定币。在加密货币发展的这个阶段，很明显大家仍然主要信任 $USDC 和 $USDT 这些以美元存款和美国国债作为储备的稳定币。可以脱离美元资产的稳定币时代可能还没有到来。然而，像 Tether 或 Circle 这样的中心化法币支持的稳定币发行人，始终存在与之相关的交易对手风险。稳定币持有人需要将自身利益交由这些公司处置，换句话说用户始终需要信任这些公司的管理层不会为了自身的利益采取高风险策略。MakerDAO 是一个由 $MKR 持有者管理的去中心化组织。所有决定都必须得到社区的批准，包括资产分配以及如何处理投资产生的收益。通过这种方式，$DAI 享受了美国国债支持带来的稳定性优势，同时避免了与中心化实体相关的信任问题。

写在最后

当人们意识到 $DAI 可能成为一个去中心化的法币支持的稳定币时，我相信我们将会看到 $DAI 需求的爆炸式增长。当人们意识到投资产生的收益将累积到协议中时，我相信市场将重新定价治理代币 $MKR。这似乎是一小步，但这会给加密行业带来深远的影响。