交易者应了解的杠杆代币知识

来源 | Deribit Insights
自杠杆代币于 2019 年底推出，该产品就受到了各大交易社区的热烈追捧。FTX、Binance 和 Gate.io 均上线了杠杆代币，日交易量已超过 7,000 万美元，且杠杆代币的总资金价值超过了 6,000 万美元。
杠杆代币类似于杠杆 ETF，仅仅是一种会自动调仓，以维持特定资产一定程度杠杆风险敞口的 ERC20 代币。杠杆代币之所以普及，是由于它们具有以下能力：
管理清算风险——杠杆代币资金可在亏损时缩小风险敞口，从而大大降低清算几率。
简化保证金交易——购买杠杆代币的过程与现货市场上的正常交易相同，且不用考虑保证金交易的繁琐玄机。
自动调整杠杆率——可将所需的杠杆率维持在一定水平，从而在趋势市场中获得更有盈利潜力的头寸。
以下示例体现了杠杆率调整的好处。试想一下，用 10,000 美元买入标准的 3 倍 ETH / USD 多头，再用另外 10,000 美元买入 3 倍 ETH 杠杆代币——ETH 牛证。当市场价格为 100 美元 / ETH 时，这 10,000 美元可用于购买名义价值为 300 ETH 的风险敞口。同样，可以用 10,000 美元购买 1 个 ETH 牛证，每个 ETH 牛证相当于 300 ETH 的风险敞口。

5 天内，ETH 的价格每天上涨 5 美元。第 5 天平仓后，ETH 价格累计上涨了 25％，而 3 倍做多 ETH 已实现 75% 的净资产收益率。在同样的 5 天内，ETH 牛证实现了 90% 的净资产收益率——这是因为，每天结束后，该头寸的利润都被再投资，以维持 3 倍的杠杆率。在损益和保证金随着 ETH 的上涨而增加的同时，标准的 3 倍多头交易实际上降低了整体杠杆率。通过对比每个仓位的 ETH 风险敞口变化可看出这一点。
现在我们来看看相同情况下杠杆空头的表现。

若 ETH 价格上涨 25%，则 3 倍做空 ETH 的净资产收益率预期下跌 75%，而 3 倍做空的杠杆代币 ETH 熊证的净资产收益率仅仅下跌 52%。这是由于 ETH 价格每天下跌后，ETH 熊证的仓位会自动进行去杠杆操作。到第五天开始时，ETH 熊证仅仅有 136.79ETH 的空头敞口，而标准 3 倍做空 ETH 则依然保持了 300ETH 的空头敞口。
我们可以得出结论：牛市时，由于杠杆代币会每日自动调仓，其倾向于跑赢大盘。

5 天期间，ETH 的开仓价与平仓价与之前的场景相同。然而，这次它在以 125 美元价格平仓前首先下跌至 80 美元。下跌期间，ETH 牛证将其 ETH 敞口减少至 175ETH。这意味着虽然在第二天平仓前，ETH 牛证比 3 倍多头表现好，但 ETH 敞口的减少导致其在行情更大幅上涨时跑输大盘。最终，3 倍多头的回报率达 75%，而 ETH 牛证的回报率仅为 51%。
与 3 倍做空 ETH 对比来看，杠杆代币的表现相似。

在行情下跌的过程中，ETH 熊证跑赢大盘且使其 ETH 空头敞口几乎翻倍，然而一旦 ETH 价格开始上涨，敞口又迅速回落。最终，3 倍做空 ETH 的净资产收益率为-75%，而 ETH 熊证的净资产收益率为-76%。
我们所讨论的现象叫做 Beta 滑点。
实际表现
上述情景为假设情形，但杠杆代币已推出较长时间，我们其实可以分析其表现，并确定其在真实市场上的 Beta 滑点数量。通过比较 ETH 价格相同的两个时间点上 ETH 牛证 /ETH 熊证的价格，便可达到此目的。
为了要进行这一分析，我们也必须确定资金费用以及杠杆代币所产生的持仓费。FTX 杠杆代币通过持有 / 交易受资金费率限制的永续掉期合约来增加风险敞口。持有的多头 / 空头永续掉期合约从资金费用中要么盈利，要么亏损。此外，FTX 每天会收取 0.03% 的仓位管理费。

根据 skew 数据，ETH 永续合约每 8 小时时段的平均资金费率为 0.0189%，即每日资金费率为 0.0567%（多头支付空头）。
现在，在考虑持仓费和资金费率的前提下，我们来具体分析对 ETH 牛证和 ETH 熊证的影响。ETH 以 200 美元价格交易的最后两个时间点为协调世界时（UTC） 2019 年 9 月 24 日下午 2:00:00 和协调世界时（UTC） 2020 年 2 月 6 日中午 12:00:00。

在这为期 134 天的期限内，ETH 牛证和 ETH 熊证表现相似，均下跌 63% 左右。尽管复合累计资金费用和持仓费均促使了下跌，但下跌主要还是由两种代币的 beta 滑点所致。事实上，ETH 熊证甚至还获得了大量资金费用。
非法预先交易的风险
任何以算法和透明方式调仓（再平衡）的资金池，无论策划多么周密，只要池子够大，都会吸引非法预先交易者的眼球。
野村证券的 Nikkei2 倍杠杆 ETH 规模庞大，主导了底层大阪日经期货市场的价格走势，不得不停止认购。如果 ETH 牛证或 ETH 熊证的调仓成了该时段内 ETH 市场本身日交易量的很大一部分，则精明的交易者便可以计算出这些代币必须交易的 ETH 数量，并在调仓前买入相应头寸，再等到调仓时卖出。
因而在 VIX 市场中，交易者可以预测调仓流程。
他们可以不断地抬高次月期货的价格，并在到期日越近时降低当月的期货价格。这会产生一种不可阻挡的期货溢价漩涡，对于 ETF 的长期持有者而言是残酷的。 在美国的商品 ETH 市场，这种非法预先交易十分猖獗，导致若干 ETH 要么被迫彻底改变他们的调仓协议，要么被迫下架。
对交易平台本身而言，其代币在协调世界时（UTC）每天上午两点调仓。至于非法预先交易是否已经发生，这就是留给我们更成熟的量化交易者的功课了。
杠杆代币如何调仓？
协调世界时（UTC）每日 00:02:00 时，杠杆代币会进行“调仓”。这意味着每个杠杆代币会在 FTX 上交易，从而让杠杆率回归目标水平。
例如，假设 ETH 牛证当前持有量为每个代币-20,000 美元和+150 个 ETH，且 ETH 的交易价为 210 美元。ETH 牛证的净资产值为每个代币 11,500 元（-20,000 美元+ 150210 美元），而 ETH 的敞口为每个代币 31,500 美元（150210 美元）。因此其杠杆率为 2.74 倍，所以它需要买入更多的 ETH 来恢复 3 倍杠杆，且该买入操作将在协调世界时 00:02:00 进行。
因此，如果杠杆代币盈利，它就会将该盈利重新投资。如果杠杆代币亏损，它就会部分平仓，将杠杆率降回 3 倍，从而避免清算风险。
此外，如果一天内的行情变化导致其杠杆率高出目标杠杆率 33%，则任何代币均会调仓。因此，如果市场行情下跌严重，导致牛证的杠杆率升至 4 倍，则其会自动调仓。同样的，如果牛证 / 熊证的市场行情变化幅度达到 10% 左右或对冲的市场行情变化幅度达到 30%，杠杆代币也会自动调仓。
换言之，杠杆代币最多能提供 3 倍杠杆，且没有太大的清算风险。如果要清算 3 倍杠杆代币，则市场行情变化幅度需达到 33%，但杠杆代币在市场行情变化 10% 时就会自动调仓，从而降低清算风险并恢复至 3 倍杠杆。
小结
总的来说，杠杆代币可以利用动量效应来跑赢不调仓的杠杆头寸，但在波动率 / 回归率高的时段则会跑输大盘。交易者必须谨记，杠杆代币有别于不受管理的头寸，其表现有路径依赖。交易者还需注意，随着杠杆代币管理资产的增加，成熟的交易者可能会提前交易。交易者最好在较短时期内或在预期行情波动的时期内再使用杠杆代币。

Deribit Insights 作者 Roy 排版

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本文转自“Deribit 德瑞的交易课”

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