独家 | 如何用技术指标衡量 DeFi 的业态增长？

随着去中心化金融（DeFi）的迅速发展，公正地评估在这个领域的重要性日益突出。在这个边界尚在不断拓展的空间中，项目如何获取增长，被哪些用户所利用或采纳，以及会成为何种发展的牵引力等等议题，都被人们反复拿来讨论。 过去一年，区块链行业的主要发展趋势之一是“去中心化金融” (DeFi) 的出现。它旨在通过一种非中介的开放协议来替代各种传统金融和银行服务 (如贷款)。绝大多数的 DeFi 项目都建立在以太坊的智能合约上，并使用 ETH 作为主要的抵押货币。不过，该领域应该可以很容易地扩展到其他区块链中。 尽管在业界的讨论中，DeFi 经常被描述为一个简单的增长故事，但仔细研究就会发现，不同应用领域的发展还是存在显著差异。 本文旨在对追踪 DeFi 的增长指标进行探讨，并就当下主流项目所面临的具体困境进行剖析。 本文出自专业的区块链和加密经济研究机构 The Smith + Crown Intelligence，由加密谷独家编译。

概要

• 以太坊 DeFi 的生态系统已凸显出迅猛增长的势头，但高度集中在贷款和数字货币抵押型稳定币领域。

• 尽管许多人将被锁定的通证价值 (Total Value Locked，TVL) 作为所有 DeFi 都在增长的证据，但仔细观察会发现，在最流行的协议中 (包括 MakerDAO、Uniswap 和 Compound) ，抵押货币的重要性和 staking 的设计机制使这个指标发生了偏移。

• 考虑到交易量或利率等其他增长指标，去中心化交易所和预测市场很难被采用。如果以贷款的价值来衡量，Compound 正在迅速增长。

*简单回顾“DeFi”*

从语义上讲，“DeFi”是一个相当模糊的概念，在某些情况下也被称为“开放金融”。区块链技术在某种程度上都是“DeFi”的，因为它们通常涉及由去中心化的数据库所裁定的某种金融活动。人们可能会主张一个包含所有数字资产的定义，它们作为通用货币系统，以一种去中心化的方式运作。另一个用例是法币抵押稳定币，如 USDT 和 USDC；虽然这些项目在一定程度上使用了智能合约，但它们依赖于中央发行方的担保，限制了它们对权力下放或审查制度的抵抗。因此，关于 DeFi 的行业讨论通常使用更狭义的术语，它指的是智能合约平台应用程序，可直接替代传统金融公司提供的服务。这类产品主要由专注于金融的以太坊 dApps 组成，具有重要的链上逻辑。本文的探讨将遵循这个惯例。

*衡量 DeFi 的增长*

在一系列指标中，DeFi 空间在过去两年中取得了可观的增长。追踪这一增长最常引用的指标是被锁定的通证价值 (TVL)，它等同于 ETH 所有已质押代币的价值，在各种与 DeFi 应用程序相关的智能合约中，最常见的是作为抵押货币。将 TVL 作为有效的增长指标的一个论据是，由于将资产锁定在 DeFi 协议中必然会有一些机会成本和 / 或风险，因此它的操作成本低于诸如每日活跃用户 (DAUs) 或交易计数等度量标准，后者出现在诸如 EOS 之类的免费智能合约平台上。这一数额的大部分是通过质押 ETH 本身，但也包括等价于 ETH 的价值的 DAI 或 USDC 贷款。
图 1. TVL 在以太坊的 DeFi 协议来源：DeFiPlus TVL 的绝大部分是通过 MakerDAO 的担保债务头寸 (Collateralized Debt Position, CDP) 系统进行的，目前需要 ETH 作为 DAI 稳定币的抵押货币。此外，Compound 还因 ETH 和其他 ETH 类资产“被锁定”在贷款中，而获得了巨大的牵引力。目前，超过 2% 的未偿还的 ETH 供应被锁在 DeFi 中。 然而，TVL 只是衡量生态系统的指标之一，有其不足之处。TVL 侧重于将 ETH 作为抵押货币的应用，鉴于 DeFi 有广泛的设计空间 —— 粗略地说，只要是可被认定为自主的、安全的代码的金融服务，该指标都无法准确地衡量其增长的方方面面。从某种程度上来看，该指标的关注和增长是这些项目设计的产物（尤其是 MakerDAO，它是高抵押要求的直接结果）。虽然 TVL 增长通常被认为整个 DeFi 领域广泛增长的证据，但若对 DeFi 各个部分的指标进行更细致的考察，就会发现该领域更细微的演变。
稳定币**
与 DeFi 一起迅速增长的一个类别是由 MakerDAO 所带领的数字资产抵押型稳定币。MakerDAO 是一个数字资产抵押和稳定币平台，用户通过质押 ETH 来创建 CDPs，并接收与美元锚定的 DAI 稳定币。该系统可以作为去中心化的保证金交易平台，例如为用户提供一个利用 ETH 进行多空交易的方法。所有的 CDPs 都被要求保持至少 150% 的已发行 DAI 价值的担保比率，而 CDP 的持有者要为每笔贷款支付一笔“稳定费”，实际上也就是一种利率，以 MKR 的形式支付。 DAI 稳定币保持在一个相对稳定的、5% 以内波动率的 1 美元挂钩。虽然这种程度的波动肯定不是最理想的，甚至在稳定币空间内也不是最低的，但因为过去一年里 Tether 的波动幅度一直保持在 2% 以内，因此可以说，总体上 DAI 算是一个成功的 “稳定币”。
图 2. DAI 价格来源 :Nomics 这种相对的稳定与 ETH 价格的波动和普遍下跌同时发生，这就要求 CDP 的持有者不断地为他们与 ETH 的合同提供资金，以保持至少 150% 的担保比率。一个值得注意的变化是多抵押 DAI 的发行，这允许除了 ETH 之外范围更广的资产（包括那些与实物资产挂钩的资产）来支撑价格。这一特性旨在为系统提供更多的稳定性，因为抵押价格的波动可能分布在许多资产上，从而降低了 ETH 的权重，并可能降低目前单一抵押系统所需的高抵押比率。 DAI 的总供应量稳步上升到大约 8000 万左右，在过去几个月里，增长趋于平稳。稳定费有效地代表了 CDP 持有者必须支付的年利率，在 2019 年年中上升到接近 20% 的峰值。根据 MKR 持有者的投票决定，这种稳定费的增加是对新 CDPs 需求增加的一种回应，代表了一个关键机制。通过这个机制，系统保持了 DAI 的价格挂钩。
图 3. MakerDAO 指标来源 :MakerDAO
贷款**
基于智能合约的借贷协议，如 Compound 和 dYdX，代表了另一个显著增长的应用程序类别。MakerDAO 在某种程度上也属于这一类。这些贷款协议使用各种市场设计来匹配借款人和贷款人。一个追踪增长的有效指标是贷款发起的票面价值。这类贷款增长迅速，主要是由 Compound 推动的，几乎所有贷款都来自 DAI、ETH 或 USDC。
图 4. 贷款发起来源 :Loanscan
目前，规模最大的此类项目——Compound，通过货币市场基金以算法确定的利率提供集合贷款服务，用户可以通过 Compound 的非托管协议借入和出借各种基于 ETH 的资产，如 DAI、ETH、USDC、REP、ZRX、WBTC 和 BAT。 Compound 的做法与其他 P2P 贷款协议截然不同，后者主要是为个人借款人和贷款人充当匹配引擎。在 Compound 中，每个资产的货币市场都有抵押，所有未偿还贷款的使用者利率都在波动。所有的 Compound 贷款都根据当前利率动态计息，没有固定期限。Compound 通过货币市场基金和算法的可变利率市场提供集合流动性，这一战略很快被其它项目复制，例如 dYdX。这是一个另类贷款平台，也使用 0x 协议提供保证金交易。 与 Compound 和 dYdX 不同，Dharma 的早期版本通过将个人借款人以 P2P 形式与固定期限贷款相匹配来促进借贷。在经历了显著的增长后，Dharma 转而成为稳定币储蓄账户的接口。它实际使用 Compound 集合贷款流动性作为后台协议，通过该协议，储蓄账户可以进行路由。虽然该领域仍处于早期开发阶段，可能会出现替代设计，但这种差异表明，P2P 贷款面临着重大挑战。 虽然上述指标有所增长，但有人可能会说，DeFi 贷款方法的资本效率相当低。在传统的贷款系统中，贷款发放者使用某种形式的信用评分系统来评估个人或组织的信用价值，检查他们的财务历史和还款记录。但目前，基于区块链的借贷应用程序还缺乏一个有效的身份识别系统。例如，一位拖欠贷款的用户可能用的是一个假地址，而这个假地址可能与其他已发生借贷没有任何关联。由于缺少信用评分系统，目前流行的替代方案是，要求用户对所有贷款和数字支持的稳定币保险进行超额担保。如图 5 所示。
图 5. 平均担保注 : Compound v1 在 2018 年年底的担保比率超过 6000%，在 v2 发布前降至 450%；这个异常值被排除在图表比例之外。 这种超额担保要求是此类贷款协议走向主流的重大障碍，由此产生的利率通常远高于传统金融体系中的消费者贷款方案。考虑到缺乏替代方法，这种过度担保的普及可能并不令人惊讶，但它确实代表了未来 DeFi 项目可能的创新方向和吸引新用户的关键。假设系统稳定性和贷款违约率保持不变，那么用户更愿意使用资金成本更低、利率更低的系统。
去中心化交易所**
相比之下，在追踪 TVL 以外的指标时，DeFi 的其他领域并没有同样的增长。例如，去中心化交易所（DEX）的拉动潜能可以通过如下图所示的交易量变化来跟踪。作为中心化交易所的替代方案，DEXs 有望提供更低的托管风险。尽管有这些潜在的好处，但到目前为止，其应用仍然非常有限。在过去两年中，所有 DEXs 的月平均交易量都在 5 亿美元以下。相较之下，领先的中心化交易平台 Binance （币安）每天处理的交易量超过 10 亿美元。
图 6. 去中心化交易所的交易量月度比较来源 :Bloxy 然而，DEX 对市场的拉动力在不同的项目中也表现各异。以去中心化交易所机制设计的 Uniswap 吸引了诸多关注，它使用类似于 Bancor 的自动做市商 (AMM) 流动性机制设计，用于将代币与智能合约配对。与 0x 和大多数其他 DEXs 不同的是，Uniswap 并不使用 ”订单簿”，相反，用户有效地与拥有两种代币余额的智能合约进行交易。通过向流动性池提供代币，用户可以赚取交易费。这种设计的结果是，可以一直维持流动性，尽管大型交易可能会导致重大的滑点。 Uniswap 的增长可以用多种引人注目的特点来解释。由于所有配对交易的流动性都是集中的，因此在单个订单簿上不存在较大的买入 / 卖出价差，从而减少了小交易者的滑点。与 Bancor 等其他 AMM 设计相比，Uniswap 缺乏原生代币或上市审批流程，这使得开发人员和交易员可以使用现有的、流动性更强的资产在无许可协议上进行交易，避免了原生代币的摩擦。 图 7 显示了 2019 年上半年 Uniswap 流动性池中代币的增长状况。
图 7. Uniswap TVL 来源 : DeFiPulse Uniswap 的案例强调了，盲目的使用 TVL 作为指标会误导旁观者，使他们无法了解行业或项目的实际增长状况。尽管包括 Uniswap 在内的去中心化交易所交易量相对较低，但 Uniswap 在 TVL 部分的增长仍然体现了整个行业正在迅速增长。正如过度担保是 MakerDAO 设计的直接产物一样，锁定代币也是 Uniswap 的集合流动性设计的结果。 通过在不同背景下考量各种指标，很明显，去中心化交易所离大规模得到采用尚需时日。尽管 Uniswap 的特殊设计是一个亮点，具有一定的吸引力。但这个案例也说明了为什么 TVL 作为一个指标，应该与 DeFi 部门和特定的应用程序结合起来。
预测市场**
最后，预测市场是区块链技术的早期应用，但迄今为止，预测市场一直难以获得显著的交易量。Augur 是一个去中心化的预测市场平台，它作为一个框架来创建、交易、报告和结算单个用户生成的预测。Augur 于 2018 年年中推出，尽管在业内地位显赫，复杂的预言机设计迄今为止已经正确地决断出 2000 多个已成终局的市场结果，但 Augur 的交易量平均每天还不到 1000 ETH，所有市场的平均未结清利息低于 100 万美元。此外，建立在 Augur 基础界面上的其他应用，比如 Veil，在挣扎着获得最初的少量用户之后就迅速关闭了。
图 8. Augur 未平仓量 , 所有市场 (USD) 来源 :CrystalBall.be 预测市场空间的另一个成员 Gnosis 也难以获得广泛采用。在 2017 年中期的一次代币销售中，其网络代币供应量的估值为 3 亿美元。尽管 Gnosis 协议的一个代码库已经开源并可运行，各种相关的预测市场已经看到了最小的交易量。目前，一个新的平台 Sight 正在开发当中。 对于预测市场增长乏力有许多解释，包括分散的市场流动性、难以上手的用户体验和监管的不确定性。其中流动性分散的问题可能尤为重要。市场上有很多开放的市场，涉及的话题非常广泛，Augur 这类的平台缺乏让市场创造者播种的动机。即使没有明显滑点，持有大量头寸的潜在用户也没有进入意愿。预测市场领域的第二个有待解决的问题是，潜在的非法市场（如暗杀）。由于在设计上没有实际上的管理者来管控这类问题，这种令人不快的市场还是可能会出现。虽然到目前为止，这个问题还不是很突出，但依然无法回避，因为这可能会成为主流用户进入这一市场的阻碍因素。
结语**
在考察类似 TVL 等综合指标时，DeFi 空间在过去几个季度的增长模式似乎并不复杂。然而，与预测市场和去中心化交易所相比，增长显得非常集中，贷款和稳定币抵押等占据了绝大部分的增长份额。 尽管该领域仍处于起步阶段，有许多悬而未决的问题，但以太坊 DeFi 生态系统仍然吸引了许多开发者社区的关注。在最近的 ETHBerlin“黑客松”上，超过 25% 的提交项目与 DeFi 有关。因此，我们有理由相信，这个新兴的组合为这个领域的扩张提供了新的可能性。它们必将通过新的功能组合进一步扩展，而特定于应用程序的增长指标将是检验该行业未来发展的重要方法。

The Smith + Crown Intelligence 作者 *DUANNI YI *翻译

Sonny Sun 编辑

   Roy   **排版******

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