2020 年 Q3 DeFi 报告：所有权经济的兴起

加密资本资产在今年第三季度经历了爆炸式增长，而激增的主要原因，是大量收益农耕（yield farming）项目所带来的高收益机会。

虽然这股热潮在本季度末有所降温，但它在行业处理代币发行方式上产生了根本性的转变：将所有权赋予用户。

这就相当于 Uber 将股票分配给任何在其早期的 Uber 用户，或者谷歌向使用该搜索引擎的人派发股票。而这种分配机制可能在未来几十年产生深远影响。

理论上，任何依赖用户创造价值的公司或协议，都可以执行这种分发机制来引导网络效应。没人会在 Facebook 上看 Facebook 创造的内容，只有当你的朋友在使用它，且当每个人都开始创造内容时，它才成为一个有价值的平台。这是所有权经济的开始，一种新的范式。

而加密资本资产正是这种范式转变的支柱。

对于那些仍在学习这种加密资本资产的人来说，以下是一些能够让你快速了解的读物：

1. 如何看待加密资产的 PE

2. DeFi 代币值得购买吗？

3. 代币价值流框架

4. 如何评估加密资本资产

简而言之，加密资本资产是一种代币化资产，它同时代表了（1）经济权及（2）网络或协议的治理权。

一个主要的例子就是 MakerDAO 的 MKR，因为 MakerDAO 根据系统中未偿债务总额（即流通 DAI）产生收入。现金流通过代币燃烧分配给 MKR 持有者，这就像一家执行股票回购的公司。但是，由于每个人对网络的持股比例平均增加，股票被销毁，从而有效地为所有现有持有者创造一个普遍的分红，而不是在公司资产负债表上进行回购。同样重要的是，MKR 还拥有了治理权，即代币持有者可以根据其持有的 MKR 数量对协议的更变进行投票。

加密资本资产的有趣之处在于，它们与公司的股本有很强的相似性。公开股本代表着公司利润的权利，以及代表股东投票形式的治理权。而当前系统与 DeFi 的区别，在于所有权经济的概念，以及协议或平台的用户如何在将来成为股东。出现的是一种更具包容性的治理系统，在该系统中，用户对其使用（并付费）的平台具有影响力。

尽管这并不完美（代币投票仍然是一种统治），但我们认为，与现有制度相比，这将是更具包容性以及更协调的制度。

在这里，用户所有权是主要主题。如果说上个季度我们见证了加密资本资产的增长，那么这个季度我们将看到所有权经济的增长，而这正是 DeFi 增长的火箭燃料。

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DeFi 协议概要

以下是本文中涉及的 DeFi 协议及其各自收益机制的简要概述

从市盈率（P / E）到市销率（P / S）的转变

在之前的报告中，我们通常会将市盈率 PE 作为加密资本资产估值的一种指标。但是， 正如我们之前提到的，我们仍在学习和发展对这种新资产类别的理解。

感谢我们在 Token Terminal 的朋友，以及 Chris Burniske 和我们的讨论，目前我们偏向于将估值指标从市盈率（P / E）转向市销率（P / S）。尽管很多 Defi 收益已产生了收益，但并非所有的收益都应计入协议的原生代币，这在评估这些资产时是要认识到的重要区别。

市盈率（P / E）是协议代币应计的利润，而市销率（P/S）则是使用该协议所产生的收入。

例如，Kyber Network 就是一个很好的例子。尽管该流动性协议有望从其 0.2% 的交易费中产生约 1000 万美元的收入，但根据最新的治理提案，只有 73.5% 的收入将通过 ETH 分红和 KNC 燃烧的方式分配给 KNC 持有者。剩余的 26.5% 则分配为储备金返利。而结果是，Kyber 的 P/S 比率大约为 21，而其市盈率（P / E）大约为 29。

当查看其他 DeFi 协议时，这种细微差别会变得更为明显。比如，Kyber 的竞争者 Uniswap 会收取 0.3％的代币互换费，并有望在第三季度实现年化 2.68 亿美元的惊人收入，但是，由于当前 Uniswap 的全部收入都分配给了流动性提供者，因此这些交易费用与 UNI 代币暂时是无关的，关于这一点，稍后我们会详细介绍。

下面是以上这些 Defi 协议市销率（P / S）的情况：

市销率（P / S）是按协议在 9 月 30 日的市值除以第三季度的年化收入得出，数据来自 Token Terminal

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DeFi 代币

可以肯定的说，在第三季度，DeFi 迎来了自己的时刻。在 2020 年第三季度，DeFi 协议的总收入超过了 1.08 亿美元，自 2019 年以来环比增长 18 倍，相比上个季度则增长 26 倍。

以下是这个季度当中，一些值得关注的 DeFi 项目：

1. 收入最高者：Uniswap，第三季度收入达到 6700 万美元；

2. 进步最快者：Balancer，收入增长 5000%；

3. 代币价格表现最优者：LEND，价格增长 299%；

4. 代币价格表现最差者：CRV，价格下跌 91%；

5. 最低 P/S 率：UNI - 12 ；

6. 最高 P/S 率：LRC - 1100；

在第三季度，由于 DeFi 投资者涌入市场，各大 DeFi 协议的收入创下了新高，这使得前几个季度的表现显得相形见绌。

数据来自 Token Terminal

Uniswap 是迄今为止对 DeFi 增长最大的贡献者。由于流动性提供者（LP）的收入从第二季度大约 29.8 万美元增长到第三季度的 6700 万美元，这一领先的流动性协议收入经历了大幅增长，同比增长超过 22400%。

在第三季度当中，DeFi 收入第二大贡献者是 Balancer，这是与 Uniswap 竞争的流动性和资产管理协议，该协议为流动性提供者带来了超过 1600 万美元的收入，相比上一季度增长了 5000% 以上。此外，由于利率协议为供应者带来了超过 1000 万美元的季度收入，以及一部分应计利息直接用于协议的保险准备金，借贷协议 Compound 也经历了显著的表现。

数据来自 Token Terminal

尽管 DeFi 在收入方面经历了一个惊人的季度，但各大 DeFi 协议代币的价格表现却参差不齐。上季度表现最好的代币 LEND 以 299% 的增长率继续保持领先。该借贷协议宣布了新的代币经济模型 Aavenomics，重点是引入新的代币（以 100：1 的比率兑换）、收益农耕激励、去中心化治理以及启动信贷授权和其它创新功能。

第三季度表现第二的 DeFi 代币则是 Loopring，这是一种 L2 解决方案，它有内置的 DEX，可以进行近乎即时、经济高效的交易。由于以太坊基础层的 gas 费用不断增长，市场似乎对 L2 协议产生了一些兴趣。但这一增长似乎更具投机性，而非有形使用的推动，因为 Loopring 在上个季度的收入下降了 50%，从 11.5 万美元下降到 5.7 万美元。

最后一个值得注意的是 Synthetix，其在上一个季度迎来了很多新产品，官方推出了 5 个版本，其中包括对二元期权的改进、ETH 抵押品的进一步整合、Synthetix.Exchange 的限价订单、新指数、交易激励、试用 Optimism L2 解决方案等。你可以在他们的官方博客中了解到所有的更新。

另一方面，市场表现最差的则是 Curve 的 CRV 代币，这是一个专注于稳定币的 AMM DEX。尽管其流动性协议非常成功，但该协议的原生代币则要对抗一个高通胀的供应计划，这导致其代币在价格表现方面举步维艰。根据 CoinGecko 的说法，目前市场上流通的 CRV 代币只有约 8300 万，而其总量则超过了 30 亿，这意味着未来 5 年，还有 97.5% 的 CRV 代币在等待流通。除非在供应计划方面进行一个治理改变（这里有讨论），否则 CRV 在未来几年将继续面临艰苦的战斗。

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以太币（ETH）作为一种资本资产

尽管 ETH 通常不被称为加密资本资产，但我们认为它正在成为一种资本资产。ETH 通过两种机制代表了未来在以太坊上现金流的权利。在即将到来的以太坊 2.0 升级中，持有者将可通过成为网络的验证者并质押 ETH 来赚取交易费（加上 ETH 发行）。此外，随着 EIP1559 的推出，当网络的使用率变得更高时，所有 ETH 持有者将通过燃烧来赚取以太坊收入的一部分。

我们说，以太坊 2.0 验证者具有与传统硬件矿工相同的软治理权限。

换句话说，以太坊 2.0 验证者将始终保留自己运行的软件的权利，允许他们通过不运行代码，并选择更符合其观点的代码来反对任何有争议的代码更改。

ETH 市值与年化交易费收入的比较，数据来自 Token Terminal

第三季度收益农耕热潮，导致以太坊的交易费用再创新高。今年 7 月份时，以太坊网络年化收入大约为 2.84 亿美元，而其在 9 月份的年化收入已达到了 20 亿美元，相比本季度初增长了 610%。尽管 ETH 币价在同一时期表现良好（第三季度飙升了 61%），但市销率 PS 依然从大约 93 降至约 19，即收入的表现大大优于资产的表现。

作为一个对比，标准普尔 500 指数的平均市盈率约为 22，从现金流的角度来看，市场可能严重低估了该资产。

在整个季度中，以太坊网络的总交易费也多次超过了发行量。这意味着，在实现 EIP1159 的情况下，ETH 可能会经历通缩的情况，这是对区块空间和整个网络需求的有力指标。

ETH 发行与每日交易费用，数据来自 CoinMetrics

另一个关于 ETH 的牛市指标，是 ETH 作为 DeFi 中无需信任抵押品的需求。尽管这一指标在一年中的大部分时间都处于滞后状态，但在 DeFi 中，ETH 的使用率有所回升。

在本季度初，大约有 328.4 万 ETH 被锁定在 DeFi 协议中，大约占到了供应量的 3%，到了 9 月份，这一数字已增长到了 848.1 万 ETH，吸收了流通中 7.5% 的 ETH。这种增长，主要是由 Uniswap 驱动的，该协议的流动性挖矿全部涉及到了 ETH，在该协议推出其代币之前，其已锁定了大约 100 万 ETH，而在推出 UNI 流动性挖矿之后，Uniswap 协议锁定的 ETH 已飙升到 350 万。

另一个重要的推动因素则是 Maker，它在第三季度又锁定了 100 万 ETH，因为该协议在本季度的大部分时间里都有效地免费提供了 ETH 杠杠。

DeFi Pulse 统计的 DeFi ETH 锁定量

总而言之，第三季度对于以太坊来说是一个显著的季度，无论是收入还是市场对资产抵押的需求都创下了新高，此外 ETH 的币价也表现不错。

展望未来，预计以太坊 2.0 的 0 阶段和 EIP1559 的发布，将在未来几个月内取得重大进展！

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DeFi 领域概述

去中心化交易所（DEX）

在第三季度中，各大去中心化交易所（DEX）协议的总收入超过了 9100 万美元，显然这是一个相当惊人的成绩。

其中，Uniswap 主导了该领域，约占所有 DEX 流动性协议总收入的 73％，尽管 SushiSwap 试图通过吸血鬼式攻击的方式迁移走 Uniswap 的流动性，但 Uniswap 进行了反击，于 9 月初推出了 UNI 代币，并向所有用户进行了慷慨的空投。

DEX 季度收入，数据来自 Token Terminal

DEX 领域的另一个重要贡献者是 Balancer，按年化计算，Balancer 有望为其流动性提供者带来 6400 万美元的收入，这是一项令人印象深刻的成就。

在第三季度产生 7 位数收入的其他流动性协议，还包括 Curve、Kyber 以及 Bancor，其中 Curve 高效的 AMM 为其 LP 代来了 300 万美元的季度收入，而 Kyber 的收入则为 220 万美元。

第三季度每周 DEX 成交量，数据来自 Dune Analytics

虽然 SushiSwap 在总流动性方面一度超过了 Uniswap，但 Uniswap 仍然是以太坊 DEX 交易的大本营。在第三季度，Uniswap 的总交易量超过了 250 亿美元，平均每周近 20 亿美元。排名第二的则是 Curve，其在第三季度的总交易量为 83 亿美元，平均每周近 6.39 亿美元，接下来则是 Balancer，其季度总交易量为 27 亿美元，每周平均交易 2.1 亿美元。

其余季度交易量超过 10 亿美元的 DEX 协议还有 0x 和 Kyber，两者分别为 17 亿美元和 11 亿美元。

Uniswap

随着 Uniswap 在交易量和收益方面持续占据 DEX 领域的主导位置，以及其最近推出的 UNI 代币，考虑该协议的潜在收益会是很有趣的。

实际上，Uniswap v2 在发布时引入了一个协议费用 on/off 开关（由 UNI 持有者管理）。如果开启协议收费，则在 0.3% 的交易费用当中，会将 0.05% 的费用分配给去中心化治理的金库，剩余的 0.25% 则会分配给流动性提供者。按照目前每年 2.68 亿美元的收入预测，这意味着大约有 4460 万美元的可用资本会由 UNI 持有人管理。

需要注意的是，这一金库的主要目的是资助和激励社区为 Uniswap 协议的长期发展和增长做出贡献。这可能是为了支付开发者、营销团队、社区经理以及其余 UNI 持有者认为有必要的任何其他支出项。

换句话说，并没有规则说会阻止 UNI 持有人以分红或燃烧的形式进行某种利润分配的投票。假设 Uniswap 治理选择以 ETH 分红的形式分配 20% 比例的金库资金，这反过来将为 UNI 持有者带来 890 万美元的年收入，使 Uniswap 在 33.3 亿美元总代币估值的情况下获得 374 的 PE 值。

而如果将分配比例提高到 50%，则 UNI 的市盈率将降至 147。

显然，这只是一个简单的思维实验，应该要谨慎思考，但考虑到当前的市场动态，考虑下这一点确实是很有意思的。

借贷协议

DeFi 借贷在今年第一季度和第二季度经历了大幅下滑之后，在第三季度迎来了反弹，三大借贷协议的收入都较上一季度有所增长。其中，Compound 在 6 月中下旬推出了 COMP 治理代币流动性挖矿，并有效推动了收益农耕热潮。

结果，由于 DeFi 投资者在利率协议中投入大量资金，Compound 的锁仓值和收入都有所上升。Compound 为协议的流动性供应者带来了超过 1000 万美元的利息，并将其中一部分存入每个市场的保险准备金中。

而 Compound 的主要竞争对手 Aave，它的表现要更为突出，该货币市场协议在第三季度的收入增长了 20 倍以上，而且有趣的是，当时 Aave 并没有启动收益农耕，而其最近推出的 Aavenomics，将通过引入生态系统激励来改变这一状况。尽管确切数字尚待确定，但你可以在此处关注讨论，并在此处了解有关代币经济和治理升级的更多信息。

DeFi 借贷协议的季度收入情况，数据来自 Token Terminal

最后，让我们谈谈 MakerDAO。经历了几个月没有稳定费的情况，并有效地提供了 ETH 的免费杠杠（以及其它资产的廉价杠杠）后，Dai 背后的借贷协议现在已全面复苏。

由于大多数借贷利率在年化 2-4% 左右，并且以太坊中流通的 DAI 接近 10 亿美元，因此该协议有望每年产生近 2000 万美元的收入。重要的是，由于 Dai 储蓄率（DSR）仍为 0%，这些收入都将通过代币燃烧的方式累计到 MKR。按照目前的速度计算，Maker 有望每年燃烧 3.7% 的代币供应量（假设其它条件不变）。

值得注意的是，自从收益农耕热潮以来，市场对 Dai 的需求出现了大幅增长，仅在第三季度，Dai 的流通量就从 1.41 亿增加到 8.94 亿，在短短几个月内增长了 533%。自然，发行量的增加导致了稳定费的日常收入增加。在 9 月份重新引入稳定费后，Maker 为 MKR 持有人带来的日收益为 8 万美元，随着 MKR 的市值继续停滞在约 5.4 亿美元左右，该代币的市盈率已跌至约 30 的新低。

Maker 的每日收入与总 Dai 供应量的比较，数据来自 Dune Analytics 和 Token Terminal

另外，治理社区还在讨论中对协议进行了一些新的改进，其中一些是值得关注的。例如 Flash Mint 模块、改进 SourceCred 融资、引入战略储备基金、治理合约重新设计、债务上限即时访问模块等等。

他们还开放了一些治理调查，以评估社区对 BAL 和 YFI 抵押品，及将真实世界的资产整合到协议中的看法。

衍生品协议

衍生品协议在第三季度也经历了增长。虽然下面的图表并没有描述，但随着 Augur v2 的推出以及 UMA 的强劲势头，衍生品市场开始形成良好的格局。

但在今天，该领域依旧是由 Synthetix 主导，该协议在解决了第一季度 / 第二季度的抢先交易问题之后，其在第二季度的收入仅为 26.9 万美元，因此遭受了挫折。幸运的是，该协议的原生稳定币 sUSD 在第三季度迎来了强劲需求。总的来说，Synthetix 仅在第三季度就创造了 176 万美元的收入，几乎超过了其先前的最高值。

Defi 衍生品协议季度收入情况，数据来自 Token Terminal

Synthetix 在 9 月末时，其 sUSD 发行量为 7300 万美元，较本季度初增长 266%。尽管 sUSD 的峰值发行量达到了 1.22 亿美元，但它仍落后其它竞争对手，比如 Dai 的发行量接近 10 亿美元，而 USDC 的发行量则接近 28 亿美元。

Synthetix 的 sUSD 市值和交易量与收入的对比，数据来自 Token Terminal

但是不管怎样，Synthetix 不仅仅是支持了一个稳定币的协议，它还支持了数十个 synth，例如供投资者投机的加密资产和指数、二元期权，以及备受期待的 Synthetix 期货，后者将于今年晚些时候推出。

我们还将看到 Kwenta 的推出，这是一个建立在 Synthetix 上的新交易所。

新兴领域：收益聚合器和 YFI

如果我们不提及 yEarn 和 YFI 代币，那将是对 DeFi 社区的一种伤害。

如果说 Compound 是收益农耕热潮的发起者，那 YFI 可以说是 Defi 公平代币分配运动的始祖，其没有 VC 私募，没有创始人分配，没有线性释放时间表，每个人的机会都是均等的。

这种分配计划导致了 YFI 的迅速崛起，在短短两周内将代币的全部供应量分配完毕后，这个收益聚合器在不到 2 个月的时间里，从 0 开始聚拢了最高 12 亿美元的资金，这在 DeFi 世界也是前所未有的。

数据来自 CoinGecko

最初，yEarn 是一个收益聚合器，后来扩展到信贷、保险、风险投资等领域，其创始人 Andre Cronje 也没有停止建设。现在，在社区支持该协议的情况下，yEarn 有望迎来另一个激动人心的季度。

保险和 NXM

在第三季度，保险协议 Nexus Mutual 也经历了爆发式增长。在实施池质押后，该保险替代方案在几乎每个指标上都飙升至新高。由于投资者希望获得高达两位数、三位数甚至四位数的年化百分百收益，因此他们希望保护自己的资金免受任何潜在智能合约漏洞的困扰，收益农耕的热潮，无疑对 Nexus Mutual 的增长带来了很大帮助。

在第三季度，Nexus Mutual 的活跃保单总额从 520 万美元增长到 2.39 亿美元，现在，该协议覆盖到的 DeFi 资金占到了整个市场资金量的 2% 左右，较之前的时期有大幅的增加。由于活跃保险的增加，Nexus Mutual 现在已从中收取了超过 200 万美元的保险费，而有效索赔只支付了不到 3.5 万美元。

作为参考，该协议的资产池目前持有超过 8000 万美元的 ETH 和 DAi，远远高于 7 月初的 400 万美元。此外，NXM 在本季度初的市值仅为 1700 万美元，之后最高增长到了 2.62 亿美元，短短几个月内增长了 1441%。

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展望：未发行代币的 DeFi 协议及应用

随着代币重新回到加密资产行业的叙事中，关注一些尚未发行代币，并且具有强大产品市场适应性的协议和应用可能会是明智的，例如：

1. dYdX ；

2. InstaDapp；

3. Opyn；

4. Set；

5. Zapper；

6. Zerion

这些产品中的任何一种，都可能会在接下来的几个月内发行自己的代币。

结论

相比第二季度，DeFi 在第三季度的收入增长了 26 倍，代币价格也经历了大幅度的上涨，可以肯定地说，这个夏天对于 DeFi 投资者来说是令人愉快的，尽管 9 月份出现了不利情况，但几乎所有基础指标在第三季度都飙升到了新高。至于好的表现能否维持到下一个季度，那是另一个问题，但对于我们 bankless 的金融系统愿景而言，长期看来是光明的。

尽管很多人可能对当前低迷的市场感到担忧，一些 DeFi 代币也经历了 50% 以上的跌幅，但鉴于持续了数个月的大规模上涨，这是健康的。作为参考，在 2016 年-2017 年的牛市周期中，以太币也经历了 6 次以上超过 -30% 的回调。

而这只是 DeFi 的第一次。

我们相信，现在正处于牛市周期的初期，但是，收益将不会在代币之间平均分配。对于精明的投资者来说，分析这份报告会是很重要的，你可以看到哪些协议正在产生可观的收入，它们在哪里为代币持有者提取价值，以及它们如何与每个行业内的相关基本指标进行比较。

在第三季度，我们看到了 DeFi 所有权经济的崛起，以及随之而来的巨大增长。每个季度都会为这种新兴资产类别带来新的机遇。

你只需要找到它。

金融行业的这种范式转变正在全速前进。

特别感谢 Ryan Sean Adams，David Hoffman，HenriHyvärinen 以及 Token Terminal 团队对本报告的所有帮助以及 DeversiFi 的大力支持！

在第三季度，Uniswap 的总交易量超过了 250 亿美元，平均每周近 20 亿美元。排名第二的则是 Curve，其在第三季度的总交易量为 83 亿美元，平均每周近 6.39 亿美元，接下来则是 Balancer，其季度总交易量为 27 亿美元，每周平均交易 2.1 亿美元。

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