一文读懂 DeFi 及流动性挖矿高收益的风险、可持续性、数据真实性

来源 | 巴比特

Coinbase 打造的 Around the Block 系列旨在阐明加密行业中的关键问题。在本期文章中，Coinbase 企业开发+风险投资部门的贾斯汀·玛特（Justin Mart）探索了迅速发展的 DeFi 格局和“收益耕耘（即流动性挖矿）”的出现，以及该领域的其他重要新闻。

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DeFi 与流动性挖矿现象

在上个月，DeFi 协议的所有指标均出现爆炸式增长，总价值锁定（TVL）超过了 $ 30 亿，这是由 Compound 治理代币（$ COMP）的推出和随后引发的“流动性挖矿”热潮触发的。

什么是流动性挖矿？

大多数加密货币协议被设计为去中心化的。对于基础级别的网络（如比特币和以太坊），这是通过工作量证明来实现的，任何人都可以成为矿工并赚取一些 BTC 或 ETH，代价是帮助保护网络的安全。这样，网络控制权分配或多或少是民主的（例如一个 CPU 一个投票权）。

但是基于以太坊的项目如何实现去中心化？一种途径是以代币的形式将治理移交给协议的用户，从而有效地将用户变成利益相关者。这正是 Compound （自主借 / 贷协议）开创的。他们正在发行 $COMP 代币，该代币为网络用户提供了对 Composite 协议的管理权，并根据他们对该协议的使用按比例分配了代币。

听起来不错吧？我们得出了两个观察结果：

1. COMP 治理代币的价值维持。Compound 是领先的 DeFi 借用 / 借出协议，该网络的治理权很强大。

2. 将 COMP 按比例分配给该协议的用户是免费的收益。COMP 仅仅是使用 Compound 的额外好处。

COMP 发布时，由于 Compound 在 DeFi 生态系统中的领先地位，该代币的价值迅速升值。社区很快意识到向 Compound 中添加资产和 / 或向其借入资产可以产生很高的利率，因为分配了额外的 COMP （在某些时候超过 100％的 APY）。

因此，使用协议来赚取本地平台代币的做法被称为“流动性挖矿”。

Compound 都经历了什么

流动性挖矿推动了资本的大量涌入 Compound——在 6 月中旬的一周内，将近十亿美元进入 Compound 中，使其锁定总价值（TVL）从 1 亿美元增至高峰时的超过 17 亿美元。COMP 同样以 80 美元左右的价格开盘，并暴涨至最高 300 美元以上。

但是，并非所有指标都像看起来那样诚实。使用 Compound，可以将你的资金规模进行放大，从而提高收益。例如：

1. 将 100 USDC 作为抵押品添加到 Compound （赚取利息+ COMP 奖励）

2. 使用您的 100 USDC 抵押品借入 70 DAI （支付利息但可以赚取 COMP 奖励）

3. 再将这 70 DAI 换成 70 USDC （在 DEX 上进行）

4. 重复步骤 1

DeFi 的可组合性增加了另一个维度，也可以在不同协议之间堆叠收益。例如，您可以将 DAI 锁定在 Compound 中，然后将您的 Compound-DAI 代币存入 Balancer 中以进行其他流动性挖矿。

DeFi 数据追踪网站 defipulse.com 对报告的 TVL 进行了一些理清，截至 2020 年 7 月 23 日，他们报告 Compound 的 TVL 为 5.5 亿美元。

流动性挖矿并非没有风险

在高效市场中，收益增加反映着风险也在增加。尽管当今的 DeFi 市场效率低下，但 DeFi 收益率过高仍然表明存在额外风险：

*智能合约风险：智能合约中的潜在漏洞容易被黑客利用，仅今年就有几个案例（bZx，Curve，lendf.me）。DeFi 的激增导致成千上万的价值蜂拥新生的协议中，从而增加了攻击者发现漏洞的诱因。

*系统设计风险：许多协议尚处于萌芽状态，激励机制可能存在缺陷。（例如，Balancer，由于一个简单的缺陷，FTX 平台能够独占捕获大于 50％的流动性挖矿收益）

*清算风险：抵押品容易波动，债务头寸有在市场波动中变得抵押不足的风险。清算机制可能效率不高，可能会遭受进一步损失。

*泡沫风险：底层网络代币（例如 COMP）的价格动态是自反的，因为预期的未来价值跟随使用率，并且使用率受到预期的未来价值的激励。

通常，具有大量资本的 DeFi 协议是黑客利用漏洞的蜜罐。在上线短短的一周内，Balancer 协议就被一家交易所利用，更改了协议规则，代币价格上涨了 3 倍！在某些方面，DeFi 仍然是狂野的西部——在那里请当心。

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下游影响：看更广泛的 DeFi 生态系统

DEX 交易量激增，开始与中心化交易所交易量竞争。

在过去的一个月中，DEX 的交易量猛增，并且已经开始与一些中心化交易所竞争。

这是流动性挖矿的直接结果，尤其是当递归借贷需要在两个不同的 ERC-20 代币之间交换时。稳定币（如上面的示例所示）最受欢迎，这导致 Curve 占据优势（特定于稳定币的 DEX）。

DEX 还遵循类似且经过验证的增长策略，该策略在 2017 年初受到了很多大型交易所的欢迎：未在其他交易所上市的代币 / 资产可以在 DEX 上线，获得这些资产的投资敞口。在这种情况下，DEX 为所有 DeFi 代币和项目提供流动性。代币的创建可能会超过中心化交易所添加它们的速度，从而使 DEX 成为新的新资产和较小资产的自然交易场所。

在过去 7 天中，DEX 的总 DEX 交易量已超过 10 亿美元，是 2019 年 DEX 总交易量的三倍以上！通过 DEX 的流量比以往任何时候都多。请参阅先前关于 DEX 的 Around the Block 分析及其更多潜力。

DeFi 稳定币第二季度增长强劲

DeFi 中使用的稳定币（尤其是 Dai 和 USDC）在第二季度创下了记录，因为它们具有较低的波动性，可以防止清算风险，因此是首选的流动性挖矿资产。自推出 COMP 以来，USDC 和 Dai 的市值均增长了 50％以上，分别从 7 亿美元变为 11 亿美元，以及从 1 亿美元变为 1.5 亿美元。

所有 ETH 代币的总市值已超过 ETH

最近所有 ETH 代币的市值都超过了 ETH 本身的市值。尽管主要由少数资产（LINK 和 CRO）驱动，但这仍然是一个引人入胜的变化，表明 ETH 生态系统的价值增长速度比基本本地资产更快。

如果您相信胖协议论点，那么它可能表明 ETH 被低估了，因为实用层的增长最终将归结于基础层。但是，如果您不这样做，它可能会引发有关以太坊的长期安全模型的问题，在该模型中，攻击以太坊以从顶层资产中获取价值可能在经济上是合理的。

以太坊遭受网络拥挤的时期 ; 突出扩展挑战

可以预见，DeFi 的活动导致 gas 中位数价格上涨，今天介于 40 到 70 Gwei 之间。一次 ETH 转账的成本约为 0.35 美元，但是更复杂的操作（例如，在 DEX 上交换资产或进入和退出多个流动性挖矿头寸）可能会更加昂贵（有时每笔交易 > 10 美元）。

高昂的 gas 费会很不利，因为它们限制了只有有足够资金的人才能使用 DeFi。当进入和退出流动性挖矿的成本为 10 美元时，余额有限的部分用户将被切断交易。

高昂的 gas 费是扩展挑战带来的直接结果。尽管今天仍然是阻力，但围绕 ETH 2.0 和 Layer-2 解决方案的努力显示出了有意义的进步，但是我们必须拭目以待，看看这些努力如何发挥作用。

其他 DeFi 项目激增

*Wrapped BTC 项目：Wrapped BTC 项目创建了一种以太坊 ERC-20 代币，该代币可在比特币区块链上以 1：1 的汇率兑换为 BTC，从而将 BTC 和 ETH 链结合起来，并将 BTC 的资产负债表纳入 DeFi。随着用户寻求更多的资金用于流动性挖矿，这些 ERC-20 BTC 数量大幅增加。BitGo 的 wBTC 和 Ren 的 rBTC 是引人注目的佼佼者，两者锁定着约 1.4 亿美元的 BTC （而 wBTC 则以 1.3 亿美元成为明显的领导者）。

*Balancer：类似于 Uniswap 的流动性提供商和 DEX 推出了流动性挖矿治理代币的产品，其 TVL 迅速增长到超过 2 亿美元。

*Aave：一种类似于 Compound 的借 / 贷协议，但具有闪电贷功能，本地 LEND 治理代币和具有区分性的贷款产品。在 COMP 迅速增长之后，LEND 的价值已显着增加，而 Aave 的 TVL 同样也暴涨至 4.5 亿美元以上。

*Synthetix：一种基于以太坊的合成资产协议，具有相似的流动性挖矿机制，Synthetix 也实现了惊人的增长。他们的合成美元 sUSD 在稳定币爆炸中占据了一部分交易量。

*yEarn Finance：一套 DeFi 产品，包括自动交易顾问，可将您的存款分配给收益最高的协议。他们发布了具有独特属性的治理代币（YFI），因为它没有预售，也没有外部资金，但却拥有固定的供应，并且代币都是通过流动性挖矿获得的。发行后，资本便涌向了流动性挖矿，年收益率高达 1000％。

*基础设施：Chainlink 旨在成为为加密货币和 DeFi Dapps 套件提供动力的预言桥，其代币 Link 价格飙升至 8 美元以上历史新高，市值突破前十。InstaDapp 作为一个简单的平台，可轻松管理流动性挖矿头寸，TVL 飙升至近 2 亿美元。

*其他：Ampleforth 独特的“不相关代币”大幅上涨；UMA 发行了合成 COMP 代币（yCOMP）以实现做空，并为固定利率贷款提供了一种收益美元；mStable 为其稳定币协议标准的代币进行了销售；bZx 的治理代币在 uniswap 上发行之后大幅上涨。

DeFi 活动是真实的吗？

对于所有令人印象深刻的指标，资产估值的增长和锁定价值指标飞速增长，这是真的吗？

我们在前面提到过，锁定价值是可以进行作弊的，资产可以通过其他协议递归地存放或堆叠。这肯定导致了一些奇怪的结果。考虑一下 Compound 的 DAI 规模，他们列出的 Compound 中的 DAI 比现有流通的 DAI 数量还要多！这种情况仅当在递归循环中提供，借用和重新提供相同的 DAI 时，这才有可能。

因此，如果我们不能从表面上看 TVL，那么对于访问 DeFi 的用户数量又能说些什么呢？

相对于主流交易所（例如拥有 3500 多万个帐户的 Coinbase）所享有的吸引力，DeFi 的这一数字相对较低，但是 DeFi 趋势仍然推动了强劲的增长，年初至今用户增长超过 100％。请注意，DeFi 中没有“帐户”，只有唯一的地址，因此这个数字不太乐观。

相对明显的是，DeFi 现象仍适用于复杂的加密用户，这类用户能够浏览自托管钱包的世界并了解其中的风险和机遇。

但是，这些指标仍然不能忽略。即使考虑递归收益机制，所有 DeFi 的 30 亿美元 TVL 也很难被忽略 。吸引力和使用率处于明显的上升轨迹，而 DeFi 是当今加密货币中的突出叙述。

高估值和高回报是否可持续？

退后一步，我们可以看到一个清晰的周期：

1. 各种协议开始添加流动性挖矿治理代币

2. 随着用户通过流动性挖矿获取治理代币，锁定总价值（TVL）将会上涨

3. 在 TVL 和其他指标暴涨的背景下，治理代币的估值增加

4. 重复进行第 2 步，增加流动性挖矿激励措施

这样的周期通常表明估值偏离了基本面。

但是，这就是加密历史上引导增长的方式。大量的经济激励措施提高了项目在用户中知名度，并且人们闯入围墙参与其中。随着时间的推移，用户进入入口会变得更加平滑，收入模型会更加完善，产品也会变得更加人性化。

因此，这看起来与 2013 年的比特币情况相似。当时只有少数人能够获得比特币，但价格走势推动了比特币的知名度和增长。尽管前往目的地的道路崎岖，但随着时间的推移将变得越来越好。

如今，DeFi 的高投资回报引发了相似的知名度，但只有精通加密技术的人才能通过 DeFi 大赚一笔。这些数字有些模糊不清，但这种趋势毋庸置疑，随着时间的推移，产品和体验会越来越好。

但，有一点是确定的市场和收益存在的地方也是投机活动的滋生之地。

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