DeFi 市盈率：DeFi 代币的估值

（一双皮鞋，梵高）

前言：在当前加密领域，能产生现金流的项目还不多，除了中心化的交易所和主流公链之外，能产生实质现金流的主要是一些 DeFi 项目。那么，如果按照传统金融的市盈率方式，我们是否能够给予 DeFi 代币进行估值？这个方法肯定存在问题，也不完美，但不妨成为我们了解 DeFi 协议价值的一种方式。本文作者 Lucas Campbell，由“蓝狐笔记”社群的“LCs”翻译。

传统金融中，市盈率（PE）是简单明了的公式，它可用于了解投资者如何评估公司相对于其收益的未来增长预期。根据定义，PE 率意味着市场愿意为公司产生的每 1 美元支付 x 美元。像 Netflix 这样的高科技成长股，其 PE 率为 84.2，这意味着市场愿意为 Netflix 每赚取 1 美元支付 84 美元。

一般来说，市盈率是评估资本资产的有效工具。资本资产，例如股票、债券以及产生收入的房产，它们全都为投资者提供基于未来收益的现金流。

随着 2019 年 DeFi 的涌现，我们可以看到在以太坊上出现了新的货币协议。其中不少货币协议通过收取小额的使用费产生了现金流。这些现金流用于：1）直接将其分配给生态系统的参与者 2）通过销毁原生代币以驱动稀缺性。尽管销毁原生代币可能从直觉上看似乎不是直接给代币持有人带来收益，但是，代币销毁实际上是分红，因为它导致代币持有人在网络或协议中的代币持有比例增加。

随着很多无须许可的货币协议积累现金流，市盈率可以作为评估原生代币的有用工具，因为它们具有与传统资本资产的相似属性。考虑到加密资产还处于早期阶段，这不是一种完美的衡量或评估方法，但它确实提供了一种简单的框架，可用于比较同类型代币的相对位置。

从加密资产的角度看，市盈率等式可以按如下公式来表达：流动市值 / 年化收益

DeFi 代币的收益

这算是我们所选的货币协议的背景，以及它们是如何通过使用量来捕获费用。

*Synthetix

它是一种合成资产发行协议，其中 SNX 持有人可以质押代币，并赚取通过交易合成资产所产生的费用。

*MakerDAO

在多抵押 Dai 中，DSR 和稳定费之间的点差可用于销毁 MKR。

*Kyber Network

KNC 代币用于支付代币交易费用，其中一部分 KNC 被销毁，并从流通供应量中永久移除，剩余部分分配给质押 KNC 的储备库管理者。

*0x

代币交易会产生以 ETH 计价的费用，并按比例分配给质押 ZRX 的流动性提供商。

*Nexus Mutual

来自过期保险中的 ETH 和 DAI 会被添加到资本池中，从而增加了 NXM 代币的价值。

*Augur

当 REP 代币持有人诚实报告任何预测市场的结果，他们可以赚取 ETH （不久后 Dai）费用。

*Aave

借贷产生的费用会在贷方和协议间分配。协议的费用用于销毁 LEND 代币。

*Uniswap

Uniswap 上的所有交易都会产生费用，这些费用会分配给每个各自流动性池的流动性提供者。

（货币协议的年度现金流，TokenTerminal）

Synthetix

从主要货币协议的年化现金流看，Synthetix 是显而易见的领先者，它通过 Synthetix 交易所产生接近于 3200 万美元的年化费用。Synthetix 对所有合成资产交易收取 0.3% 的费用，所产生的费用按比例分配给 SNX 质押者，这些 SNX 质押者为底层合成资产提供质押。

Maker

尽管 MakerDAO 是市值最大的货币协议，也是其他货币协议的基础，不过，它只通过稳定费用捕获了 670 万美元年化收益。最近它从 SCD （蓝狐笔记：单抵押 Dai）向 MCD （多抵押 Dai）过度，与此同时，它也改变了 MKR 的销毁动力，因为它引入了 DSR （蓝狐笔记：Dai 储蓄率）。

DSR 将从系统未偿债务中获得的稳定费分配给 Dai 持有人（将其 Dai 锁定在智能合约的持有人）。这样一来，在 DSR 和稳定费之间存在差额，当前是 0.25%，其中 DSR 是 7.5%，而稳定费为 8%。从这个差额中产生的现金流用于购买和销毁 MKR，从而为 MKR 持有人提供广泛的分红，而 MKR 持有人则负责治理整体系统。（蓝狐笔记：这种新的价值捕获机制，导致 MKR 在短期内销毁量下降，因为稳定费的绝大部分都分给了 DSR，原本这部分稳定费用来销毁 MKR。不过如果能够激发出更大的蛋糕，长期来说，销毁量也不一定会少，关键在于 Dai 能捕获的 M1 货币供应量的大小）

Kyber&Uniswap;

DeFi 中两个最大的无须许可的流动性协议是 Kyber 和 Uniswap，它们是其中仅有的两个可以产生 7 位数年化收益的协议。对于 Kyber 来说，一部分费用用于销毁 Kyber 的 KNC 代币，另一部分则分配给储备池管理人。重要的是，Kyber 即将进行的 Katalyst 升级将改变整个系统中费用应计、分配以及销毁的方式。另外一个著名的无须许可的流动性协议 Uniswap 是一个未发行代币的生态系统，其中费用分配给了流动性提供者，他们在池中质押 ETH 和其他代币的代币对。

Nexus

Nexus Mutual 是最后一个能够赚取实质现金流的货币协议，它是去中心化的保险协议。Nexus Mutual 以“bonding curve”的方式运作，用户可以在价值存储的智能合约上购买保险。（蓝狐笔记：bonding curve 由 Simon de la Rouviere 提出，它描述了“代币买卖价格”与“代币发行总量”之间的函数关系。）

这种保险是对在特定时间内（由用户在购买时设置）智能合约发生黑客或漏洞事件的承保。如果保险到期且没有任何索赔，则用于购买保险的 ETH 和 DAI 会被添加到资本池中，从而增加 NXM 代币的价值。

0x、Augur 以及 Aave

最后几个主要的货币协议，其中包括 0x、Augur 以及 Aave，都获得了些许的费用，尤其是在观察其流动性市值时。Aave 相当新，我们可以折扣其应计费用。然而，0x 和 Augur 在以太坊主网上存在相当长时间了。

话虽如此，0x 最近改变了其代币经济模型，允许流动性提供者质押 ZRX，并赚取以 ETH 计价的费用。另外一方面，Augur 正在等待即将到来的 v2 升级，其中预测市场的资本池将会以 Dai 计价，而不是较高波动性的 ETH。除了其他一些改进外，这个改变会增加去中心化预测市场平台的可访问性。

市盈率

考虑到以上所有这些协议产生的现金流，以下是这些主要 DeFi 代币的市盈率（较高的可能意味者高估了）

defi 的市盈率

正如我们所见，以加密资产和传统资本资产的情况来看，Synthetix 和 Nexus Mutual 两者都有非常低的市盈率，分别只有 5.7 和 13.2。考虑到这些代币推动了开放、无须许可的金融产品（合成资产和保险），这些货币协议的未来增长可能被更广阔的市场所低估。

其次是 kyber Network，其市盈率为 31.2，跟微软 PE 的 30.27 处于同一水平。Kyber Network 于 2019 年将自己建设为无须许可流动性协议的领先者之一，但是，反映这种增长的价格行动在很大程度还未实现。在未来几个月，随着它即将到来的 Katalyst 升级（代币经济重构），看其市盈率的变化会很有趣。

拥有大约 80 倍市盈率的 MakerDAO 跟如今很多高增长股票相对应。超过 12,000 个 MKR 被销毁（蓝狐笔记：按照当前价格算，大概相当于销毁了价值 750 万美元左右代币），同时 Dai 的流通量超过 1 亿，MakerDAO 在过年几年取得了巨大增长，它会继续充当 DeFi 发展的核心项目之一。

（来自 MakerBurn）

尽管以美元计价的价格一直停滞不前，但这很大程度上是因为以太坊在过去几年的价格表现不佳。以 Ether 的角度来看 MKR 的表现，它实际上表现还不错，其资产以 ETH 价格看，从 2018 年 1 月以来，上涨了 124%。

其余的代币化货币协议，如 0x、Aave 以及 Augur，都有超乎寻常的市盈率，按照传统资本市场来看，几乎是不可想像的。这样，我们可以假设这些协议要么可能需要更大规模的使用量来产生现金流，要么重构其代币机制以捕获来自使用和协议费用的价值。

与 CeFi 的比较

尽管开放式的无须许可的货币协议看上去让人兴奋，但我们也看到了来自主要的“加密银行”（如币安和 BNB 代币）的代币策略。

每个季度，币安都会将其从运营中产生的利润的一部分，用来销毁 BNB 代币，基于币安每个季度的利润，有效地为 BNB 代币持有人带来收益。尽管社区对于如何执行这些代币销毁存在一些不同意见，（例如关于 BNB 代币不是从公开市场购买，而是从其众筹储备中销毁，这些从来没有进入流通等），不管如何，就年化收益而言，中心化的须许可的加密银行胜于去中心化的无须许可的货币协议。而且是远胜于它们。（蓝狐笔记：就当前的价值捕获而言，以交易所为代表的加密银行，仍然是最大的价值捕获者，具体可参考蓝狐笔记之前文章《加密世界的价值捕获 : 谁是超级捕获者？》）

在过去四个季度的代币销毁中，币安共销毁了价值近 1.15 亿美元的 BNB 代币。

按照 1.15 亿美元年化收益，BNB 代币的流动市值为 28.3 亿美元，那么 BNB 的市盈率为 17，对于这一领域价值最高的代币来说，这一市盈率相对合理。当然，尽管收益让人印象深刻，不过也需要注意的是 BNB 代币持有人并无跟股权持有人一样的合法保护。

两个思维实验

1. 假如 DAI 达成 4000 亿，会发生什么

在《以太坊的经济带宽论：ETH 的亿万美元市场》文章中概述了 Dai 在几种假设情况下的潜力。这个想法，也就是，如果 Dai 捕获了全球货币供应量的一小部分，那么，我们需要数十亿美元流通的 Dai，如果不是万亿美元的话。

那么，在这种情况下，MKR 代币会受到什么影响？有了 MKR 的市盈率，点差的费用，以及 Dai 的流通量，我们可以用如下的一些代数预测一下 MKR 的价格。

我们计算 MKR 价格的公式为：

流动市值 = 收益*市盈率

如果 Dai 捕获 ......

阿根廷 51% 的 M1 供应量 =130 亿美元

1% 的美国 M1 供应量 =403 亿美元

10% 的美国 M1 供应量 =4034 亿美元

而且，我们假设 ......

点差：0.25%

市盈率：80

MKR 的供应量：1,000,000

那么，我们得出 ......

如果达到美国 M1 的 10%，那么 MKR 价格会超过 8 万美元。（MKR 当前价格为 617 美元）

跟《以太坊的经济带宽论：ETH 的亿万美元市场》这篇文章一样，以上的数字只是为了理解 MKR 未来可能的价值，要有自己的思考（蓝狐笔记：作者在这里的意思是说，所有上述的数字都只是思维的实验，并不是一定会发生的事情，所以不能根据这些来做投资决策，需要有自己的判断和思考）

这个对 MKR 预估的价格并没有将过去销毁的 MKR 考虑在内，而只是从完全稀释的 MKR 供应量中计算得出。此外，DSR，稳定费，以及潜在的点差在未来都会发生变化。（蓝狐笔记：根据以往 Maker 的治理历史看，DSR、稳定费，以及点差几乎可以肯定未来会发生变化，所以上述的计算只是思维练习）

此外，如果这些数字实现，市盈率也会发生变化。如果 Dai 持续捕获更多的货币供应量（而未来可以获得货币供应量也会减少），那么，由于预期未来的增长下降，投资者可能会以较低市盈率对 MKR 进行定价。（蓝狐笔记：也就是说全球的货币供应量是相对固定的，Dai 捕获的货币供应量越多，未来的空间越小。不过，或许这个担心还太早，毕竟现在连沧海一粟都不到。）

相反的情况也可能是正确的：如果 Dai 作为全球性的无须许可的稳定价值存储者的叙事被广为认同，且市场相信未来还有重大增长机会，那么，投资者也许可能对 MKR 给予更高的定价。

2. 如果 Uniswap 发行代币，会是什么情况？

Uniswap 迅速将自己构建为以太坊上领先的无须许可的流动性协议之一。仅仅在 2019 年，Uniswap 就累积了 169 万美元的费用。然而，尽管它将百万美元的费用分配给流动性提供者，但它缺乏原生代币。

（来源于 DeFiRate）

让我们假设 Uniswap 决定在未来集成原生代币。那么，“公允价值”是多少？就流动性市值而言，它会处于什么位置？

首先，我们为 Uniswap 快速设计代币经济体系，可以从其交易费用中捕获价值：

为了成为 Uniswap 的流动性提供商，并有权获得该协议的现金流，那么，用户需要持有 X 数量的 UNI 代币。

不优雅，但简单。UNI 将代表从 Uniswap 收取费用的权利。

那么，考虑到当前 169 万美元收益，Uniswap 市值应该多少？

观察其最接近的竞争对手 Kyber Network 的市盈率为 31，那么，Uniswap 代币化流动市值可以达到 5239 万美元。假如说，考虑到 Uniswap 在过去一年的爆炸性增长，投资者可能认为其代币的市盈率应该更高一些，那么，让我们将其市盈率提高至 50。

以 50 的市盈率来计算，Uniswap 的流动市值将达到 8450 万美元，超过 Kyber 目前的 7600 万美元。（蓝狐笔记：50*169 万美元 =8450 万美元，此外，当前 Kyber 的市值 7700 万美元）

仅是为了好玩，如果我们将市盈率提高到 100 （依然不到特斯拉的一半）。Uniswap 的流动市值将达到 1.69 亿美元，使其跻身于其他 DeFi 协议的级别，如 Augur （1.58 亿美元）、Synthetix （1.85 亿美元）(蓝狐笔记：近期 Synthetix 市值下跌较大，已经降至 1.53 亿美元)

结语

考虑到这些货币协议产生了现金流，并拥有跟传统资本资产类似的属性，因此，给 DeFi 代币计算市盈率是有意义的。

重要的是，DeFi 代币不太可能累积货币溢价（SNX 可能有），因为它们主要推动底层协议，且并不用作为储备资产或价值存储。（也就是说，这些协议的代币主要捕获了费用价值，而不是货币本身的价值，这跟 btc 和 eth 这样的公链底层资产存在明显差异。这也是为什么 synthetix 最近在考虑将其抵押品增加 eth 的原因）

因此，从传统资本资产的视角看，这样观察 DeFi 代币似乎很公平。像 Synthetix 和 Nexus Mutual 这样的代币，有很低市盈率，表明相对于其市值来说，它的使用量很高。这可能意味着，它们要被整个市场低估，要么对其未来的增长预期不大（鉴于 DeFi 还处于非常早期，以及它们未来的潜力，这似乎不太可能。）

另一方面，像 Augur 和 0x 这样的代币具有极高的市盈率，这意味着，相对于它们的市值，

这些代币协议在积累大量的现金流方面正处于艰难时期。似乎加密投资者要么：（1）高估了这些资产， 要么（2）对其未来增长拥有极高的预期。

无论如何，从市盈率角度看 DeFi 代币，可以给投资者更清楚地了解这些协议的使用量以及未来潜在的投资机会。

同样显而易见的是，这个行业是新兴行业。就现金流方面，跟许可的加密银行竞争，还有很长的路要走，而跟传统公司竞争的话，差距就更远了。

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