比特币还有 2 年投资窗口？从自由市场经济的本质出发，深度分析比特币及数字货币

比特币开启了全民风投的序章，其科技属性、网络效应、进入门槛低的特性逐渐引起资本的关注，发展速度也越来越快。经历了 2006-2017 暴涨，比特币市场还有 2 年投资窗口。未来充满不确定性，尤其是政府出手干预市场之后。

原文标题：《市场、经济与周期（上）、（下）| 周期观察》
作者：Feng

这是我们 X-Order 近期对市场进行复盘时的内部分享。在这个分享中，我们从更为根本的市场交互出发，来拆解自由市场经济的本质，并从一个不同于西方经济学的角度出发，来认知经济的周期性。

在后续的内容中，我们也会结合当下的宏观环境，来看看比特币及数字货币市场的价值所在。

在研究具体的问题之前，先讨论一下正确的研究事物的方法。

我们一般研究事物的方法是先去分析问题 , 找出主要矛盾，再尽可能的剥离非关键的因素，使事物还原到最一般的状态。

从研究最基本的事物开始出发，逐渐由简单到复杂，由具体到抽象 , 不断提高对事物的认识。

我们在研究事物中，发现了新的规律并不代表着我们之前认识的规律就要全部抛弃，实际上新的规律是我们在旧有规律上的更进一步的认识。

旧的规律是我们在之前那种认知状态下，对事物的一种近似的描述，这种近似有时候在我们有了新的认识的时候，也是有用的。

比如我们有现在有了量子力学和相对论，但我们在研究汽车的运动的时候，我们并不需要相对论和量子力学，我们只需要简单的牛顿力学，这是因为在这个简单的情况下。我们用牛顿力学的知识就足够了。

一、市场经济

我们今天具体要谈的是经济周期，那么要研究经济周期，我们首先要研究经济本身。

当前所说的经济基本上就是以市场经济为主的经济模式，那么，我们就要先研究市场经济。市场经济有很多种，比如垄断市场，自由市场经济，以及我们特有的社会主义市场经济。

这些市场经济各有各的特色，但他们的本质都源于自由交换。要研究市场经济，我们就要去研究最简单的自由交换。

交换

最简单的自由交换是什么呢？是原始的自由市场，简单地说来就是双方各自生产各自消费，但因为双方生产不同的东西，对双方都有使用，那么双方就可以交换自己多余的不需要的产品。

这两人之间的交换并不需要货币存在。实际上，如果我们去过边远的农村，我们可能还会看到类似的物物交易就是交易。双方可能只是用鸡蛋作为衡量物来购买自己需要的物品。

社会分工

要研究市场经济，我们就要去追踪市场的来源。

市场的存在，是源于人类生产模式的进化。人之所以成为万物之灵，成为一个独立的有自主创造能力的生物。根源在于人类能够主动的去生产比自身需求更多的产品。

实际上，这是每一个生物都能做到的，否则生物是不能进步的，但只有人类才会主动的有意识的去生产更多的产品。

在比原始社会更早之前，人类可能是单打独斗的，每一个人都会去生产他自己所需要的产品。但这种情况在早期是非常困难的，因为自然环境非常恶劣。

这就会产生一个问题：一个人是不能保障自己的生存的。

所以原始人组成的小的社会群体，由一堆人组成一个集体来提高抵抗风险的能力。这就形成了原始部落，产生了一般的社会合作关系。自此，人类具备了社会性，成为了真正的社会人。

成为社会人之后，人类发现仅仅是一般的合作效率并不高。如果每个人能够专心只做他擅长的那件事情，整体的效率就会大大提高。这也就形成了社会分工：每个人只做自己擅长的一部分，然后大家组合起来，最终的产品生产效率是最高的。

但是社会分工导致了新的问题：每个人的产品，都要与其他人的产品交换，才能满足每个人的需求。这就慢慢使得交换成为生产产品的主要目的，甚至是唯一目的。

这个时候，人类就进入了商品社会。商品社会的特征在于，它是以纯交换为目的的社会化生产。

货币的诞生

既然商品社会生产的主要目的是为了交换，为了提高交换效率，人类就提出了一般等价物。所谓一般等价物，就是可以直接用来交换任何商品的商品。

可以用来交换任意商品的商品，我们称为货币。货币一度曾是是海边的贝壳。因为贝壳对于中原的人来说是非常稀有的。

在贝壳之后，人类又使用了各种各样的货币，最终货币被固定为金银。这是因为金银本身有稳定的化学性质，并且随着时间的流逝，金银货币的提炼成本，基本不变。

自古至今，黄金的生产成本是基本不变的。到目前为止，欧美的金矿生产成本大约为一盎司 1300 美金。在七月份黄金暴涨之前，所有的金矿生产实际上都是接近赔本的。

在货币产生之后，生产模式进一步变化，原来的以交换为目的，变成以获取货币为目的的生产。这样的生产模式变为生产销售转化为货币，然后购买新的生产资料，再次进行生产。生产者通过此过程获取利润。

由此来看，资本论和西方经济学的出发点是一样的。最初探讨的都是充分竞争下的平衡有效的自由市场：充分竞争，市场有效，市场自由。市场本身没有好坏。

二、资本主义

自此，我们就进入了资本主义社会，它以获得资本增值为一切生产关系的核心。

资本循环

在资本主义市场里，资本有它固定的循环模式：

第一步：用资本购买生产资料和劳动力产品；

第二步：销售生产出来的产品。产品销售出去之后，才会转化成利润。这一步被称为「惊险的一跳」。它的惊险在于，资本家在生产过程中是要承担卖不出去的风险的；

第三步：资本卖出获得资本。然后不断的循环增值。

银行：社会的核心

银行的形成就是解决金融借贷的需求。它是出纳和结算的中心，工厂所有的钱都需要通过银行流通，这也使得银行天然成了资本的 「水龙头」。银行也就有了选择权，选择资本流向的权利。

这是因为资本主义中的生产模式中是存在风险的。尤其是单个企业面对市场的时候，风险非常多，比如「惊险的一跳」和供应链各个环节的风险。但银行则不同，由于其持有的主要是现金（为简化讨论，未区分货币和信用货币），风险非常小。因此，银行可以为其他企业提供资本支持。而只要社会生产存在，资本就能够获取利息。

由于银行是出纳和结算的中心，以及资本主义生产模式中存在的风险性，使得银行即生息资本有较高的风险承受能力，成为控制一切生产的根本， 现代的大型财团，无一不是以银行为核心的。一切的就经济活动都是从银行开始到银行结束，这就是整个现代社会的金融体系。银行成为整个社会的核心，就承担了对社会的责任。

危机的产生

我们再回过来看市场，我们会发现整个生产过程是一个循环：

在这个循环中，产品必须销售完毕，收回货款，生产方才能够有资本投入下一轮的再生产。这样剩余价值才能转化为利润。

为了更好的说明这一点，我们假设一个简单的市场中，工人为资本家生产了 100 元额外利润的产品。但是资本家只发给工人 30 元工资，剩下的 70 元是资本家的。

这会产生一个问题：产品是社会上的所有群体去消费的，需要工人们来购买消费。工人没有足够的钱来买的话，就会导致整个社会的总产出大于可用于消费的总收入，而资本家的钱是大部分是需要去增值的，不会将所有钱都用于消费。

因此，就会有一部分商品始终无法转化为利润，产品卖不出去，资本家无法回收资本进行再生产。按照一般的生产效率和资本家利润率，一般 20%（所有行业的平均增长率大概是 20%）。

那么在这个情况下，扣除成本后，一年的剩余产品是 10%，累计下来，10 年的剩余产品就接近 100%，几乎所有产品就卖不出去了。这就是为什么从 19 世纪中期开始到 20 世纪 30 年代间，经济危机基本十年一次。

这是个动态积累的过程，累积到一定程度，经济危机才会一下子暴露出来。因为在危机出现之前，所有人都认为产品都可以被卖掉。

而出现了经济危机之后，就需要解决经济危机的办法。这件事情，我们主要交给经济学家来研究解决。

三、经济危机的解决方法

历史中，经济学家提出了这些方法来解决经济危机：

新古典经济学

他们曾经认为市场经济中发生的一切都是正确的，约瑟夫·熊彼特曾宣称，「萧条不能被简单地当成坏事」，而是「某些必须要做的事情的表现形式」。他们认为，市场通过自发的调整，就能够恢复到有效的状态。

他们不承认经济危机的存在，认为经济「危机」是能够自愈的。

凯恩斯经济学

凯恩斯主张用积极的政府干预——印刷更多的钞票，以及在必要情况下大量投资公共工程，来应对衰退期的失业问题。

简单来说，就是政府扩张信用，释放流动性 ，变相通胀，来缓解经济危机。

马克思主义经济学

让资本家的剩余价值返回给社会，让大家一起消费，全民使用。一旦发现某个方向的生产剩余价值过多，就会将剩余价值投到创新的方向，不会再投入到过剩的地方。

事实上从 1940 年开始，所有国家都采取凯恩斯经济学的方法来抵御经济危机。

经济周期来的时候，政府扩张信用释放流动性，然后造大规模的基建工程，政府通过变向通胀将债务吸收。

---

第二部分我们结合 Ray Dalio 对经济体系的分析，来看待周期应对的策略。同时，我们也会进一步对比特币及数字货币的本质进行分析，来揭露数字货币市场的未来在哪里。

Ray Dalio 对经济体系的分析

在《经济机器是怎样运行的》中，Ray Dalio 从凯恩斯经济学的角度，深入浅出的分析了经济体的运作。

他的分析其实是对美国国情的观察——即美联储在本质上，是通过加息减息的方式，调控整个经济体的流动性。

Ray Dalio 对经济体系的分析

在他的体系中，整个经济的运作由生产和消费两部分组成。生产包括商品和服务，生产规模扩张比较困难，市场影响比较小；消费则包括货币和信用，信用扩张比较容易（即印钱比较容易），对市场影响很大。

Ray Dalio 认为，消费所带来的债务，是短期经济起伏的一个重要动力。

因为人们能够通过借贷让消费超过产出，但是在还贷时不得不让消费低于产出。而将每个人的交易及债务累计，就能够得出整个经济体的周期。

从宏观来看，美国的经济周期似乎主要受央行引导货币政策的影响。但这只是结果不是原因，真正的原因是社会产能过剩。

国家可以通过提高货币供应量（印钱）来缓解这个问题，因为经济中的钱一多，每个人手中的钱就相对贬值了。而人们为了减少贬值带来的资产减记，就会倾向于花钱买东西。整个社会的消费增多，短期内的经济危机就得到了缓解，但这仅仅是将危机往后推而已。

1、凯恩斯经济周期循环

Step 1：

央行降低利率，刺激经济，投放流动性。通俗来讲就是美国的美联储开始降息。

Step 2：

银行根据利率调低借贷利息，刺激人们信贷。这样就会有更多的人去借钱开办工厂，创立公司开始运营，从而带动经济增长。

Step 3：

经济的货币供应超过了社会生产率，通胀就发生了。

Step 4：

如果在经济增长的过程中发生通胀，央行就会升高利率，抵抗通胀。

Step 5：

紧缩的货币政策（高利率），会导致市场上的钱回流至银行。此时信用收缩，经济进入衰退期。

一个完整的凯恩斯经济周期循环

在经济衰退了一段时间后，央行又会开始刺激经济。我们的经济循环再次回到第一步。

这其实就是凯恩斯经济学的经济周期循环。

那么，现在到了哪一步呢？

Ray Dalio 在 2017 年，就认为美股会下跌；而索罗斯在 2016 年，就开始建仓看跌美股。这些市场操作的背后，代表着他们对美国经济的判断——经济循环运转不下去了。

然而，央行有足够的利率调节空间，才是完成循环的前提。1980 年左右，美联储历史上最高的利率接近 20%。在这种情况下，采取降息的宏观调控策略是有效的。

美国联邦利率：1950 - 2019

但从 2009 年开始，美国的利率连续 10 年都是 2% 左右，已经没有下降的空间来刺激经济增长。

处于同样境况的还有日本和欧洲，为了刺激经济的增长，它们都曾推行了负利率的货币政策。但这并没有使得这些国家经济复苏，反而陷入了滞涨的漩涡。

此后，美国进入长期债务周期，也就是去杠杆周期，经济逐渐走向萧条。

2、怎么样度过萧条期？

Ray Dalio 认为，以下几种方案可以较好的解决萧条问题：

1、个人、企业和政府削减支出
2、通过债务违约和重组来减少债务
3、财富再分配，将财富从富人转给穷人
4、央行发行更多货币，量化宽松

通过一系列手段，刺激经济和生产，经济会进入漫长的恢复期。从美国历史上看，上一次的大萧条，大概 1927-1937 年左右，持续了十年。

大萧条时期出现大量失业人口

而 Ray Dalio 提出的方法是否有效呢？这个我们将在未来的内容中进行讨论。

3、为什么 Ray Dalio 看空美股？

我们需要先了解下美国股市的一些运作方式。S&P; 500 （标准普尔 500 指数）从 2009 年到现在涨了大概涨了 3 倍。到现在为止，美国股市已经到了一个非常高的位置了。

美国股票基本上都有分红，将赚取到的利润分给众多投资者。但实际上，这些股票分红只有 25% 是真正的利润，也就是公司通过运营赚到的钱。

而剩下 75% 的利润，则是通过股票回购的方式。即拿公司的钱去买公司的股票，这样市面上股票就少了，股价也就上涨了。

企业之所以有充裕的资金进行回购，是因为央行提供了零利率的资金。也就是说，股票其实主要由债务支撑的。美国经济分析师 Jesse Colombo 在 2018 年 9 月的文章《Disaster Is Inevitable When America's Stock Market Bubble Bursts》就指出了这一点。

美国上市公司管理层的薪酬跟股价挂钩，公司通过回购，使得股价上涨，公司管理层收入也会提高。

由于这种激励机制，公司的决策层，也会更倾向于进行股票回购拉升股价，而不是真的优化企业效率。

这才是 Ray Dalio 看空美股真正原因。

宏观经济政策与比特币

1、比特币的特性

在这样一个宏观周期下，我们所关注的比特币，又是一个什么样的市场呢？

我们认为，它其实是开启了全民风投的序章，有这几个特性：

1. 科技属性：比特币作为一个互联网技术，存在被应用的可能。

2. 网络效应：现在全世界比特币持币人数加起来估计可能有几千万，比特币的存续已经是可以保证的。

3. 进入门槛低：传统金融市场投资高科技公司有非常多的限制，比如资金量和关系。比特币市场则是完全开放的。

由于这些特质，比特币市场逐渐引起资本的关注，发展速度也越来越快。

2、2016-2017 数字货币暴涨的原因

据 Cryptocompare 显示，2017 年第一天，超过 500 万比特币通过人民币交易，相当于 38 亿美元。5 天后，中国市场比特币价格达到了人民币 8,600 元，而同日国外币价仅有 7,700 元左右，差价高达 1,000 元。

中国的市场，点燃了上涨的引信。随后，暴涨的趋势扩散到全世界。

我们现在回过头看，会发现，这是一个由热钱推动的金融市场。

研究热钱的源头，则是我们研究比特币暴涨的关键。

2015 年的国内的投机性资金涌入

图源：2015 年铁道统计公报

根据 2015 年国内铁道统计公报数据显示，中国铁路货运量同期下降 11.9%。实体经济大幅衰退。而 2009 年的基建和地产投资热潮，到 2015 年也逐渐降温。同期，政府推行的货币宽松政策，导致了大量现金无处可去。

资本在实体市场无利可图，就只能转向高投机性的借贷市场。

这也是中国网贷产业开始兴起的契机。网贷之家的行业数据显示，至 2019 年，网贷公司在全国累计超过 6000 家。

在这期间，大量的投机性资金也将眼光转向了比特币。于是，在国内热钱的推动下，比特币的价格飞涨。这又进一步拉动日韩的资金入场。

这一次，最后入场的反倒是欧美的资金。

2017 中美两国紧缩的货币政策

2017 年，中美两国接连选择货币紧缩政策，以应对可能的系统性金融危机。美联储采取加息的手段，中国则推进金融去杠杆。

宏观经济的紧缩，会导致市场上的热钱迅速从高风险的市场中撤离。而数字货币作为风险性最高的流动性资产，肯定是被优先抛售的。

虽然比特币市场持续走高到年底，但崩盘的伏笔，在 2017 年中就已经已经埋下了。

3、我们对比特币的部分判断

1. 比特币是不是数字黄金？

为什么会有人说比特币是避险资产？现在来看，比特币相比于避险资产「黄金」，差距还很远。

避险资产永远是个相对的概念，谁比较稳定，谁就是避险资产。

在数字货币里，比特币最稳定，所以它是避险资产。而对实体经济来说，还需要进一步的市场反馈才能确定。

2. 比特币能合法化吗？

铸币权作为国家政权最重要的权力之一，没有哪个政府会将其拱手相让的。

而人类的社会发展，从来都是中心化，而非去中心化的。即使是在所谓民主典范的美国，学者们也感叹现在的联邦政府，比 100 年前的联邦政府权力大了太多。

事实上，最近中国政府新一轮对数字货币交易的打击已经开始，大量经常参与线下数字货币交易的支付宝微信银联账号被封，资本的入口逐渐被关闭。

3. 比特币到底有没有价值？

价值在法外之地。

黑市交易

2013 年，暗网上 Silk Road 一时之间广为人知。

它是一个用 Tor （洋葱路由器）来保证匿名性，用比特币来进行交易的网站，主要交易的商品有毒品、枪支弹药、假钞等，其他还有网飞和亚马逊的木马，盗版内容和假驾驶执照，护照，社保卡，水电费帐单，信用卡帐单，汽车保险记录以及其他形式的身份证件。在丝路不到两年的生命周期内，它的交易额达到 12 亿美元。

暗网洗钱

安全公司 Bromium 的一份独立学术研究报告《深入利润网络》指出，网络罪犯每年清洗的非法收入约为 800-2000 亿美元，占全球所有违法所得的 8-10%。最常用的洗钱工具就是虚拟货币，虽然很多罪犯已经转向更加隐秘的匿名加密货币，仍有相当大的一部分在使用比特币。而 2000 亿美元的交易，已经可以撑起一个小国的 GDP 了。

4. 比特币的周期？

我们认为，经历了 2006-2017 暴涨，比特币市场还有 2 年投资窗口。未来充满不确定性，尤其是政府出手干预市场之后。

比特币对投资者来说，是一个高风险高回报的股票市场。而美股从 2016 年到现在，虽然 S&P 500 指数大概上涨了 1800-2800，总体上涨了 40% 左右。这个从股市的小周期来说，是处于牛市的阶段。但由于整个宏观市场进入长期债务周期，这一轮美股市场的表现，其实是牛市的末尾。

但是，比特币的市场周期，并不完全同传统股票市场周期一致。因为传统金融市场上，很小一部分资金流入比特币中，就能够带动很大的涨幅。

那么，这一轮牛市的钱从何而来？

我们认为有三种可能。

1. 传销资金：追求短线炒高，赚一次就走。

2. 币圈资金：小币种 hype 过后，泡沫破裂，找到一个更稳定的数字货币进行避险。

3. 传统资金：资产配置。传统市场流入很小的一部分资金到比特币市场就能够带动很大的涨幅。

结语

实际上，越深入市场，越发现市场上不可知的因素也越多。

我们希望通过分享我们近期对市场的一部分观察，让大家对市场有更为本质的认知，也希望能够听到更多关于市场的观点。

如果有不同的见解，欢迎讨论！