Messari 年度报告：吞噬加密世界——稳定币

作者：Ryan Selkis

编译：陈一晚风

编辑：小回

来源：Messari

Messari 创始人 Ryan Selkis 发布了长达 134 页的《2021 年加密投资理论报告》，本章为其报告的第七部分《稳定币》。

今年的加密货币市场无疑是疯狂的，并且没有任何趋势表明 2021 年的市场将会趋于平稳。据数据统计，今年 Tether 的供应量增加了 4 倍，USDC 增加了 6 倍，PAX、bUSD、hUSD 增加了 5 倍。而借着 DeFi 的这波浪潮，Dai 的市值暴涨了 15 倍，并且突破了 10 亿美元的门槛。

最初，稳定币的主要用途是用于交易所之间进行交易的媒介。但在 2020 年，加密货币借贷（链上和场外交易）进入了市场，就不再只是流动性和稳定储备的问题了。与传统市场相比，如今的投资者可以从加密货币借贷中获得结构性更高的收益，而且许多人已经足够可以适应加密货币的特殊风险，认为将真正的美元转移到加密货币是一种很“real”的购买行为。

不同类型稳定币的激增也存在着不同的特性：可用性、稳定性、审查阻力。

你可以使用半审查阻力的 USDT 来获得流动性，但你要抓住机会，不要让它集中管理的托管账户在某个时刻被查获。你也可以使用像 USDC 这样快速增长的受监管的稳定币，并相信它们的长期可用性和流动性，但要冒一定的风险，某些活动和地址可能会被该货币的受监管维护者列入黑名单。或者，你可以使用 Dai，处理智能合约风险、黑天鹅清算风险以及 Dai 与美元挂钩的常规偏差。

1

USDT：加密世界的最大威胁

像比特币一样，USDT 早就应该消失，但它却一直存在。

目前，USDT （集合 Omni、以太坊、Tron、EOS、Algorand 以及 Liquid）的流通供应量已超过 200 亿美元，尽管 Bitfinex 自 2019 年 4 月以来就卷入了一场涉及 Tether 与纽约州总检察厅的欺诈纠纷（据称，Bitfinex 的总部所在地就在香港，不再需要向监管机构注册），但 Tether 今年还是增长了 150 亿美元，是初始的 4 倍还多。

Tether 高调的战斗是一个隐藏在众目睽睽之下的灰天鹅事件。它的银行账户在过去已经被冻结，除非纽约的情况出现了有意义的进展，否则 Tether 的实际支持者（全球主要加密货币交易所）很可能会掩盖比特币的风险，因为被普遍接受的美元计价储备现在缺乏明显的替代品。

CFTC （美国商品期货交易委员会）和美国司法部对 BitMEX 提起的诉讼对市场的轻微影响，以及从 BitMEX 有序地转移到其它交易所，可能已经让一些人得出结论，Tether 的最坏情况可能将引发类似的有序转移到其它稳定币的市场。但是把钱从一个平台的永续合约转到另一个平台是一回事，将查封的美元储备转移到新的银行则是另一回事。

事实上，当你真正全面了解了 Bitfinex 与 Tether，就会明白 Tether 还没有消亡是多么疯狂。到 2021 年，Tether 要么面临生存危机，要么将供应量再次翻番，而这其中似乎没有中间地带。

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USDC：多链稳定币

假设 Tether 的问题最终解决了，并开启向其它稳定币的逐步、有序的迁移。在 2021 年之后，USDC 是最有可能利用这一迁移轮换的稳定币，其存款激增了 6 倍。

USDC 联合创始机构 Circle 与 Genesis Capital 共同融资 2500 万美元，并利用加密货币借贷需求的激增，为受监管的加密货币美元市场带来更好的流动性。这样你就会明白为什么近 10 亿美元的 USDC 被创造出来，用以满足 DeFi 的增长需求。

监管机构还通过 OCC 对 USDC 发行者的银行支持解释信对该项目给予了支持，这极大地降低了相对于其更大、更隐蔽的竞争对手的监管风险，并推动了 USDC 在外汇方面的繁荣，以及对 Algorand，Stellar 和 Solana （2021 年将有更多）等区块链的跨区块链支持。而截止撰稿前，Visa 正在整合 USDC。

USDC 甚至被用来绕过委内瑞拉的 Maduro 政府，帮助美国向这个严重通货膨胀的国家提供救济，这对委内瑞拉来说是一件好事，对加密货币的合法性和实用性也很有帮助。但是政府有没有意识到，他们无意中暗示了“加密美元”对依赖美元的银行业有多重要？我不认为他们有理解其象征意义，即使 USDC 本身被证明是一个受到严格监管、监督和审查的加密美元，但是“秘密”已经泄露了。

3

PAX：PayPal 稳定币 ?

无可否认，近年来我很少关注 Paxos，因为在加密货币的许多重要战役中，例如交易所、托管以及稳定币的发行，它似乎像一个旁观者，也许这种说法为时过早，但 Paxos 今年宣布了两项重要的托管合作公告引起了我的注意。首先是与 European fintech Revolut （欧洲金融科技公司）的合作，其次是与 PayPal 合作推出加密货币。经过一番推敲，我意识到 Paxos 也是其它大型交易所发行货币的托管合作伙伴，比如币安的 bUSD 和火币的 hUSD。没有注意到这一点让我觉得十分惋惜，好在现在一切正常。

虽然 Paxos 与大型交易所的合作关系不一定会导致受监管的加密金融技术市场上 PAX 供应量激增。但像 Revolut 这样的中端金融科技公司可能会默认使用 PAX，但像 PayPal 这一类公司将采用火币和币安的路线。与 Paxos 合作推出 palUSD 加密美元会让你有一个良好的开端，但并非完全从头开始。

随着 PayPal 推出其“加密套餐”，它收购 Paxos 的理由就变得更加充分。而我将把资金用于 2021 年的收购，主要有两个理由：1. 因为 Paxos 是一家创始人没有急于出售的公司（就像 Gemini 一样），2. 还有其它更有可能的收购目标例如 BitGo。中国有 DCEP，不过当我们看到有类似中国规模的中央银行数字货币的进步之前，美国将会有大量的非银行金融加密美元。

4

Dai

正如我们的新当选总统可能会说的那样，Dai 不是一个好的交易，但是可以扩展吗？

在这个问题上有一些争论，可以归结为 Maker 协议中的一个漏洞，在 Dai 脱离挂钩汇率制期间，套利者很难甚至不可能减少 Dai 价差。我个人倾向于 Dai 将继续缓慢扩张，但由于其对基于 ETH 的质押债务头寸的依赖，使其规模受到了限制。

具体分析一下。使用 Tether，套利者可以看到 USDT 为 1.02 美元，向 Tether 发送 1 美元来创建新的 USDT，然后以 1.02 美元的实际美元（或另一美元等价物）清算他们的头寸。或者，他们可以看到 USDT 以 0.98 美元的价格交易，在交易所上市购买，然后在 Tether 赎回 1 美元的现金。作为一个中心化实体，Tether 及其创建、赎回过程存在风险，但“套利 101 游戏”通常是有效的。

使用 Maker，事情就不那么简单了。市场需求可以将 Dai 推高至 1.02 美元，但根据协议算法定义的质押率（即 ETH 的质押率为 150%），创建一个新的 Dai 将花费 1 美元以上。这意味着你只能在以下情况下创建 Dai：

1. 你已经在很大程度上净多头 ETH，否则你的借贷成本会盖过你的获利机会；

2.Dai 的套利机会比你从其它地方的 ETH 质押中获得的收益更有利可图；

3. 你相信当价格回到挂钩汇率时，可以有利可图地关闭债务质押债券，以低于你支付的价格回购债务质押债券。

除此之外，还有许多前提条件。

Dai 的溢价交易，使得多数需求流向其它稳定币，大多投资者认为 Dai 有先发优势，但其未来供应的上限很低，因为专业套利窗口永远不会打开。对于这个观点我不同意，我认为 CDP 的自然需求将继续增长，并在一定程度上控制住 Dai 的价格，它可能比人们希望的移位需要更长的时间。从长期来看，这种“慢套利”动态甚至可能会使 Dai 供应更具粘性，因为它是依靠 Dai 带动 CDP 需求，而不是更直观的其他方式。

当你可以从质押率更低、质押类型更多、可借资产更多的 Compound 质押借贷和 Aave 借贷时，这种情况是如何发生的？作为一家借贷机构，Maker 看起来缺乏竞争力，这对 Dai 来说应该是个坏消息，但事实上，同样的竞争性借贷协议已经建立了 yield farms，需要 Dai 作为其主要的分散质押品选择之一。有一段时间，流动性挖矿的回报抵消了原本令人望而却步的成本，创造了新的 Dai，这种影响比 USDC 更加极端。

如果人们可以安全地用 1.05 美元赚取 1.1 美元，他们就会用 1.05 美元购买 1 美元。这就是今年夏天所爆发的 DeFi 的本质，当时投机者哄抬 Dai，以便将它送到收益率更高的流动性池中。

只要 Dai 完全主导链上的稳定币对话（其他机构甚至都不接近），它的灭亡就会被大大夸大。先发者很难被取代。

5

aDai、cDai、yDai

如果你仔细浏览代币排名网站，你可能会发现“cDai”比 Dai 本身更大。Compound 分叉的吗？

事实并非如此。你存入 100 个 Dai 到 Compound 的代币市场协议，获得 100cDai 有息存托凭证，并对你锁定在 Compound 的 Dai 进行索赔。但你的同伴可以以 ETH 作为抵押，将你刚存入的 100 个 Dai 借出，然后再存 Dai 以获得 100 cDai。它是一种运行在并行协议上的准 Maker CDP 机制。

或者，你可以继续通过 Compound 向自己借入和借出 Dai，因为从 COMP 流动性代币（榨取 AUM）中获得的收益高于你向协议支付的累计利息（超过您欠自己的金额），即存款 100 Dai，获得 100 cDai；借 90 Dai 兑换你刚存入的 100 Dai，然后转存，得到 90 cDai；借 81 Dai，转存，得 81 cDai... 无限期地，直到你为协议支付的费用超过你的利益，并且，它没有任何理由不借钱。

这些借贷协议及其激励措施可能具有超流动性并具有系统风险，而且很难跟踪。简单地说，仍然只有 100 个真正的 Dai 被锁定在 Compound 中，但可能有 200 个 cDai 未完成，因为 Dai 是协议等式中的“可回收烫手山芋”，即使池中也有其他（如 ETH）质押品支持，但它不是部分系统，因为总质押品比存款债权多。

这对于 Compound 信贷和 Aave 信贷来说是正确的，尽管我们几乎可以肯定，去中心化信用评分的出现，正在努力使稳定币借贷细分化。

6

yUSD：智能美元

也许今年最吸引人的稳定币应用是引入了“智能稳定币”，即流动性提供者收到的收益率代币，以换取他们存入 DeFi 收益率优化器的存款。在这方面，诸如 Yearn.Finance 之类的项目改变了游戏规则。

如第 5 节所诉，用户可以将存款保险凭证存入银行，以换取有息存款保险凭证，该有息存款保险凭证代表用户在 Compound 存款保险凭证池中的份额及其累计贷款利息。但智能美元金库走得更远，它会自动选择最高利率的借贷协议和池（Aave vs. Compound），并随着时间的推移动态调整参数。它们甚至更进一步，将那些计息、收益最大化的 yDai 代币提供给 AMM，以赚取费用，并挖掘更多代币的流动性，这些代币再次累积为 yUSD。

正如 Watkins 所描述的，“yUSD 可以被认为是一个超级稳定币，它系统地从最高收益的借贷协议、 Curve 交易活动和 CRV 流动性挖矿中产生收益。自两个月前推出以来，它已经为用户提供了约 50% 的 APY。”

yUSD 也是风险极高的稳定币之一，因为 Yearn 的保险库确保用户将承担 Yearn，Curve 以及构成 yUSD 的其他借贷和稳定币协议的 Compound 智能合约（和经济安全）风险。它的用户也承担了任何与稳定币挂钩的风险。

我相信，一些团队将在 2021 年推出相当于联邦存款保险公司（FDIC）的保险，将违约风险转移给投机者，并在一定的存款上限内提供比那些简单借贷协议更“可靠”的收益。Compound 和 Aave 是两个已经将保险基金纳入其协议的项目，因此相距不远。

但这些创新也让人感觉像是系统风险杠杆的早期引入，最终将导致市场崩溃。如果我是一个监管者，想证明 DeFi 开发者是加密资产服务提供商，我会从这里开始。并不是说我对此感到高兴，我只是说如果我是邪恶的，坐在棋盘的另一边，这将是我的一步棋。

另一方面，如果你是一个黑帽黑客，在市场变得“大到不能倒”之前，有大量的、不断积累的动机来打破这些市场。破解 DeFi 大空头的战利品会让 George Soros 脸红，我想我们会在 2021 年看到一个 9 位数的漏洞。

7

Ampleforth & Yams

有人告诉我弹性供应稳定币很有趣，但我不懂。尽管 Finematics 竭尽全力在解释 Ampleforth 和 Yam，以及一个好朋友所做的本年度最有趣的项目。

有弹性货币供应来迎合爆炸式增长的人口是件好事。否则，你的账户单位会变得极度通货紧缩，没人想花掉它（例如：比特币）。另一方面，弹性货币供应有一种只能不断扩张的方式，这就使其本身具有稀释作用。当整体货币供应扩张时，我们需要一种重新分配货币代币的方法，以确保早期持有者不会被系统性通胀稀释，“基础代币”是随着需求增加而逐渐稳定的合成品。

基础代币使用预言机来比较基础代币和目标代币的价格。在高需求的环境中，代币价格以溢价交易，周期性的基础代币使用股票红利策略发行新的供应，使单位价格回落到现实中。

假设你用 1 美元买了 1000 AMPL，其当日交易价为 1.50 美元，那么只要有一个基础代币，协议就会发行 50% 的 AMPL 红利。

这样一来，从理论上讲，你可以立即获得 1500AMPL，每个 1.50 美元，而你的 1000 美元投资现在价值 2250 美元。但这是一个明显的会计花招，AMPL 应该会立即以低于 1 美元的价格卖出，让你更接近 1000 美元的原始投资。这就相当于人们不会因为你把一个 20 美元的披萨分成 10 份和 8 份就让它付 25 美元。我在这里过于简单化了，当然还有其它参数，但这是它的主要宗旨。

尽管如此，该系统还是趋于正常运行，主要有以下四点原因：

1. 加密市场不如股票市场有效；

2. 分叉在股票市场也同样奏效；

3. 如果逐渐有资金流入，那么会有比负基数更多的正基数；

4. 在这种情况下，有办法从这些质押资产中赚取收益。

Yam Finance，以感恩节蔬菜红薯命名，将这一理论验证为夏季“货币实验”的一部分。该协议在推出后的 48 小时内就积累了 7.5 亿美元的存款（将 YAM 价格推高至 167 美元）。但该协议未经审计，存在严重的漏洞，致其沦为行业内的一个“笑谈”。但它也许本可以发挥作用，因为其他与它机制类似的项目如 Empty Set Dollar （ESD），就获得了爆炸性发展。

8

Libra

Libra 仍旧没有任何进展，依然是持续的延迟（尽管预计 2021 年初会有一个软发布）。目前将其更名为 Diem，所以所有系统都可以使用。

9

Celo、Terra、Reserve

随着非 Facebook 替代品走向市场，Libra 的监管之痛反而使得 Celo 和 Terra 从中获益。在我看来，到目前为止，监管机构对这些资产的反应相对温和，主要有以下四个因素：

1. 制造商的相对表现不佳；

2. 专注于“智能美元”、DeFi 收益率以及代币的“基础”化；

3.Maker、Terra、Celo、Reserve 和其他稳定币发行方的注意力分散，这使得任何一家稳定币发行方都难以真正脱颖而出成为赢家；

4. 缺乏更广泛的协议支持和互操作性。

Celo 和 Terra 似乎准备在 ETH1.5+rollups、打包资产、“互联链”的新常态中取得最大收益，并特别致力于解决上面所列的第四个问题。

Terra 已经悄然成为世界上最常用的区块链之一。它支持最大的非美元挂钩的稳定币 (TerraKRW)，并定期产生比比特币和以太坊之外的任何其它区块链更高的交易费用。这要归功于它的 Chai 支付门户，该网关通过其合作伙伴韩国电子商务巨头为数百万的 MAU 提供支持，迄今为止，该应用程序已促成了 35 亿美元的交易（其中包含 Terra 持有人缴获 2500 万美元的费用），这给 Terra 带来了一个引人注目的经济模式。

随着该项目在 DeFi (Cosmos，Solana，以太坊，以及更多规划在 2021 年的路线图）中得到更好的整合，这一点变得更加有趣。如果你对算法稳定发行人的东方替代方案感兴趣，那么这可能是一种尝试，因为它不仅在韩国占主导地位，而且和 Maker 一样也得到了币安，火币和 OKEx 等主要中国交易所的支持。套利者可以按照 1：1 的比例赎回和铸造 Terra 稳定币作为基础质押品。

然后是 Celo，它抓住了“Libra minus Facebook”的价值模型。Celo 使用电话号码作为公钥，不需要互联网连接，这使得它成为对发展中国家有强大吸引力的实用工具。他们的支持者包括 Reid Hoffman 和 Jack Dorsey、a16z、USV 和 Polychain 等基金，区块链互操作专家 Summa 也于今年夏天加入 Celo 发行团队，另外 Celo 发行人 cLabs 与 Keep/tBTC、Cosmos、以太坊和波卡也进行合作。像 Terra 一样，今年阻碍 Celo 的可能是可用性，而不是实用性。

10

CBDC

在 Messari，我们不太关注央行数字货币，因为我们倾向于关注今年对投资者有行动价值的东西。

CBDCs 的进展速度非常缓慢，但中国的 DCEP 可能是一个例外，它将在 2021 年推出测试版，我预计它的全球政治影响最终将超过比特币。具体原因如下：

1.CBDCs 可能有助于各国央行与科技巨头竞争支付优势；

2.CBDCs 可以促进负利率、UBI 和更积极的监督；

3.CBDCs 可以减少（或加强）较小地区对美元的依赖（USDC 在委内瑞拉被美国政府利用，这可能是对我们的 FedCoin 进行 Beta 测试）；

4.CBDCs 可以提高整个银行系统的正常运行时间和互操作性。

虽然这并不算什么，但还是需要几十年才能实现。

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