比特币能走向茅台线吗？从定价模型与市场结构等角度分析

短期比特币茅台线的共识很难瓦解，即使暴跌，也是因为涨太快或者美联储退出宽松。

原文标题：《比特币能否走向茅台线？》
撰文：Alen

比特币能否走向茅台线？

为什么会提出这个问题呢？因为茅台是 A 股信仰，而比特币也是币圈信仰，一样是信仰，当然要参考一下。

这个问题隐含了两个子问题：

1. 比特币是否会一路上涨；
2. 上涨的路径是不是稳定的茅台线？

第二个问题无疑比第一个更难回答。

为了要回答路径问题，需要我们先绕一下远路，思考一个问题，价格是如何产生的，因为价格的路径是连续静态时间点价格切片的积分。

这就需要考虑几点：

1. 定价依据是什么？例如采用什么模型、核心参数是、以及相互转换关系。
2. 市场交易主体是谁？行为特征是什么？

我们一个个来说：

思考模型定价工具

债券模型

债券定价模型简单来说就是把未来的利息本金收入按照一个无风险利率折现。

为什么要引入这个模型呢？因为这可能是介绍价格路径最简单的模型了。如果能按期还本付息，那价格就是按照一个既定的曲线走，很好计算。

例如 1 年以后利息 5% 的债券，无风险利率是 5% 的话。半年后的公允价格就是 1.024 （1.05/1.025）,9 个月后的公允价格就是 1.037 （1.05/1.0125）。价格完全按照计算器计算的运行，有效市场，岁月安好。

但分母不是一成不变的，所以大家交易债券的重点就是分母端，于是会考虑各种影响无风险利率的因素，比如央行降息啊、发债啊等。

当然了，如果是信用债，鉴于最近暴雷事件不少，就还需要考虑破产概率。对 TV 乘以破产概率再折现，这就有点像二叉树模型了。

DCF 模型

上面是经典的 DCF 模型的公式，深受外资和今年成长夹头们喜爱。简单理解的话，其实思路和债券模型差不多，都是用未来的净现金流进行折现。

但是区别就在于，债券模型的利息是在发行的时候就约定好的，除非是违约不还的情况，否则该多少就是多少。而 DCF 模型就不一样了，数字是看公司实际经营情况。

但谁能知道几年以后的具体数字呢？所以数字大多都是拍脑袋。

但是一样是拍脑袋，也分有把握的拍和没把握的拍，比如 5 年内感觉拍的比较有把握，而 5 年以后拍脑袋拍起来就有点心虚。怎么办呢，这个公式就解决了这个问题。

公式的左半部分指的就是把拍脑袋拍起来没那么心虚的部分进行折现，而右半部分就是把拍脑袋拍的心虚的部分打包起来，当个永续债券折现就算完事儿了。

这么看起来，其实债券模型就可以看作 DCF 模型的一个特殊情况了。

除非我们对拍脑袋这件事情非常有信心，或者本身具有对标的足够的定价权。否则大可不必去做算术题（当然不是说定量分析不重要，但对于一个根本无法精确东西去追求细节精确，而放弃总体的模糊正确，那就有点自欺欺人了）

就像芒格说的那样：

总之，DCF 模型虽然不好计算，但作为一个定性但思维模型，却是十分出色的，因为它涵盖了近期因素、远期的终局认知以及流动性因素。

DCF 模型作为定性思维模型的应用

我们就来看看定性看看这个模型有哪些变量，以及怎么去认知这些变量的作用。

左半部分就是把能算清楚的净现金流（FCF）给折现了。分子就是每期的净现金流，分母就是折现因子。因为我们已经决定不做算术 b 了，所以可以把分子的涵盖范围放宽，就理解成业绩好了，包括但不限于利润、收入、销量、用户数、资金流等等。

当只看左半边的时候，因为只能看到短期 2、3 年的业绩，为了弥补我们短视的问题，所以我们会用一个同类的乘数来计算估值。然后用这个乘数和同类公司以及自身过往的对比来判断这个估值是否合理。

例如一个公司 2021 年 10 个亿净利润，现在市值 300 亿，市盈率 30，同类公司平均 PE 32 左右，这个 PE 目前排到 10 年的尺度上处于 50% 分位左右。所以大家都觉得这个估值很合理。

可见，在只看左半边公式的思维定式下，我们往往把 DCF 模型简化为了 P 系（PE/PS/PB/PEG）模型：用短期业绩（1-3 年）乘以一个乘数的形式计算估值。

缺陷是很明显的，因为这把长期高增长潜力带来的高乘数，和短期资金推动造成的高成数，被放在了同一纬度进行比较，很容易混淆，需要有经验的人进行细分。

当然市场会亡羊补牢的打各种补丁（这也是这么多 P 系模型产生的原因），但终归有点为了说服自己上车的估值解释系的味道。

说白了，只是找一个让自己觉得要买的理由罢了。就比如一些商品，消费者老是喜欢按成本定价，另一些成本极低的奢侈品，消费者就喜欢无脑买买买，就认为贵有贵的道理，这其实是抢占消费者心智问题。

但总会有那些再怎么更换 P 系模型你都下不去手的东西。比如特斯拉，现在市盈率还 1000 多呢，更别提盈利前了，难道这能阻止特斯拉上涨么？

不，这不能。因为大家越来越认识到「软件定义汽车」这句简单的 slogan 背后，究竟有多大的想象空间。

而这句话对估值的作用，就需要用到公式的右半部分。

按照冯柳老师的说法，右半部分的 TV 就叫终局思考。TV 的判断要求投资者有很强的认知能力，靠逻辑对人性、商业模式、行业趋势、科技进步乃至政治的理解，去判断一个公司或者一个行业未来应该是什么一个形态。最近很流行的所谓长期主义其实就是指这个。

TV 主要在两个类型的公司对估值起到了很大的作用：

1. 确定性的方向：高景气赛道股，核心是变
2. 确定性的业绩：核心成长股，核心是不变

确定性方向：高景气赛道

高景气赛道，刚才提到的特斯拉的例子，一句「软件定义汽车」，用户付费之后，特斯拉公司能直接 OTA 在线升级解锁硬件功能，还能通过 OTA 的来规避大规模召回的问题。边际成本近乎为 0，极大地改善了利润能力。

这对汽车行业来说带来了全新的商业模式，对于这种「终局」，大家都知道空间很大，实现概率很高，也都知道届时具体的利润业绩现在是拍脑袋拍不清楚的，反正大就对了。

同时大家还知道现在的价格用 P 系算法是解释不了的。但依旧想上车怎么办呢？还是得买单甚至溢价支付咯，一般大家都把这种称之为格局票。

这种终局的认知能力，对于一级市场特别是 VC 是必须点出来的科技树。只是随着 IPO 越来越简单，很多公司实现价值的时间段放在了二级市场。所以二级市场投资也开始需要点这个科技树。

这里的终局，也并不是死板的指几十年后情况，而是指一个技术变革或者商业模式变革以后的业态。这也是之前提到的，公式的左半部分和右半部分的界限划分是主观的。

所以，第一类 TV，核心关键词是「变」。变，导致巨大的想象空间，让投资者愿意为未来潜在的巨大空间买单，为公式的右半边买单。（这个未来也不能像「有生之年」系列那么遥不可及）

确定性业绩：核心成长股

为什么 P 系模型只用到了模型左边呢？是因为大家拍不清楚太未来的业绩。但如果更远未来的业绩可以拍脑袋拍清楚呢？

还是拿经典的茅台举例子。现在茅台一股接近 1900 的价格已经超过了 1499 的出厂价，而 PE 也到了 50 左右，可以说挺高的了。从历史估值来看，也到了区间最大值了。

但茅台可是酱香型科技啊，可以说是信仰了，自然不能用什么 1、2 年的业绩算估值，这至少咱茅台肯定能长期经营下去吧。所以必须用到公式右半部分，咱用 DCF 模型算一算。

当然我们不要自己算，很多人帮忙算的，比如中金最新关于茅台的报告中，用 DCF 一阵算。得出了 2739 的目标价。（如下图）

截止 2021 年 1 月 5 日，贵州茅台价格为 2059，破了 2000 大关，真是一比特币一手茅台。但是看了 2739 的目标价，是不是就觉得还能涨？（别问茫茫多的参数怎么设定，问就是科学合理）

巴菲特的可口可乐，海天味业的酱油都差不多，认为大家口味习惯很难变，所以可以用永续模型来计算估值。

第二类 TV，核心关键词是「不变」。例如消费习惯、口味偏好等。因为不变，所以业绩确定性强，能把生命周期的业绩给真的较为精确的算出来（或者大家觉得有这个是有可能的），于是市场也可以为拉长公式左边和使用公式右边买单。

除了左右半部分的概括。还不得不考虑分母的因素。分母就是折现因子，其实可以简单理解为流动性因子，央妈越宽松，分母越小，估值越得劲儿。

另外，还有一个隐含因子，就是链接公式左右两边的反馈因子（贝叶斯过程）。有些公式左边部分的利好利空，会直接影响到公式右半边。例如特斯拉，上海工厂的超预期量产，让大家对特斯拉债务破产问题的担忧消除，进而开始关注 TV，而不断超预期的销量，让 TV 实现的时间可能会提前，所以价格能不断上涨，开启正反馈循环。又比如光伏，政府不断对碳中和目标的喊话，以及平价上网的到来，带动对行业 TV 高增长的共识，开启了年底的上涨潮。反面例子也很多，很多互联网公司故事吹破的故事比比皆是。

所以我们可以对 DCF 思考模型作出如下的结论：

1. 模型左半边，赚的是业绩和利好的钱，在内卷市场里就是赚信息剥削的钱
2. 模型右半边，赚的是格局和认知的钱
3. 分母，赚的是流动性的钱
4. 公式左右半边的反馈，赚的是对核心驱动因子理解的钱。

这四个是可以相互组合的，例如今年，全球资产赚的钱里都有 3）的因素，其中，特斯拉还叠加了 1）销量暴增 2）软件定义汽车的认知 4）现金流改善以后对其能实现终于的乐观。茅台另外赚的就是 1） 2）的钱，等等。

市场结构和共识概率分布：谁掌握了定价权，谁称霸了比赛

如上图所示，第一部分我们讨论的是上边图的理想情况，但我们面对的实际情况就是下面半边图。于是我们时常会有以下疑问：

• 为什么价格实现路径总是这么坎坷？

• 价格总是偏离「我」认为的合理估值？

• 为什么龙头总有溢价？

• 为什么有长期低估值的股票一直没人关注？

因为模型只是提供一个理论价格，但是理论价格到实际价格之间，需要真的有人去花真金白银买上去，或者用实际的筹码砸盘砸下来。

这就存在一个过程：理论产生的过程、理论传播的过程，传播后相信的人买单的过程。

而且买单的人实力还要足够强，持续的买（或者卖）让价格达到理论值。

例如为什么茅台要用 DCF 而不用 PE，因为市场里最大的边际买家外资喜欢用，就是觉得应该值这个市值，带动内资机构也在学习这个估值方法，算出来合理，不断的买买买。价格不断上涨。

其他人打不过，那就只能加入他们。

你说觉得高了？对不起，有钱就是可以为所欲为。

反之亦然。

短期价格虚高了，对不起，我正好有筹码，我就不断的砸砸砸，砸到合理的价格我再买回来。你没有筹码，对不起，你只配嘴盘看戏。

而且人家外资是长钱，无限子弹，就是可以用真金白银「画图」。

有理论，并且有钱有筹码让价格朝理论走，这就叫定价权。

谁掌握了定价权，谁能掌控整个比赛。

所以茅台线是很苛刻的，稳定的估值模型、稳定的业绩、稳定理性的长钱，夹头抱团，那才能成就所谓的茅台线。

但是，并不是所有标的都能这样。因为即使业绩很稳定，但是并不是所有标的背后的资金都能够遇上聪明钱。

更多情况是里面夹杂着散户、游资，所以价格的实现路径会很不可预知。也就是成为上面图片的下半部分。

估值模型解释价格的理论值，而有定价权的人决定了价格的实现路径。

定价权的背后是参与人群、市场结构和行为博弈决定的。

为了进一步说明这个问题，我们引入三类共识概率分布和两类交易群体。

三种共识形态

共识形态指的是一个群体对一个看法的共识程度，可以看作是一个概率分布，大致有如下形态

分歧

弱共识

强共识

• 越窄，标准差越小，共识程度越高

• 越宽，标准差越大，共识程度越低

• 有两个以上共识不相容，那就是市场分歧。

两类参与主体

韭菜群体：群体内部共识分布的标准差大，很容易因为各种外界相关或不相关的因素改变自己原来的想法和决策，抑或是反应过度。

专业群体：群体内部共识分布的标准差小，有较成熟的体系，更知行合一。

我们假设一个理论模型下的价格走势（金融分析师眼中的走势）

如上图，在金融分析师眼里，理论价格应该由 A 直线到 B，假设金融分析师是对的，市场也认可他的分析，但是专业投资者共识的标准差小，于是最后走势如图 A。

而如果是韭菜投资者共识的标准差大，最后走势如图 B。

但真实的情况更可能是下面的图 C：

整个趋势的转变过程是这样的：

一开始市场是有分歧的，但随着有实际证据（如业绩）不断证明这个金融分析师的理论模型是正确的，市场逐渐开始往一个方向偏离到弱共识阶段。

随着共识不断加强，由双峰到单峰，价格不断震荡向上，波动率从高到低。

最后加速阶段产生泡沫崩溃，崩溃以后如果共识还是很强，那就有可能走茅台线。

以上是一个观点由分歧走向强共识的过程，可以称之为共识收敛。

行情发展的过程就是一个个分歧走向共识收敛的过程。

收敛的过程可以是缓慢的，也可以是极速的。可以收敛于业绩利好，也可以收敛于集体认知同步。

分歧时交易中的常态，有分歧才有交易。分歧会在各种不同的地方落实：

• 可以是单纯的价格高低（涨太快 or 跌太多）
• 可以是下一季度报表的业绩分歧
• 可以是核心驱动变量是什么的分歧
• 可以是估值模型的分歧
• 可以是公司未来终局的分歧
• 可以是行业格局的分歧
• 可以是市场风格切换的分歧

等等……

分歧千千万，对于每一个分歧点，其实都可以不断嵌套上述的过程。所以市场每天才有这么多交易发生，价格走势也千变万化。

交易员眼里的价格走势，除了看到金融分析家眼里的直线，还考虑了市场群体中共识分布的演变。这背后是交易者了解市场参与者的主要构成、他们的共识是什么以及共识变化的规律等因素。

意识到市场的共识从分歧走向弱共识再走向强共识的共识收敛过程，也能赚钱，而且能赚大钱和赚快钱。（即赚认知差的钱，如下图方框中）

我们再把第一部分的盈利来源扩充一下，变成如下几类方式：

1. 模型左半边，赚的是业绩和利好的钱，内卷市场就是赚信息剥削的钱
2. 模型右半边，赚的是格局和认知的钱
3. 分母，赚的是流动性的钱
4. 公式左右半边的反馈，赚的是对核心驱动因子理解的钱。
5. 认知市场参与者对于模型不同部分的共识及变化情况，赚认知差和博弈的钱

同样，这五个是可以相互组合的。

于是，茅台线的必要条件就可以理解为，有一个高确定性的 TV，并且参与定价是能产生强共识的群体。

比特币能否走向茅台线

解释完上面的概念，我们再来看看比特币怎么套入上面的思考模型中，解答开头提出的两个问题：

1. 比特币是否会一路上涨；
2. 上涨的路径是否会是稳定的茅台线？

先看第一个问题？能不能一路向上？

解体思路是有定价权的交易主体对比特币未来方向的共识是什么？这就是要用到第一 part 的 DCF 思维模型。

先看 DCF 公式的左半边。

因为比特币其实没啥基本面，有的只有各种利好和利空。比如 p 站接受比特币支付， 比特币 ETF 的新闻，合规交易所成立等等。总而言之，对于比特币这个共识综合体而言，越来越多人用了就是利好。

硬要说的话，左半部分就是梅特卡夫网络模型、筹码分布模型给出的估值，决定了比特币当前的价格下限。

再来看 DCF 的右半边。

公式右边考虑的是比特币的终局到底是什么？是之前谈到的两类 TV 中的哪一类？

答案是 1、2 类都是，即：

1. 确定性的方向：高景气赛道股，核心是变
2. 确定性的业绩：核心成长股，核心是不变

对于 1）那可就是币圈的传统艺能了，核心是变。

空间上，对标黄金总量、美股规模、全球债务规模、货币总量，甚至是星际货币（《三体》里数学规则是底层于物理规则的），这些都早就被 yy 过了。

其实比特币最终是什么并不重要，重要的是市场已经认为它肯定是一个未来空间很高的东西就行了，即「it should be some big thing」 很重要。

而且随着 2020 年疫情加速美元疯狂放水、全球零利率乃至负利率，对美元越加投下不信任票，「百年未有之大变局」下，最确定的就是变化。在此背景下全球资本对于比特币：should be some big thing 的共识越来越强。

对于 2）核心是不变，2100 万个，每 15 分钟一个区块，4 年一个减半周期，算法写死，中本聪不知所踪，是比特币最大的确定性。还能通过密码学真正把财产掌握在自己手中。

在不确定性世界中的最稀缺的就是确定性。

所以第一个子问题，从方向而言，答案无疑是向上的，向上空间还挺大。

再来看第二个问题，上涨的路径能否走成茅台线？

这取决于当前比特币市场参与者的结构、定价权在谁手里，并且是否形成了强共识。

我们先来用这套认知模型复盘下之前比特币的几次价格暴涨的路径：

第一次，2008 到 2014 年左右，比特币刚出现，比特币到底是什么还没有太强的共识。主要是散户群体的资金炒作为主，盘子也小。价格走势体现了很强的资金盘的特征。

即：剧本还没写好，人也不对。

第二次，2016 到 2017 年底，比特币已经走过了快 10 个年头，特别是经历了 2017 年的 94 以后，比特币显示出极强的反脆弱特征和韧劲。这时候，比特币到底是什么的各种共识剧本已经有体现了。

可惜，此时持仓的还是散户群体居多，共识有，但共识是弱共识，不团结。17 年底于是加速即崩盘。

这次是剧本对了，但人不对。只能换个姿势再来一次。

第三次，2019 年至今，比特币度过了新的减半周期，和第二次区别在于哪儿呢？

区别剧本在大环境下得到了加强，突如其来的疫情和全球大放水，美元的资产锚定地位岌岌可危，黄金锁在美国保险箱里。都给了比特币的抗通胀和价值存储故事神助攻。

另外就是，这次人终于对了。

来看看这次的做多队友都是谁？

灰度信托已经累计持有了 60 万个比特币，半年内累计增持了 25 万个比特币

亿万富翁、对冲基金经理 Alan Howard 支持的对冲基金 One River Digital Asset Management 已买入超 6 亿美元的比特币和以太坊，还承诺到 2021 年初将其持有的比特币和以太坊增加至约 10 亿美元。

知名对冲基金 & 亿万富翁 Stanley Druckenmiller、Paul Tudor Jones 以及新近网红 Ark Invest （特斯拉股东）都明牌持有比特币。

根据 Bitcoin Treasuries 网站数据显示，目前机构总计已经持仓超过 115 万枚比特币，价值 383 亿美金，占比已经达到比特币总量的的 5.48%。

这些机构买入有套利的、有 CTA 的，但更多是新增的配置基金仓位，可能只占到总资产的一小部分，但是考虑，而且作为另类投资的头寸，他们拿得住。

这些据 Glassnode 的数据显示，当前仅有 420 万枚比特币处于持续流通状态，而且很明显，自进入 2020 年后，流通比特币的数量不断降低，而随着实际流通量的降低，比特币也在水涨船高。

总结，疫情和全球大放水，美元无法承担价值锚、黄金都在美国保险箱的大环境下，让全球资本开始认真思考比特币之前剧本的可实现性，进而开始大批量成为市场的参与者，并随着不断买入，逐渐掌握了定价权，目前就是共识不断收敛的过程，价格也开始走向茅台线。

总而言之，这次剧本对了，人也对了，比特币走向茅台线的必要条件都有了

茅台线什么时候瓦解呢？

这题我会。

对于被核心资产抱团困扰很长时间的人来说，太熟悉不过了。答案是，涨太多永远不是抱团瓦解的理由，抱团瓦解只可能是：

1. 共识被证伪了，共识从收敛变发散；
2. 有更有赚钱效应的去处。

针对 1），目前比特币的剧本（抗通胀、对冲美元崩盘、价值存储等等）已经确定了，参与玩家也确定，而且正处于一个共识收敛的过程，表现形式就是抱团过程。只要共识收敛没有结束，涨幅就不会轻易结束。而只要世界还处于「百年未有之大变局」、美元丧失价值锚的大环境下，比特币的故事就很难被证伪。

针对 2），比特币现在的市值 6200 亿市值，市值刚超越台积电，但也仅是一个科技巨头公司的市值，和其价值存储---数字黄金（黄金 8 万亿）的故事相比，还有 10 多倍的空间，要大面积超过这种赚钱效应其实挺难的。

综上，短期比特茅的共识很难瓦解，即使暴跌，也是因为涨太快 or 美联储退出宽松了，可以修复斜率，而不是因为共识瓦解。

短期内还不是谈比特币茅台线瓦解崩盘的时候。

操作上，对茅台线最保险的操作方法就是耐心持有现货当个 hodler 或者买入低倍率的杠杆代币，切记头铁做反向和短期高杠杆。

慢就是快。何况比特币已经不慢了。