桥水达利欧：比特币成为了价值储藏的发展路径

作者 | Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach

在债券收益率已经趋近于零的情况下，全球大多数央行都采取了货币贬值的行动，因此，寻找其他的财富储藏是合理的。比特币是目前加密货币中的佼佼者，占据加密数字资产领导地位，自 2020 年 10 月以来就升值了近 200%，每枚比特币超过 4 万美元，目前的价格稳定在 3 万美元左右。比特币有一系列特有的的属性，比如有限的供应和全球可交换性，并且正在快速发展。但目前，我们并不认为它是大型机构投资者可行的财富储存地，这主要原于其高度的波动性、监管的不确定性和操作的限制。相反，我们认为它更像是购买潜在的 " 数字黄金 " 的期权--它的发展有无限的可能，其中一条路径是它成为一个真正的机构认可的替代性财富存储。

当我们审视比特币时，我们相信它具有一些我们认为作为财富储藏的必要品质。当然，比特币有其优点：与黄金类似，它不能通过中央银行的印刷来贬值，其总供应量也是有限的。此外，它很容易携带，可以在全球范围内交换，特别是对个人而言。它还具有提供多样化的潜力，尽管到目前为止，这更多还停留在理论阶段。

同时，比特币还面临着一些挑战，减缓了机构投资者更广泛采用步伐。我们要特别强调三个问题。

- 比特币仍然是一种极不稳定的资产 , 它的未来购买力仍然是一个基本的投机性命题 . 与黄金、房地产或避险货币等成熟的财富储藏相比，比特币在未来价值方面面临的波动范围更广。

- 比特币仍然面临着监管风险，并且缺乏任何基本的政府支持或深厚的历史，为未来的需求提供支撑。虽然加强监管可能会帮助比特币获得更广泛的机构接受，但也可能会引发一些现拥有比特币的富豪的抛售，因为他们更在乎自己的资产不被监督。

- 虽然已经有所改善，但目前的流动性水平仍然对桥水等大型传统机构及其客户持有比特币构成结构性挑战。

展望未来，我们有理由看好围绕比特币和加密货币的基础设施将继续发展、成熟。此外，我们所处的新模式，许多政府债券不再提供原有的的回报率或多样化特征，货币面临更大的贬值风险，这可能会加速推动替代性财富存储的发展。不过，在这一点上，我们希望在我们的前景中保持中立，因为有很多因素将塑造比特币的未来--至少现在，我们没有绝对的信心做任何预测。

以下将从三个角度对比特币进行思考。

- 比特币在加密货币中的地位以及推动比特币近期上涨的因素

- 支持比特币成为财富的储藏地的属性

- 对比特币未来的问题和挑战。

全篇细节较多，对于那些只想知道重点的人，我们建议关注加粗的文字和图片。

比特币的戏剧性反弹正在重新引发围绕其作为财富储藏的可行性的讨论

在看到其价格在 2020 年激增 400% 之后，比特币再次吸引了人们的关注，这在很大程度上是由许多人认为其作为 " 数字黄金 " 的潜力所推动的--一种替代性的价值存储和潜在的通货膨胀对冲投资组合。虽然现在有众多的加密货币，但我们聚焦比特币，因为它在围绕潜在的 " 数字黄金 " 的讨论中拥有主导性的市场和共识。

在之前的 2017 年涨势中，虽然比特币仍然享有大量的直接投机兴趣，但它的回报率较低，在整个加密货币市场中的份额也急剧下降，因为整体投机热潮的很大一部分被 ICO （首次发币）的浪潮所俘获，投机者买入了承诺采用革命性的新去中心化技术和商业模式的初创公司提供的新加密货币代币。相比之下，在最近到 2019 年以及到 2020 年底，比特币的表现优于其他加密货币，其市场份额现已回到 2017 年初以来的最高水平。根据我们与领先的加密货币市场参与者和服务提供商的对话，人们对比特币作为 " 数字黄金 " 的想法越来越感兴趣，这似乎是这些趋势的关键驱动力。

有限的供应让比特币在央行大肆印钞的时期特别有吸引力

与黄金类似，比特币作为直接交换商品和服务的媒介，用途有限。然而，比特币也像黄金一样，提供稳定和有限的发行量，不能通过中央银行的印刷来贬值。

比特币的编码固定其总供应量为 2100 万枚比特币，发行速度每几年自动减半。正是比特币的这一特点，主要推动了 " 数字黄金 " 的说法。如下图所示，虽然比特币前几年的发行率最初要高得多，但现在它的供应增长速度却低于黄金。

比特币现在对一些投资者来说可能显得特别有吸引力，原因与过去几年黄金受到青睐的原因相同。黄金和比特币都没有直接收益率，但当其他资产的收益率已经崩溃时，这一点并不重要。而黄金是为数不多的能在滞胀中表现良好的资产之一。此外，在国家外部和内部冲突严重且可能上升的情况下，黄金还有一个好处，就是不与任何一个国家的政治挂钩。如果人们真正接受比特币是 " 数字黄金 " 的想法，你可以想象一下，比特币也会有一个类似的现象。

比特币全球通用，易携带的属性使其成为有力的财富储值品

当然，仅仅是稀缺性本身并不足以推动对一种资产的需求，也不足以维持它作为一种可行的价值存储。事实上，还有其他加密货币可能具有与比特币类似的特征，在概念上也可以作为替代 " 数字黄金 " 进行竞争。然而，比特币相对较长的历史、大得多的规模以及更广泛的认知度和接受度，至少到目前为止，使其具有明显的优势。例如，比特币的表现明显优于比特币现金、莱特币和 Monero--其他与比特币技术特征相似的主流加密货币，因为它们拥有固定的总供给量，并且强调 " 健全的货币 " 的理念。此外，稳定币的使用也在强势崛起，稳定币是一种有抵押的加密货币代币，它主要与美元挂钩。然而，稳定币因其挂钩的性质，并不是真正意义上的另类财富存储--相反，它们只是数字美元的一种新形式。

最后，除了能够长期保持其购买力之外，一个好的财富存储还需要易于交换和获取（包括现在和未来）。与其他一些传统的财富存储相比，如黄金、艺术品和房地产，比特币更容易交换，特别是对个人持有者而言。事实上，鉴于比特币的数字性质，它可能是最便携的财富存储，比实物现金更方便。

而从地域范围来看，随着比特币兑换服务在全球范围内的普及，你可以在全球大部分地方相对容易地将比特币变现，不过将美元兑换成当地货币还是要容易得多（除了资本管制）。

比特币是否会在投资组合最需要的时候提供多样化的投资仍不清楚。

比特币成立仅十余年，没有足够的证据可以断定比特币会和黄金一样，在未来会可靠地提供投资组合的多样化。

另外，下面的图表显示了在 60/40 投资组合遭受缩水的时期，黄金是如何随着时间的推移稳定的回报率。我们将比特币自 2009 年成立以来在类似缩水期的表现放大叠加。鉴于样本量如此之小，并且考虑到加密货币世界的发展速度如此之快，我们犹豫是否要得出任何确定的结论。到目前为止，比特币能够提供一些多样化的好处似乎更多是理论上的，而不是实现的。

比特币机构接受度受波动性、监管不确定性和仍不成熟的基础设施影响而放缓。

如果说财富存储的根本目的是为了长期保存或增加自己的购买力，那么我们认为比特币更像是一种选择--它仍然是一种高度波动和投机的资产。与成熟的价值储藏相比，比特币还没有被广泛地用作储蓄工具或储备资产，政府或全球最大的机构配置者还没有有意义的参与。即使从近期私人机构参与度的增加来看，似乎仍有很大一部分人在使用比特币进行短期投机交易，而不是作为实际的长期储蓄工具。

虽然很难直接确定，但下面的图表显示了比特币作为储蓄的份额的两个代用词；具体来说，比特币在积累账户中的份额，以及 5 年以上的账户。积累账户是指只购买了比特币，还没有卖出任何比特币的账户，而 " 最后活跃 " 的币则是长期投资者和可能丢失的币的混合。我们看到，虽然自 2018 年以来，只做长线的玩家有所增加，但他们的总份额仍然很小（约 15%）。而且，虽然有相当一部分比特币在 5 年多的时间里没有动过（>20%），但大多数供应看起来仍然处于活跃或半活跃的流通中（暗示更多的投机性交易）。

我们试图从成交量角度来证明持有比特币的原因--无论是作为财富的储存，还是为了更多的投机目的。与黄金相比，比特币的高周转率可能反映了其相对更多的投机性。与比特币相比，黄金的成交量占总流通量的百分比很小，部分原因是世界各地的央行在黄金总供应量中持有很大的份额，作为其储备中的长期价值存储。另一方面，由于高频交易商的出现，衍生品市场的蓬勃发展，以及针对比特币交易的新币激增，比特币的交易量在近几年呈爆炸式增长。再加上不受监管的交易所报告的可疑交易量数据，造成了流动性增涨的假象。实际上，这种流动性更多代表的是高流失率和投机性交易，而不是长期的风险承担。

事实上，最近几个月对比特币的投机兴趣越来越表现出资产泡沫的一些典型动态。例如，比特币期权目前对未来收益的定价浮动范围广且非常乐观。正如我们在之前的研究中所写到的那样，对快速升值的价格进行贴现是典型的泡沫行为，也进一步说明了比特币市场的投机性仍然很强。此外，虽然到目前为止，当前的这波反弹已经少了 2017 年加密货币泡沫中那种泡沫化的、往往是过度杠杆化的散户买盘，但散户对比特币的兴趣又开始激增。各大比特币交易平台的保证金借贷率上升也表明，杠杆买入正在加速。未来价格快速升值的强烈折价、广泛的看涨情绪和不断上升的杠杆率都是泡沫风险的迹象，不过正如我们之前所写的那样，泡沫机制可能会持续较长时间。

上述所有因素导致比特币的价格波动性明显高于股票和大宗商品等其他高风险金融资产，更不用说黄金等传统的财富存储了。在比特币短短的历史上，已经有很多时候，比特币总量的很大一部分都是亏损持有的。虽然也有绝大部分比特币是盈利持有的时候（就像今天的情况），有时盈利的数额还很大，但对于财富的储存来说，降低下行风险要比拥有投机性的上涨潜力重要得多。同样，这也反映了今天比特币类似期权的特点。

虽然比特币自成立以来的实际波动率高于受认可的财富存储，但我们知道随着时间的推移，这种情况可能会发生实质性变化。正如我们在其他市场的演变中所看到的那样，多样性的投资者的加入可能会拉低波动率。

比特币的监管前景高度不确定；造成双向风险。

比特币未来是否被大型机构投资者采用，最终取决于监管。政策制定者创造的监管环境，对不同人会有不同的影响。他们是否会直接禁止比特币？虽然我们不知道这将如何演变，但我们确实知道（a）政策制定者越来越多地在关注比特币，（b）也有其他变通的路径。

关于第一点，就在本月，欧洲央行行长克里斯蒂娜-拉加德在谈到比特币时指出。

" 这是一种高度投机性的资产，它进行了一些受谴责的洗钱活动 ...... 必须有监管 ...... 这是一个需要在全球范围内达成一致的问题，因为如果有漏洞，会被非法者钻空子。"

同样，珍妮特-耶伦（Janet Yellen）在 1 月中旬确认担任美国财政部长的听证会上指出，在恐怖主义融资方面，" 加密货币是一个特别值得关注的问题 "。" 我们真的需要研究如何限制它们的使用，确保洗钱不会通过这些渠道发生 "

我们认为在未来一年乃至几年内，有两种主要的监管路径更有可能发挥作用。其一是

- 抑制比特币和加密货币的使用，因为担心它会破坏传统的法币，从而切断了这种资产在当前形式下的进一步发展，或者：

- 创造一个监管环境，让人们长期对该资产产生更多的信任，但可能会导致波动性加剧。

我们认为，这两种路径都表明，比特币价格的过山车行情可能会持续一段时间。

我们可以在中国看到一个强监管的路径的例子。2017 年 9 月，中国当局对基于加密货币的 ICO 下了禁令，引发了比特币价格瞬间下跌 8%。在美国，类似的禁令似乎相对不太可能，但在技术上是可能的。鉴于大多数比特币购买者依靠电汇和银行借记将资金转入和转出比特币交易所，美国可以从所有实际目的出发，使美国投资者无法购买比特币。我们在这里主要担心的是，如果未来有大量的央行数字货币作为官方认可的财富数字存储，各国政府可能更愿意限制比特币作为非政府替代品所带来的竞争。

即使不太可能有全面禁令，仍然有许多潜在的监管发展可能会危及比特币的推广和市场价值。在过去几年中，美国的整体监管方向可以被描述为，在被认为不具威胁性和易于监管的领域，人们对区块链技术和加密货币的接受程度增加，但对被视为支持非法活动和 / 或颠覆现有监管结构的领域的打击力度明显加大。

作为这种现象的一个例证，货币监理署最近宣布，美国银行可以使用区块链和稳定币进行支付。相比之下，一个月前，美国财政部提出的规则将限制使用自托管加密货币钱包，并有效禁止使用 Monero 和 Zcash 等 " 隐私币 "。

鉴于比特币和加密货币世界扩散出来的不受监管的 " 狂野西部 " 景观，还有其他领域面临着破坏性监管行动的风险。其中最引人注目的是最大的稳定币 Tether （USDT）的地位。Tether 目前正在接受 CFTC、美国司法部和纽约州检察官的调查，原因是其发行的价值数十亿美元的 USDT 新币可能并不像宣称的那样完全由实际美元支持。如果 Tether 被关闭或遭受其他重大的监管惩罚，它可能会使包括比特币在内的所有加密货币的价值崩溃，因为整个加密货币市场的流动性是多么的相互联系。

顺着这个思路，第二条潜在的路径是，监管允许更多的风险规避机构采用比特币，但仍可能导致比特币持有者大户们的重大波动，其中许多人是早期拥护者，强烈认同比特币创始人中本聪的加密无政府主义原则。例如，最初围绕美国财政部提出的自托管钱包法规的猜测，引发了一系列的比特币抛售。

不过，有一种情况是，长期的监管可以创造一些值得考虑的上涨空间。与 2017 年的上一轮牛市相比，现在的交易基础设施和托管解决方案看起来有更高的效率、市场流动性和复杂性，使机构的参与比以前更多。我们认为，这部分得益于传统交易所接受比特币衍生品等监管变化。

结果体现在近期流入比特币的交易规模比 2017 年的交易规模更大，而 2017 年的交易规模以较小的散户流动为主。但值得注意的是，机构的参与程度仍主要停留在小型企业、对冲基金和家族办公室的层面，而不是大型的传统机构配置者，相关工具的市场规模仍然很小。

最理想的情况是，随着加密监管的成熟，提供围绕比特币的保证和更多的资产获取手段（如比特币 ETF），可以鼓励大型机构增加其风险敞口。我们希望能捕捉比特币的转变可能性--例如，如果投资者将其持有的部分黄金转移到加密货币中。下表简要地说明了问题，它估计了当一定数量的私人黄金储蓄（即不包括央行）分散到比特币中，比特币的价格将如何体现。更具体地说，在表格的最下面一行，我们假设比特币和私人持有的黄金储蓄的总市值的一半分配给比特币。合计起来，大约有 1.6 万亿美元配置在所有现有的的比特币上。这样从黄金转向比特币，分散投资比特币，理论上可以将比特币价格提高至少 160%。

当然，这个计算的前提是不存在流动性和反射性的问题。在现实中，我们的上述估计可能被证明是保守的，因为这种规模的流动可能会导致供应挤压和反射性，从而推动比特币的实际价格至更高处。同样，它们更多是为了说明一种可能的动态，而不是提出任何具体的预测。显然，有很多我们没有遇见的可能影响比特币未来价格走势的因素。例如，我们不知道央行会在什么时候考虑将其任何黄金风险敞口转移到比特币上，或者监管机构会如何应对比特币价格的这些假设性发展。

想要持有比特币的大型机构仍面临结构化和管理挑战

除了这些潜在的未来监管发展外，更广泛的比特币应用还面临着缺乏足够的监管清晰度的操作问题和围绕未来未知问题的挑战。关于前者，虽然我们在这里不做全部的详细说明，但仅举一个例子，机构对托管的要求不同，而且普遍较高；比特币是不记名资产（即仅通过拥有私钥来确定所有权），这为机构资产管理人提出了保障和保险方面的考虑。目前，数字资产的托管费用通常仍高于传统股票，监管机构对合格托管人的要求仍在完善，而目前托管数字资产保险的承保市场有限。尽管如此，越来越多的机构级托管方案正在慢慢推出，随着更多的需求，服务和定价可能会继续发展。

而大型机构要想在其投资组合中持有比特币，还需要有足够的流动性，在不破坏市场稳定的情况下进行规模化的交易。在这一点上，虽然比特币与桥水交易的一些市场齐肩，但尽管比特币的流动性处于历史高位，其整体规模仍然很小。我们在下文中总结了一些可比的市场。对于能够直接交易该币的投资者，根据我们对流动性的评估，市场总容量接近可交易黄金市场规模的 10%。对于那些只能够 / 愿意通过传统场所（即衍生品、股票市场）接触比特币的大型资产管理人来说，市场规模更小。

下面是我们认为可信的比特币真实交易量。我们看到，从这些方面来看，尽管报告的交易所交易量显示出明显的繁荣，但成交量大多持平。鉴于这种趋势，比特币的固定数量，以及小规模（尽管正在增长）的期货市场，比特币今天的流动性还只是价格的一个倍数。尽管其最近有所增长，但以其目前的规模，相对较少的投资者在资产配置上的小幅变动可能会对比特币市场产生很大影响。而黄金市场在规模上胜过比特币，同样的，黄金的规模也只是美国股票的一小部分。

总体来说，比特币的特点可以使它成为一个有吸引力的财富储值品。然而，我们必须承认，这种金融工具只有十年的历史。从绝对值来看，相对于黄金等成熟的财富储藏，这种数字资产未来的表现将会是怎样？未来的挑战可能还是来自于量子计算、监管反弹，或是一些我们还没有预见的问题。即使这些都没有造成影响，比特币对我们来说，还是一个财富储藏的选择。

Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach 作者

Gigi 翻译

李翰博 编辑