达利欧万字长文：比特币 我是这么看的

作者：Ray Dalio，编译：王潜、刘嘉培，头图来自：视觉中国

写这篇文章的目的，是为了更新迭代我对于比特币的看法。如果你信我的话，请你好好看一下我的这篇长篇大论，而不是那些媒体上面一边倒的意见。

为啥？因为这篇长文更可靠，观点更平衡，我尽量把两边的观点都列出来并且进行有框架的分析。

那些支持比特币的人（大多数市场参与者），把它吹成了一边倒的一个模样，而那些反对比特币的人（就是一些特别害怕的躲在墙角的人），把它吹成了另一边倒的另一个模样。这种观点的分化，让我很担心。

就像我过去写的所有文章那样，我尽量、尽量尝试展示事物的机遇与风险、好与坏、正与反（pros and cons）；我尽量精确地传达、描述我理解的，比特币的真实价值和现实意义。

我们开始吧！

开始之前再说一遍，我不认为我是比特币/加密货币的专家，我也不认为我的观点足够可靠，可靠到能够被完全被读者你所参考，并指导行动。

市场行船这么多年，我清楚地知道，一个投资者究竟得了解一个资产到什么程度，来在市场上形成可以支撑交易和投资的见解。所以我说明白一点，我是不会在当前的认知水平上，放钱投资比特币/加密货币的。

但既然这么多读者都来问我有关比特币的事情了，而且想让我给你解释清楚到底“我投比特币是投了个啥”，那就这样吧，我就写篇文章告诉你们，提前警告了啊。

我只有一个要求：读完了我的文章，别再去看那些满天飞的媒体信息了，好吧？！

直接说重点，我觉得比特币是个非常牛逼的创新。能够创造一种全新的、原生于软件程序和电脑上的、持久运行了10年的、而且还在加速吸收新用户的，同时是一种货币，又是一种保值手段的金融工具，我觉得是个非常厉害的创举。

这个事啊，就像创造现有的基于债权的货币体系一样，就是魔法和炼金术——啥意思？从空气中变出一堆一堆又一堆的钱来。

比特币，就像创造了债权体系的14世纪美第奇家族，正在让它的创造者们和早期持有者们赚得盆满钵满，并且还有更高的潜力让跟多投资者变得富有，而且还能不断颠覆现有的货币体系。

那些早期支持比特币（当然还有它的竞争者们，其他加密货币），并且不断把它的梦想变成现实——一种另类的、类似于黄金的保值资产的人们啊，你们做到了一件非常了不起的事情。

在这个债权不断激增，市场上的钱也急速增加的当今世界上，还真的没有多少黄金以外的、能够真正实现价值储存的资产；即便对这类资产的需求在不断增加（因为大家越发担心现有的货币体系会出大问题），这类新资产还是没有多少。

此外，除了对能够稳定保值的资产的需求的不断增加（尽管供给很少），还有不断增长的，对于能够被私人储存的资产的需求。为什么？因为没有太多像黄金一样的能够被保密储存的保值资产，而且由于它们的市场规模太小，比特币和其他加密货币在其中能够吃掉增量需求。

在我看来，比特币已经正式从一个高度投机性的概念，变成了一个将会存在很久、并且还能保存一定价值的资产。

如果比特币这么好的话，那问题是什么呢？我的问题是它的实际用途，以及对于比特币的市场需求。既然比特币的挖矿量是已知的，要估算它的价格，就得估算它的需求。接下来，我会讲一堆我认为目前没有得到让我满意答案的风险点（这会影响需求和价格），希望你们能听我絮叨完。

我具体说明一下我所说的供应，是什么意思。尽管比特币的供应受到限制，但数字货币的供应并是不受限的，因为新的加密货币在不断产生，并将继续竞争，所以这些类似比特币的加密货币资产的竞争将会影响比特币本身和其他币的价格。

实际上，我认为在未来会有更好的加密货币取代比特币，因为这是万事万物的演进方式。即新的行事方式和新事物总是存在，并将始终取代旧的行事方式和旧事物。

由于比特币的“行事方式”是固定的，因此它将无法进化发展，我估计总会有一种更好的替代方法会在未来出现，并且超越比特币本身。我认为这是一种风险。

出于这些原因，“供应有限，所以价格会升高”的论点并不像看起来那样正确。例如，如果黑莓手机供应有限，那么它们应该更加值钱，但它们不值钱的原因是因为，黑莓被更先进的竞争对手所取代了。我现在还是想不太明白为啥大家不认为比特币会被更先进的竞争对手替代是一种风险，同时我欢迎大家来教育我，改正我的观点。

同时，对于比特币已经走过了10年，并且看起来还在茁壮成长的这一事实，我充满了敬佩。

我的敬佩不仅在这方面，而且在它的底层技术的完善运行上，比特币技术本身从未被黑客入侵过。尽管如此，我认为网络风险还是一个不可忽视的风险。因为如果你持有数字资产/赛博空间（digital/cyber asset）资产的话，你知道网络攻击的矛是远远强于网络防御的盾的。尤其是在未来，网络攻击只会更加专业，更加频繁，更加猛烈。

我们生活在一个很荒谬的年代，美国国防部都无法保护其系统免遭黑客攻击。在这个背景下，认为“数字资产无法被黑客攻击”的想法是天真且幼稚的，而且也是目前互联网化的所有金融资产的一大风险之一。当然，这也是黄金资产的优势之一（无法被hack）。

实际上，我认为我们将有很大的机会看到，现在以比特构成的金融系统（financial system which consists mostly of digits），比我们想象的更容易受到破坏或者网络勒索。

顺便说一下，这些事情（网络攻击）现在正在以越来越快的速度发生，并很有可能威胁到传统金融资产的价值。我指出这一点，就算警告过你了，你应该自己衡量这个风险。虽然我知道可以通过“冷存储”使比特币脱机储存，但我也明白这样做很困难，实际上很少有人这样做。

因此，总的来说我的理解是，由于比特币已实现数字化和网络化（digital and connected），因此无法保护持有者免受（能使我满意感到安全的程度）网络攻击。

第一，比特币之后需要面临的最严峻的问题自然是其受政府监管的程度。

使用者在政府的监管下究竟能保留多少隐私仍值得商榷。在我看来，比特币不太可能像很多人所推测的那么具有隐私性。毕竟，比特币的核心在于公共分类账（public ledger），而且大量比特币以非私有方式被持有。

如果政府（也许是黑客）想知道谁拥有什么，我认为隐私性很难得到保护。另外，在我看来，如果政府希望摆脱比特币，那么使用者对它的需求将急剧下降。

虽然政府阻止使用比特币（及其他数字货币）不是一件容易的事，似乎数字货币获得的分量越重，政府出手的可能性就越大。

从成立第一个中央银行（1694年的英格兰银行）开始，政府就希望控制货币，使央行拥有控制境内唯一的法币的能力。我们换位思考一下，站在政府的角度，我很难想象政府会允许比特币（或黄金）替代法币的地位。因而数字货币越成功，话语权越大，就越容易受到政府全力监管和挤压。

第二，我们再来看看供需情况。

就供需情况而言，虽然供应是已知的，但你很难知道长期范围内的长期需求，因为比特币是一项长期资产，而且也因为我在文章开头提到的原因，即各种加密货币竞争对手的激烈对抗。

比方说，我把比特币看成了一种类似黄金的另类资产，所以我就请桥水的Rebecca Patterson和其他同事帮忙算算个人持有黄金的价值，然后算算这些持有的百分比，再假设这些黄金被转移到比特币上，来让持有的黄金多样化。

想想，如果下面这些场景发生，会是什么样？第一种，10%、20%、30%、40%甚至50%的私人持有黄金被转移到比特币上（ private holdings of gold were shifted to Bitcoin to diversify holdings），用来让持有资产更多样化；第二种，10%或20%制造比特币和其他币圈人想把它分散投资到黄金、股票和其他资产上；第三种，政府想禁掉比特币……当然还有很多其他情况。它们共同给比特币描绘了一幅极不确定的画面。

这就是为什么对我来说，比特币就像是一个未来深不可知的长期期权，我要投的话，那就投一笔就算亏了八成的钱，我也不介意的金额，这样才比较舒服。

这就是比特币在我这个门外汉眼中的样子。我非常希望能被纠正，这样才能学到更多。另外，如果我告诉你，我和桥水的同事们正专注于能够替代黄金的储值资产（intently focusing on alternative storehold of wealth assets），请相信我说的话。

如果你对我们这些门外汉做的研究有兴趣，有想看看我们是否履行了我们的承诺，就继续往下读吧，以下是我们的同事Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach写的关于比特币的分析，分为3个正面观点，和4个反面观点。

希望这个分析对你有帮助，也希望你能对我们的分析进行指正和批评，我们虚心学习，抛砖引玉。

对了，我这篇文章说的“比特币”，指的是包括比特币在内的数字货币，以及比特币的竞争对手。

在债券收益率已经趋近于零的情况下，全球大多数央行都试图让本币贬值，所以在这种时候，寻找其他储值资产（alternative storeholds of wealth）很合理。到目前为止，比特币依旧是加密货币中的佼佼者，在美国成为了大家关注的焦点，因为比特币的价格自去年10月以来，飙升了近200%，单价一度冲破4万美元，最后稳定在目前的3万美元左右。

比特币确实有一些吸引人的特性，比如它的供应量有限，还能在全球范围内兑换，而且正处在蓬勃发展的阶段。不过就目前而言，我们并不认为它是大型机构投资人可靠的储值资产，这主要因为币价的高度波动、飘忽不定的监管和操作限制。相反，我们认为买比特币更像是买一个潜在的“数字黄金”期权——它未来发展的结果非常多样，其中一种将会让它成为一个真正能被机构投资人接受的，替代储值资产。

我们研究比特币的时候，还认为它拥有一些作为一些储值资产所必需的品质，只不过因为种种限制和原因，比特币还没成为一种储值资产。当然，比特币也有和黄金类似的优点，因为供应量有限，所以它不会因为央行增发货币而贬值。此外，它还有便携、可以在全球交易的优势，特别是对个人来说。不仅如此，它还有为投资提供多样化的潜力。尽管到目前为止，这些观点主要都停留在理论层面上，没有足够大量实践的验证。

与此同时，比特币面临着不少挑战。至少在目前，可能会减缓机构投资人认同比特币的速度。我们要特别强调三点：

1. 比特币仍然是一种极不稳定的资产，其未来的购买力依旧是一个投机性十足的命题。与黄金、房地产或避险法定货币等既有储值资产（storeholds of wealth）相比，比特币的未来价值还有不小的变量。

2. 比特币尚有重大的监管风险，到现在为止，没有一个政府有支持它的意向，它也没有积淀深厚的历史，所以还不能给未来的发展提供强有力的基线。虽然加强监管可能会帮比特币获得更广泛的机构认可，但也可能引发一些巨鲸抛售比特币，因为他们非常在意对比特币的公共监督（large existing owners who prioritize a lack of public oversight around the asset）。

3. 尽管已经有所改善，但目前比特币的流动性水平还是令人堪忧（current levels of liquidity still constitute real structural challenges），阻碍着像桥水这样的大型传统机构及其客户持有比特币。

我们预计，比特币和加密货币的基础设施会继续发展和成熟。

此外，我们所处的社会范式（paradigm）也会发生变化，许多政府债券的回报率下跌，不再是投资人多样化投资的选择，货币也面临着更大的贬值风险。

这些变化可能会比其他情况更快地推动其他储值资产（storeholds of wealth）的发展。不过在这一点上，考虑到影响比特币的诸多因素，我们还不能全面地预测它的发展路径，至少就目前而言，我们对比特币的未来图景并没有十足的信心，来让我们去预测它的价格（但我们可以做分析，而且会一直密切关注）。

接下来，我们将会从以下三个角度分析比特币：

比特币在加密货币中的地位，以及它近期上涨的因素；

让比特币成为储值资产（storeholds of wealth）的特质；

比特币未来的问题和挑战。

下面我们要开始详细分析了。如果你只想了解重点，建议你略读一下加粗的内容，然后认真看看图，存存图，思考思考就行了。

2020年，比特币价格一路了飙升400%，再次成为了万众瞩目的焦点，这在很大程度上是因为很多人认为比特币有潜力成为“数字黄金”——另一种储值资产，同时也是投资组合的潜在对冲通胀资产（potential inflation hedge for portfolio）。虽然现在有很多加密货币，但比特币是市场的主导（dominant market- and mind-share），所以我们主要关注比特币。那它能不能成为潜在的“数字黄金”呢？我们接下来好好讨论一下。

回溯2017年的牛市行情，虽然比特币当时吸引了大量的投机性质资金涌入，但它的回报率比较低，在整个加密货币市场中的份额也急剧下降。这是因为整体投机热情的很大一部分，都被一波ICO浪潮俘获，这一波ICO基本上都是割韭菜，新模式，区块链，发币，跑路，大家的心哇凉哇凉的。

而2019年到2020年底的这一波上涨，原因则不同。比特币在这个时间线基本上跑赢了绝大部分的其他数字货币，而且市占率达到了2017年以来的最高水平。我们认为这一次上涨，是因为大家对于“比特币是数字黄金”这一观点的兴趣越来越高，这也是我们与加密货币市场里面的领先机构们交流下来的结果。

与黄金类似，比特币作为直接交换商品和服务的媒介，用途比较有限。但同时，比特币的发行量稳定并且有限，不会因为央行印钱而贬值。确定的是，比特币总供应量只有2100万比特币，并且发行率每隔几年自动减半。正是这一特征使比特币能被称之为“数字黄金”。如下图所示，虽然比特币最初几年的发行率要比黄金高得多，但其供应增长率现在已经低于黄金了。

比特币现在受到投资者追捧的原因，与近几年黄金被追捧的原因相同。黄金和比特币都不能直接产生现金收益（do not pay a yield on an outright basis），但是当其他资产的收益率都大幅缩水时，这也不是那么大的问题了。

黄金是少数能在通货滞涨中表现出色的资产，并且回报比较确定。此外，在全球各国外部和内部冲突高度上升的背景下，黄金具有不受任何一个国家约束的额外好处。

当然，仅凭稀缺性本身并不足以推动对资产的需求并持续作为储值资产。

实际上，还有其他数字货币具有与比特币相似的特征，并且在概念上也可以作为替代的“数字黄金”。但目前为止，比特币的明显优势在于相对悠久的历史，更大的规模以及更广泛的知名度和接受度。比方说，比特币在固定有限总供应量和强调“健全货币”的观念方面，已大大超过了比特币现金、莱特币、门罗币（Bitcoin Cash, Litecoin, and Monero）。

稳定币（stable coin），一种主要与美元挂钩的抵押数字货币代币（collateralized cryptocurrency tokens which are pegged, mostly to the dollar）的使用也出现了强劲增长。但本质上讲，稳定币并不是真正的货币替代品，而只是一种新的数字美元（digital dollar）形式。

最后，除了能够长期保留其购买力外，好的储值资产还需要易于交易和使用（现货及期货）。

与黄金、艺术品和房地产等其他传统储值资产相比，比特币交易和流动更容易，尤其是对于个人持有者而言。鉴于其数字性质，比特币可能是储值资产中最便携的资产，远比现金更便携。

而且，就其地理覆盖范围而言，随着比特币交易在全球的普及，世界上大多数地方都可以快速兑现比特币，当然抛开管制不说，美元换汇仍然更容易。

比特币的诞生刚过去10年多一点，还不足以证明其在以后会不会像黄金一样，帮助大型投资组合分散真正意料之外的风险。

也就是说，我们仍在研究比特币如何既可以用来对冲通胀，又可以抵消投资组合的回调。如下图所示，今年，比特币总体上随着通货膨胀预期的上升而升值，但其与通货膨胀的关联性，对比和黄金和通胀的长期关联性，仍相对较弱。

另外，下图说明了在60/40投资组合（60%债，40%股）原本会亏损的时期，黄金如何撑起了收益率。我们已经放大了来看比特币自2009年成立以来，在类似回撤期的表现。面对如此小的样本量并考虑到数字货币的发展速度，我们无法给出任何明确的结论（Alex注：嗯，桥水标准）。

到目前为止，我们能严谨地说，比特币分散投资组合风险的能力，似乎更多是在理论上行得通，但实际上需要更多验证的一种能力。

Alex注：桥水老规矩，先下定义再分析。

如果我们定义储值资产的根本目的，是随着时间的推移，保持或增加人们的购买力，我们认为比特币还是更像一种期权，它仍然是一种波动性很高，投机性很强的资产。

与那些公认的储值资产相比，比特币尚未被广泛用作储蓄工具（savings vehicle）或储备资产（reserve asset）。各国政府，以及全球最大的那些机构投资者们，也没有足够大参与度。

即使我们充分考虑到最近私人投资机构（private institutional participations）大量进入市场的这一点，仍然有很大一部分市场参与者还是在把比特币进行短期投机交易，而不是将其用作实际的长期储蓄工具。

再展开看看两个模拟近似指标。

尽管很难做到完全准确，我们还是尽可能的使用了两个proxy（模拟近似指标）来分析把比特币当作储值资产来用的人的比例，可以看下面的图。

一个是比特币的累积账户（accumulation accounts）占总账户的比例，一个是超过5年历史的账户占总账户的比例。

累积账户的定义，是只购买了比特币而未售出的账户（左侧图）。

而“上次活跃是5年前”的账户（右侧图），里面有一部分是长期投资者，另一部分可能是忘了账户密码，或者是拿来买了披萨，反正就是丢了，哈哈。

两张图里我们可以看到，虽然自2018年以来，long-only（纯多头）的参与者比例有所增加，但的总份额仍然很小，大概占15％。还得提一嘴，尽管相当一部分比特币在5年以上都没有动静，大概占20%还多，但这部分的比特币仍在活跃或半活跃的流通中（意味着在进行各种投机交易）。

我们研究另一种持币者心态的方式（无论是作为储值资产还是投机），是研究换手率。

与黄金相比，比特币的高换手率可能反映了其相对高的投机性。与比特币相比，黄金的换手率相当相当低，部分原因是全世界的央行都拥有大量黄金，作为其储备中的长期储值资产。

另一方面，由于高频交易者的参与、繁荣的衍生品市场，以及一批以比特币定价的新加密货币的诞生，近年来比特币的换手率大大提升。再加上一些不受监管的交易所，报告出来的（不能被完全相信的）交易量数据，给市场造成了流动性增加的错觉。

实际上，这种“高流动性”更能代表高换手率和投机性交易，而不是长期持有，长期承担风险的投资/储蓄行为。 

的确，近几个月来对比特币的投机兴趣迅猛增长，显示出资产泡沫的一些经典特性。

举个例子，比特币期权现在行权价格分布特别的广，看涨看的价格非常高，总的来说对于未来收益预期是非常非常乐观。

正如我们之前的研究体现的，如果按照当前的市场价格定价，明显已经price in（反映了）对于未来价格迅猛上涨的预期（因为市场有效性，会把市场信息反应在价格里），这是非常经典的泡沫现象，进一步说明了这个市场仍然是高度投机的。

此外，尽管这一波涨势明显没有那么泡沫化、杠杆率也没有那么高，而且散户参与度也没有像17年的那一波加密货币泡沫那样疯狂，但散户的兴趣还是再一次迅速上升了。

各种交易平台的保证金借贷利率不断上升，说明有越来越多的上杠杆梭哈行为。市场定价price in相当高的未来价格上升预期，广泛的看涨积极情绪，越来越高的杠杆都是泡沫风险的明显指标。

尽管如此，这种泡沫市场还真的就能在非常长的时间里面一直保持，有兴趣可以看看我们桥水的研究，这里就不赘述了。

所有上述因素加起来，才导致比特币的价格波动如此之大，远高于股票、大宗商品等高风险金融资产，更不用说黄金等传统储值资产了。

在比特币短短的10年多一点的历史当中，有很多很多次，市场上的大部分持有者，是以亏损价格拿着比特币的。

虽然有些时候，大部分拥有比特币的人都获利了（比如当下这样），而且盈利数额可观。但对于储值资产而言，能够稳稳地抗住下行风险，要比一堆人来把价格炒高更加重要，这是毋庸置疑的。以上这些现象，足以反映当今比特币类似期权（option-like）的特征。

尽管比特币的实际波动率（自09年诞生以来）相对于大部分公认的储值工具要高得多，但我们知道随着时间的推移，波动率会大幅降低。在桥水针对各种各样市场演变的研究中我们都能发现，当具有不同回报目标、时间范围的投资者们纷纷参与进来，增大资产的交易和使用量时，自然会把这种资产的波动率降低。

也许最重要的是，大型机构投资人认为能不能大范围普及和使用比特币，要取决于监管对它的态度。相关的决策者是否创造了一种合理的监管环境，从而赢得一些人对资产的信任，同时降低对其他人的吸引力？政府监管者会完全禁掉比特币吗？虽然我们不知道未来的监管态势如何演变，但我们知道：

比特币是监管者越来越关注的焦点，监管层可以采取不同的方法约束比特币。

关于第一点，就在本月，欧洲央行行长Christine Lagarde对于比特币是这样表态的：

“比特币是一种高度投机性的资产，它发展出了一些有趣的业务，但也催生了一些绝对该被谴责的活动。因此，必须监管比特币，这是一个需要在全球范围内达成一致的问题，因为一旦有逃脱监管的空子，就一定会有人钻。”

同样，Janet Yellen在1月中旬出任美国财政部长的确认听证会上指出，在资助恐怖主义的问题上，“加密货币非常令人担忧”：“我们确实需要研究各种方法减少使用加密货币的办法，确保不法分子不会通过这些渠道转移资金。”

我们认为在未来一年和几年内，可能有两条主要的监管路径：

1. 出于对比特币可能破坏传统法定货币的担心，禁止比特币和加密货币在市场上使用，从而切断这种资产的进一步发展；

2. 创造一个监管环境，让投资人更长期地信任加密资产，但这个过程中，可能会导致市场的波动加剧。

在我们看来，这两条路径都表明，比特币价格刺激的“过山车之旅”可能会持续一段时间。

中国对比特币限制性更强。2017年9月，中国当局禁止了ICO（首次代币发行，是一种基于加密货币的筹款流程），并称ICO为非法，比特币价格瞬间下跌8%。

美国似乎不太可能颁布类似的禁令，但在技术上是可行的。鉴于大多数比特币购买者都要靠电汇和银行借记账户，把钱转入或者转出比特币交易所，所以美国可能出于所有实际的目的，让美国投资者无法购买比特币。

这一点我们主要担心的是，如果未来央行数字货币大量增加，成为官方认可的数字储值资产，各国政府可能更愿意限制比特币，因为比特币那时就成了非政府法定货币替代品，和央行数字货币竞争。

当然了，就算没有大范围实行对比特币的全面禁令，还是有许多潜在的监管发展可能重创比特币的使用和市场价值。过去几年，美国的总体监管方向可以描述为，在被视为不构成威胁，而且易于监管的领域，人们越来越认可区块链技术和加密货币；但在被视为支持非法活动和/或颠覆现有监管结构的领域，监管层对比特币的打击力度明显加大。

我来给你举个例子，美国货币监理署最近宣布，美国的银行可以使用区块链和稳定币进行支付。稳定币（stablecoins）是能够充分使用区块链技术的保障。任何应用都要求在区块链上具有较低波动（例如消费者贷款）不能用每天有波动10~20%的货币计价。

相比之下，一个月前，美国财政部提出了一些规则，禁止使用自托管加密货币钱包，并且明令禁止使用Monero和Zcash等“隐私币”。

溯元注：

Monero：门罗币，代号XMR，是一个创建于2014年4月的开源加密货币，它着重于隐私、分权和可扩展性。和从比特币衍生的许多加密货币不同，Monero基于CryptoNote协议，并在区块链模糊化方面有显著的算法差异。

Zcash：首个使用零知识证明机制的区块链系统，它可提供完全的支付保密性，同时仍能够使用公有区块链来维护一个去中心化网络。与比特币相同的是，Zcash代币（ZEC）的总量也是2100万，不同之处在于，Zcash交易自动隐藏区块链上所有交易的发送者、接受者及数额。只有那些拥有查看密钥的人才能看到交易的内容。

比特币和加密货币像是在一种“美国狂野西部”的环境下，不受监管地激增，但还有其他领域面临着破坏性监管行动的风险。其中最值得注意的是最大的稳定币Tether（USDT）。Tether目前正在接受美国商品期货交易委员会、美国司法部和纽约州检察官的调查，原因是Tether发行了价值几十亿美元的USDT代币，而这些代币可能并不像他们声称的那样，有充分的现金储备支撑。

如果Tether被关闭，或者受到其他重大监管处罚，由于加密货币市场的流动性相互紧密联系，它可能会让包括比特币在内的所有加密货币的价值崩溃。

第二条可能的路径是，监管层可能会允许更多规避风险的机构多使用比特币。但这种方法还是可能导致比特币巨鲸的大幅波动，他们很多都是从早期就开始使用比特币的人，强烈认同比特币的化名创始人Satoshi Nakamoto的匿名、加密和无政府主义原则。就像最初围绕美国财政部限制使用非托管加密货币钱包的猜测，一度引发了比特币的大幅抛售。

不过，也存在一种可能是，长期监管可能会为加密货币市场创造一些可观的上涨空间。和2017年的牛市相比，这回交易基础设施和托管解决方案在效率、市场流动性和复杂性都有所提升，这激发了比以往更多的机构投资者的参与进来。我们认为，这在一定程度上得归功于监管条例的变化，比如传统交易所开始接受比特币衍生品了。

最近比特币市场的资金流入主要来自于更大的机构交易，而2017年的牛市则被中小散户投资者霸占着。但值得注意的是，目前机构投资者的参与程度仍然不高，而且主要局限在小公司、对冲基金和家族办公室，而不是规模更大的传统机构投资者——他们在加密货币市场里的配置仍然很少。

最好的情况是，加密货币法规的成熟会增长市场对比特币的信心，并且提供更多购买资产（比如比特币ETF）的渠道，这些情况可能会鼓励大型机构投资者建立头寸。我们想知道市场对比特币态度的转变会产生什么影响——比如如果投资者们把自己一部分的黄金资产换成了加密货币中，市场对此会作何反应。

下表仅作说明之用，当然，你们也能看出来这个表格非常简单，它预测了当一定数量的私人黄金储备（不包括央行的黄金储备）被换成比特币之后，比特币的价格会发生怎样的变化。

让我们来看看这个表格的最后一行，假设“比特币+私人黄金储蓄总市值的一半”都被配置到了比特币里，这意味着会有大约 1.6 万亿美元分配给所有开采出来的比特币。这种资金从黄金流向比特币的多元化配置转变，理论上可以使比特币价格涨至少160％。

当然了，这种计算的前提假设是市场具有良好的流动性，资产价格能及时反映最新信息。实际上，可能大家会认为上面的估算比较保守，毕竟如此大规模的资金流动很可能导致供应紧张，从而把比特币实际价格推得更高。

以上的分析是为了展现一个可能的价格动态变化模型，绝不代表任何具体的价格预测。显然，还有许多我们看不见的因素，它们可能影响比特币未来的价格走势。比如，我们不知道央行什么时候会考虑把他们的黄金头寸转移到比特币上，或者监管机构会对这些假设的比特币价格变动作何反应。

除了这些潜在监管之外，运营管理本身缺乏清晰法规，以及资产本身反脆弱性的质疑，也使比特币的广泛认同受到了挑战。

就前者而言，虽然我们不会在这里进行所有详细说明，但仅举一个例子，机构对托管的要求通常会有所不同，通常更高；比特币是一种不记名资产（即，所有权仅由拥有私钥来确定），从而提高了机构资产管理者的保障和保险考虑。在这一点上，数字资产的托管通常仍比传统股票昂贵，监管机构仍在制定合格的托管人规则，并且当前托管数字资产保险的承销商市场有限。

也就是说，越来越多的机构级托管解决方案正在缓慢推出，服务和定价可能会随着需求的增长而继续发展。

对于大型机构而言，如果要在其投资组合中持有比特币，他们的需求是足够的流动性，以便在不破坏市场稳定的情况下进行规模较大的交易。在这一点上，尽管比特币正在往桥水能够交易的一些市场的方向发展，而且价格还达到了历史最高水平，但总体来说而言仍然很小。

我们在下方总结了一些可比较的市场数据。根据我们对流动性的评估，对于能够直接交易比特币的投资者而言，总市场容量才刚刚接近可交易黄金市场规模的10％。对于仅能够/愿意通过传统渠道（即衍生品，股票市场）购买比特币的大型资产管理公司来说，市场规模甚至更小。

下面，是我们在研究后得出的比特币的真实流动性数据。从这张图里面你能看出来，尽管新闻报道的交易量显示出明显的繁荣，但实际上的换手量其实基本没咋变。

考虑到这一趋势，加上比特币的固定数量以及较小的（尽管正在增长的）期货市场，今天的比特币的流动性仍然还是被其价格驱动的。

尽管其近期的迅速增长，以目前的较小市场规模，即便是一小波投资者在资产配置上做出的微小变化，都可能会对比特币市场产生重大影响。同理，黄金市场也是这样——尽管黄金市场的规模远远超过了比特币，但黄金的规模也只是美国股票规模的一小部分，一点点机构投资者的配置变化，就会导致黄金价格的巨大变化。

总体而言，很明显，比特币具有使其成为富有吸引力的储值资产的特点，它的价格还有一定的韧性。但是我们要知道这种金融工具也才只面世了十年。

相对于已建立的储值资产（例如黄金），这种数字资产将如何发展？未来的挑战可能仍然来自于量子计算，监管反弹，或者那些我们尚未明确的问题。

即使这些都没有实现，但就目前而言，比特币对我们来说更像是、也仅仅是一种潜在的储值资产。