一文看懂Coinbase的商业模式与估值

全球瞩目，加密货币交易所第一股$Coinbase Global, Inc.(COIN.US)$即将于今日登陆纳斯达克。

比特币的火爆行情之下，Coinbase一季度的业绩十分亮眼。此前于4 月 6 日，Coinbase 对外公布的未经审计的 2021 年一季度报告显示，营收约 18 亿美元，同比暴涨超844%，并超过 2020 年全年 13 亿美元的营收；净利润为 7.3 至 8 亿美元，与去年同期的 3190 万美元相比，暴增近 25 倍。

据CNBC的报道，Coinbase在私募市场的最新估值已经达到1000亿美元。

Coinbase首席执行官Brian Armstrong于今日发布公开信$COIN — it’s only the beginning，他表示：

今天的上市是一个里程碑，我们仍处在这个行业的早期，我们将专注于未来，我们的使命是增加世界上的经济自由和为我们的社区构建最佳的加密体验。

对于处于聚光灯下的Coinbase来说，我们还需要知道什么关键信息？本文精编中信建投、国盛证券相关研究报告，为大家梳理其中要点。

Coinbase是一家怎样的公司？

Coinbase 成立于 2012 年，总部位于美国特拉华州，致力于提供加密资产交易与托管服务。

2014 年 1 月，Coinbase Global 成立，对 Coinbase 持股，并在 4 月成为后者的母公司。除 Coinbase 外，Coinbase Global 的子公司还包括为一家为国际客户提供法定货币支付处理服务的英国公司，以及一家纽约的信托公司。

截至2020年底，Coinbase 直接集成了超过 15 个区块链协议，支持超过 90 个用于交易或托管的加密资产。

根据最新披露的20Q1的数据，Coinbase的零售客户达到5600万，月交易用户数（Monthly Transacting Users）达到610万；平台资产达到2230亿美元，占据加密货币市场11.3%的份额，其中1220亿美元来自机构客户。

交易方面，截至2020年底，Coinbase累计交易规模为4560 亿美元。其中，2020 年Coinbase加密资产交易量为 1930 亿美元，同比增长 142%。

其中，BTC（比特币）、ETH（以太坊）和其他加密资产在 Coinbase 整体交易量中的占比分别是 41%、15%、44%。

而在2021年第一季度，Coinbase平台上的交易量达到惊人的3350亿美元，比2020年全年还要多60%。

托管方面，截至 2020 年 12 月 31 日，Coinbase 代表客户持有的法定货币与加密资产总价值为 903 亿美元，较 2019 年增长 432%，其中加密资产总价值 868 亿美元，占加密市场总市值 11%。

Coinbase在2020年扭亏为盈。 Coinbase在2019营收5.34亿美元，亏损3000万美元；在2020年营收12.77亿美元，盈利3.2亿美元。截至2020年12月31日，公司总资产58.55亿美元，负债总额43.29亿美元，所有者权益总额9.63亿美元。

多年来，Coinbase 一直被认为是加密资产市场交易所领域较具影响力的参与者，虽然其交易量并非最大，但合规性与专业性得到市场的一致认可。

即便如此，Coinbase 在招股书中也提到，加密资产在「证券」定位具有高度的不确定性，在信托、跨境支付、证券经纪、商品、信贷、衍生品等等诸多方面可能会受到监管审查、调查、罚款和其他处罚。

谁拥有Coinbase？

Coinbase 有两种普通股：A 类股和 B 类股。其中，每份 A 类股拥有 1 份投票权，每份 B 类股拥有 20 份投票权。

创始人兼 CEO Brian Armstrong 拥有 Coinbase 21.7%投票权，风险投资人、董事会成员 Marc Andreessen 相关实体拥有 14.3%投票权，董事会成员 Frederick Ernest Ehrsam III 拥有 9%投票权，风险投资人、董事会成员 Fred Wilson 相关实体联合广场风投（USV）拥有 8.2%投票权，上述四人合计拥有的投票权超过 50%。

Coinbase 创始人 Brian Armstrong 在创办 Coinbase 之前有丰富的创业经验，曾任Airbnb的软件工程师和德勤的咨询师。

Coinbase 高管团队与董事会成员多有 Facebook、Google、Airbnb、LinkedIn 等硅谷互联网公司从业背景或为著名风险投资人，也有部分法律合规履历资深。

Coinbase的商业模式

Coinbase的收入主要由交易服务收入（Transaction revenue）、订阅与服务收入（Subscription and service revenue）组成。

此外，当Coinbase偶尔当流动性不足或系统宕机时，通过出售持有的加密资产维持流动性与稳定性（类似做市商）、完成客户的指定交易及分得客户的利息收入时，也会增加其营收。

Coinbase 的营业收入结构较为稳定，2019Q1~2020Q4 营收中的 81~92%来自交易业务，2~7%来自订阅和服务费，4~15%来自其他业务。其中，交易业务收入规模与比特币和加密资产行情正相关。另外，交易业务的毛利率稳中有升，2020年均在 85%以上。

加密资产交易所是一门怎样的生意？

从最初来看，2010 年 2 月 6 日，世界上第一个比特币交易所诞生，名为 Bitcoin Market，由 Bitcointalk 的用户「dwdollar」创建。

经历过黑客盗取交易所用户比特币的「门头沟事件」等事件后，一些交易所复制传统证券市场玩法，期货合约等为代表的加密资产衍生品获得市场青睐。再之后，以币安为代表的币币交易所崛起。

目前来看，加密资产交易所与「传统」证券交易所有相似之处，主要功能是撮合加密货币交易（包括法币与币币交易），但提供的服务更多样，角色更丰富。

例如，币安（Binance）火币、OKEx 这三大知名加密资产交易所还提供存贷款、托管、衍生品交易等服务，承担了传统证券市场中银行、证券公司、期货公司等角色，还提供独家承揽承销（IEO，首次交易所发行）、挖矿（流动性挖矿、矿池）等加密资产世界的特色服务。

相比之下，Coinbase 提供的服务较为保守，不提供保证金交易、不发行平台币、没有 IEO，更像传统的证券交易所，在加密资产交易所的主流「玩法」并未普遍获得各国监管机构认可的当下，这也意味着它的合规性较强。

Coinbase面临哪些挑战？

对于传统的互联网世界，用户熟悉了由一家机构来管理他们的数据，为其提供服务；这里面带来的数据隐私担忧和权限的不对等是不言而喻的。

交易所也是如此，当前的各类交易所平台几乎都是中心化交易所（CEX，Centralized Exchange），用户需要将资产（如资金、证券、商品）等托管于交易所体系的中心化机构，由 CEX 集中提供交易撮合和服务。

Coinbase 作为美国老牌的合规 CEX，一方面要面临来自 CEX 对手的激烈竞争——如币安（Binance）、火币、Kraken 等，这些 CEX 并非都是完全合规的（如在美国的牌照），它们拥有大量的加密资产衍生品服务，对用户来说合规门槛更低、可选择性更多。

币安交易所目前公认是币市第一大交易所，其首页界面类似 Coinbase，突出强调法币入口、展示主流币入口。不同的是，一些交易所推荐的一些币市活动会展示在顶部的显著位置，且交易（这里指的是现货交易，且币安只有币币交易）、衍生品和金融业务（金融理财、staking 等）入口也在顶部导航栏显著位置展示。

可见，币安作为 CEX 龙头，现货和衍生品交易、金融理财和币市活动的显著位置与其大量的散户用户现状相匹配。简单说，很直接地让用户入市、交易。

与此同时，进入 2020 年，随着以太坊社区项目的再度活跃，尤其是以 DeFi（Decentralized Finance）为代表的社区项目不断推动创新，逐渐形成相当的规模。DeFi 即去中心化金融，是用来构建开放式金融系统的去中心化协议，旨在不依赖中介机构让任何一个人都可以随时随地进行各类金融活动。

去中心化交易所（DEX，Decentralized Exchange）崛起，用户的资产不再由中介机构来托管，而是自己管理自己的账户，进行点对点的交易撮合，由区块链来统一更新系统的账本，确保全网的安全与共识。

DEX 最典型的代表是 Uniswap，一个拥有极简代码的社区项目，不到两年时间就成长为与 CEX 匹敌的巨头，从各类统计数据来看，Uniswap 已经进入加密资产交易所排名的前五。

Coinbase的估值参考

当前尚未有加密资产交易所登陆「传统」资本市场，难以找到对标，但多家交易所基于以太坊和自行开发的区块链主网发行了平台币，这些平台币还在加密资产交易所交易，它们的市值具有一定的参考价值。

据 Coinmarketcap 的数据，截至目前（北京时间4月14日18:00）交易所平台币方面，币安BNB市值为886亿美元，火币HT为38亿美元，OKEx的OKB为12亿美元，Uniswap的UNI为183亿美元。

但需要注意的是，币安、火币、OKEx 定期销毁平台币，缩减平台币的流通量，以打造平台币的「通缩」模型、支撑平台币的价格，类似于股票回购，但方式有所不同。

另外，交易所平台币市值/交易所交易量也有参考意义，相较于交易所平台币市值/交易所交易费收入甚至更为直接。