图解稳定币：Maker、Fei、Terra 等有何不同

注：原文作者是 Dragonfly 合伙人 Haseeb Qureshi。

去年，稳定币的使用量开始激增，然而，似乎越来越少的人会去了解这些稳定币的实际工作原理。

由于某种原因，稳定币创造者沉迷于让这些设计变得令人难以理解。几乎每份白皮书都涉及了大量数学方程和新发明的术语，就仿佛这些作者在试图说服你：相信我，你不够聪明，所以无法理解它。

对此，我并不认同。所有稳定币的底层设计，都是非常简单的，我会向你展示一种简单的视觉语言，以了解所有稳定币的工作原理。

你可以将每个稳定币协议想象成一家银行，它们每个都拥有资产和负债。它们每个都以某种方式获取价值并将该价值分配给“股权”持有者。

考虑一家正常的全储备金银行。

左侧是其实际资产，即储备中的实际美元，而右边则是它的负债（称为“数字美元”），这是对储备资产的债权。

在一家全储备金的银行中，每项负债与储备资产的比例为 1:1。如果持有数字美元的人要求赎回现金，则持有人将获得实物美元，而相应的数字债务将被销毁。这就是 Tether、USDC 以及所有其它由法币作为支撑的稳定币工作方式。

这家银行的股权属于股东（即银行的投资者），他们从银行收取的费用中赚钱。在 Tether 的案例中，Tether 有限责任公司的所有者是股东，而他们的利润来自 Tether （USDT）的铸币和赎回费用。

一家全储备金银行的每一项负债都应该与美元保持密切联系，因为它总是可以兑换 1 美元的储备金。只要该行保持廉价的可兑换性，套利者将毫不费力地确保该稳定币锚定美元汇率。

所以这是一个普通的全额储备金银行，这是一个显而易见的模型，但它将有助于说明加密银行的不同之处。

1

全额储备加密稳定币

你如何创建一个负债是稳定美元的加密全额储备金银行？

鉴于 crypto 只是重新发明了钱，你要做的第一件事就是将美元资产换成加密资产。但是加密资产是高波动性的，因此，如果你的债务是以美元为单位，则 1:1 支撑就无法起作用。如果加密资产的价值下降，则该银行将面临抵押不足的问题。

因此，你要做的一件显而易见的事情就是：设置一个额外的加密缓冲区，以防该加密资产的价值下跌。

基本上，这就是 MakerDAO 的工作方式。

Dai 稳定币现在是稳定的。

注意，Maker 的储备资产是超过其总负债 Dai 的，这样就可以确保整个系统的安全。

（我在这里提供了很多细节。但是，为了将 MakerDAO 与其他模型进行比较，这是一个不错的开始。）

现在让我们看一下 Synthetix。

Synthetix 采用了不同的方法：Synthetix 不再持有一篮子多样化的加密资产，而是通过抵押自己的 SNX 代币发行 sUSD 稳定币。这个 SNX 还是“权益代币”，换句话说，Synthetix 允许作为存款的唯一资产是其自己的权益。由于 SNX 的波动性很大，因此 Synthetix 要求流通中的每个 sUSD 超额抵押 600％。

sUSD 稳定币目前也是稳定的。

MakerDAO 和 Synthetix 都类似于传统的全额储备金银行，只是它们因为采用的是加密资产，因此是超额抵押的。从某种程度上说，它们的锚定是安全的，因为有某种机制可以将稳定币赎回到其基础资产中。（在这两种方法中，还有一种以所需价格为目标的利率体系。）

但是，还有另一种形式的稳定币，通常称为“算法中央银行”。

算法中央银行稳定币无法赎回，也没有传统意义上的存款人，这使得它们不太像传统银行，而更像是中央银行。（中央银行倾向于使用可赎回权以外的其他方法来保持价格稳定）

每个算法中央银行的工作方式略有不同。为了分析算法中央银行，我们将尝试了解它在两种重要情况下会做什么：当稳定币高于锚定价时，以及当稳定币低于锚定价时。

2

算法中央银行

从结构上讲，也许最简单的算法中央银行就是 Fei。

然而，Fei 最近的上线是很糟糕的，其稳定币几乎立刻就跌破了锚定价，简而言之， Fei 的工作原理是这样的：

截至目前，FEI 并没有锚定住 1 美元。

Fei 的职能很像一家真正的央行，它是直接在市场上捍卫其锚定汇率。请注意，Fei 并不是真正意义上的超额抵押类型，其大部分资产都是加密资产。这意味着，在遇到“黑天鹅”事件的情况下，Fei 的储备资产可能会大幅贬值，并低于负债，使其无法维护其稳定币的锚定汇率。

虽然上面的动画是很简单的，但 Fei 的实际机制却是相当复杂的。Fei 的所有交易活动都使用了 Uniswap，并采用了一种称为“reweighting”的技术来执行其实际交易，此外，它还使用了“直接激励”机制（实际上就是一种资本控制）。

但净效应是一样的：协议参与公开市场，将稳定币价格推向锚定价。

一个类似的算法中央银行是 Celo 协议，它产生了一个称为 Celo 美元（cUSD）的稳定货币。Celo Dollar 使用 CELO （Celo 区块链的原生资产）以及其它加密货币的多元化组合作为其抵押储备金。

类似 FEI，Celo 协议是不断在（一个类似 Uniswap 的市场上）买卖 Celo 美元来维持其锚定汇率的。Celo 储备以大量储备资产启动，其旨在始终保持超额抵押。如果 Celo 的资产低于其负债的 200%，则系统会试图通过收取 CELO 转账的交易费用来重新资本化。

因此，Celo 和 Fei 的主要区别（除了交易机制）是它所持有的资产以及关于抵押资产的规则。

Celo 的稳定币目前是稳定的。

同一类型的第三种稳定币是 Terra 的 UST，它是由 Luna （Terra 原生代币）作为抵押储备金的。与 FEI 和 Celo 一样，Terra 协议也充当了其稳定币的做市商。如果稳定币系统耗尽了资产，则它会通过增发原生 LUNA 供应来补充抵押资产。

UST 稳定币目前也相对较为稳定。

注意，FEI、Celo 以及 Terra 都不允许直接赎回。相反，它们是在公开市场上做市自己的货币。

从表面上看，这似乎与可赎回性大不相同！但实际上两者还是很接近的。

这是因为一个可信的做市承诺在经济上等同于允许铸币和赎回。

想象一下一个由 ETH 作为抵押资产的稳定币，我们称之为 STBL 代币，而协议总是愿意去做市 ETH/STBL 这个交易对，这意味着协议愿意以 1.01 美元的价格将 STBL 出售为 ETH，在 STBL 跌到 0.99 美元时以 ETH 购买回来，如果 STBL 低于锚定价，协议就会继续买入 STBL，直到其 ETH 储备金用完。

如果 STBL 改用铸币和赎回，它可能会让任何人以 1.01 美元的价格用 ETH 铸造 1 STBL，以及用 1 STBL 赎回为价值为 0.99 美元的 ETH。如果 STBL 低于锚定价，人们会不断用 STBL 赎回 ETH，直到 ETH 用完为止。

结果是同样的！

在传统的中央银行业务中，作为做市商而不是允许赎回可以让中央银行有更多的自由裁量权。但算法做市是不同的，因为智能合约可以做出坚定的自我执行承诺。因此，做市和可赎回性是实现同一目标的两条途径：即提供流动性和确保紧锚定。

上面我们解释了“央行”式的稳定币，但还有另一种算法稳定币是更奇特的：铸币税类型。

3

铸币税算法稳定币

经典的“铸币税”算法稳定币是 Basis Cash，它基于未发行的 Basis 项目。这也许是典型的算法稳定币，很多设计也是从它衍生出来的。

下面是 Basis Cash 的工作原理（这个很长，所以它是一个视频）：

Basis Cash 目前是严重低于锚定价。

你可以把 Basis Cash 看作是分两个阶段运作的：当有未偿债券时，Basis Cash 处于收缩周期。货币供应的增长速度不足以偿还所有系统债务。但是，如果需求继续增加，最终所有债券将得到还清，系统将进入扩张周期，这个时候，股东们将再次获得新铸造的 Basis Cash 奖励。

而新铸造的 Basis Cash 就是“铸币税”，即央行通过发行新货币获得的利润。

而正常的中央银行将铸币税保留在自己的资产负债表上以备不时之需。而 Basis Cash 在收到任何铸币税时，即向股东支付所有铸币税。你可以直观地看到，这使得 Basis 的资产负债表是没有任何资产的！这使其能够快速扩张，但也使得它容易受到“死亡螺旋”或信心危机的影响，事实上，这也是 Basis Cash 遭遇的问题。

了解 Basis Cash 的工作方式是很重要的。大多数后来的算法稳定币都是基于 Basis 的设计，这包括了我们将要研究的最后一个稳定币。

Empty Set Dollar (ESD) 是一个由匿名创始团队公平推出的算法稳定币，ESD 的最初版本（现在被称为 ESDV1）就是基于 Basis Cash 的设计实施的。

ESD v1 目前也严重低于锚定价，因此他们转向了一种新的设计。

ESD 的新版本将“share”代币与“稳定币”代币融合在一起，这意味着，如果质押该稳定币，会产生更多的稳定币。

正如你可能猜到的，这导致它的稳定币变得非常不稳定，严重偏离了美元汇率，其最高时高达 2 美元，后来又跌至 0.2 美元以下。

截至目前，纯铸币税类型的算法稳定币已普遍失败。很多 Basis 以及 ESD 的复制品遭遇了同样的命运。

这至少告诉了我们，稳定币的设计真的很重要。这些例子可以帮助你解释为什么铸币税类型的算法稳定币会如此易受信心危机的影响。

总结

在 DeFi 的早期阶段，很多人认为去中心化的稳定币是根本不可能实现的。目前来看，判断这些说法还为时过早。设计的空间很大，而某些设计确实要比其他设计更为稳健。

但是有一点是肯定的：你不应该仅仅因为白皮书的描述，就去假设一个去中心化的稳定币就会很强大。好好思考一下，这个稳定币要实现稳定需要什么（如果你感到困惑了，请尝试绘制图片。至少对我来说，这很有帮助。）