全景式解读加密货币衍生品交易赛道

撰文：LD Captial

自比特币诞生至今，整个加密货币市场已经经历了十多年的演变和发展。普遍来看，加密货币作为一种新型资产相较传统金融行业内的各类产品（如证券、商品、外汇等）拥有高波动率，同时伴随着极高的风险。随着加密货币现货市场的逐渐完善和成熟，用户对于加密货币的交易需求已不限于简单的现货交易，各大加密货币交易所开始逐步推出各类衍生品产品。

本文将主要通过介绍传统金融衍生品的情况，从而引出对加密货币市场内衍生品种类介绍、功能以及作用的阐述，并梳理目前加密货币市场内衍生品发展现状，对加密货币市场衍生品未来发展趋势做出总结。

衍生品基本情况介绍

在传统金融世界，衍生品的交易量均比现货市场的交易量要高。以外汇市场为例，衍生品成交额为现货的 3 倍。2019 年，加密货币的全年现货交易量达到 13.8 万亿美元，而全年的衍生品交易量只有 3 万亿美元，加密货币衍生品交易量仍不足现货市场的 25%。因此我们认为加密货币衍生品方向是一个十分有潜力的发展方向。

本文将梳理传统金融市场上的衍生品与目前加密市场的衍生品，以此来分析加密市场衍生品发展路径。

传统金融衍生品介绍

金融衍生品是一种特殊类别买卖的金融工具统称。这一类衍生产品的价值依赖于其标的金融资产价值的变动。比如资产（商品、股票或债券）、利率、汇率或者各种指数（股票指数、消费者物价指数以及天气指数）等。这些要素的表现将会决定一个衍生品的回报率和回报时间，产品形式表现为主体双方（买方和卖方）之间签订的合约，并在规定时间内按照合约要求执行。

衍生品类型包括如下几种：

远期合约和期货合约

远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖资产的种类、数量、质量做出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约，属于场外交易。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。

加密货币市场中的合约交易即是从这两种合约中演变而来，由于加密货币这类资产的特殊性，加密货币交易所针对传统合约产品做出了创新并衍生出了加密货币市场独有的永续合约，下文将着重介绍。

掉期合约

掉期合约是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说，掉期合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流的合约。掉期合约一般主要用于银行之间的外汇交易以及公司在进出口商品之间的对冲或者套利，因此不适用于加密货币市场。

期权合约

期权合约是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量原生资产的权利。根据期权买方的意愿可以将期权分为看涨期权和看跌期权。期权合约为投资者提供了更广阔的投资选择范围 , 并适应投资者更多样性的投资动机和利益的需求 , 一般来说会作为一种对冲手段为投资者减少风险。

目前在加密货币市场中各大交易所已逐步推出期权合约，其交易逻辑与传统金融行业内的期权合约几乎相同。

衍生品交易标的：传统金融市场中的资产较为多样化，衍生品的交易标的例如股票、利率、汇率、商品、指数等。加密货币市场中则主要以代币价格为资产标的，个别交易所会将衍生产品标的进行创新会包含了一些板块指数、波动率指数等。标的物随着加密货币市场的成长有逐渐增多的趋势。

衍生品交易场所：衍生品交易场所主要分为两种，场内交易和场外交易。场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的方式。这种交易方式由交易所向交易参与者收保证金、同时负责清算和承担履约担保的责任，所有交易者集中交易增加了流动性。期货合约和部分标准化期权合约都属于这种交易方式。加密货币市场中的衍生品交易则主要为这种方式，交易所能保证流动性同时也能为用户提供便捷快速的交易需求。

加密货币衍生品介绍

目前，加密货币市场中的主流衍生品有：杠杆交易、期货合约、期权合约和杠杆代币。其中，一部分加密货币交易所并未将杠杆交易以及杠杆代币归为衍生品之一，但这两种不同于现货的交易方式确实为用户带来了多样化的操作，并且能达到衍生品所能及的效果。

杠杆交易

杠杆交易是一种使用第三方提供的资金进行资产交易的方式。与常规的现货交易相比，杠杆交易能够让用户获得更多资金，对交易结果进行放大，使用户能够在盈利交易中获得更大的利润。

在传统金融市场中，杠杆交易一般被称为融资融券，借入的资金一般都由股票经纪人提供。然而，在加密货币市场中，借入资金通常由交易所中其他用户提供。资金提供者通过将资产放入交易所以获取利息，通过杠杆借入资产的用户则支付杠杆利息，交易所作为中介方通过调配资产并从中获取手续费。

杠杆交易可用于开仓多头和空头交易。多头方可以借入稳定币对加密货币进行买入反映了用户对于资产价格上涨的期望；而空头则借入加密货币立即卖出并在市场下跌后买回对应币种，反映了与多头相反的情况。在使用杠杆交易开立多头或空头时，交易者的资产将充当借入资金的抵押品。

目前主流交易所提供的杠杆倍数为 2-10 倍。所谓杠杆是指借入资金与保证金的比例。例如，开 5 倍的杠杆比例进行 5 万美金的交易，用户则需要质押 1 万美金的保证金。当用户的开仓方向与市场走势相反且行情波动剧烈的情况下，用户的保证金账户总资产低于杠杆交易的最低保证金要求时，交易所将强制出售用户抵押的资产以进行平仓。

由于杠杆交易的爆仓风险性，个别交易所为用户提供了全仓杠杆和逐仓杠杆功能。全仓杠杆则是账户内支持所有交易对的杠杆交易，并且账户内资产互相担保共享使用。一旦发生爆仓，账户下所有资产都将被平仓。逐仓杠杆则是每个账户内每个交易对拥有独立的仓位，每个逐仓账户的风险互不影响。一旦发生爆仓，对其余逐仓账户并不影响。

总体来看，逐仓杠杆功能对于用户整体仓位的风险管控意识更强，可以将不同资产的风险互相隔离，但需要用户时刻关注不同借贷资产的保证金情况。全仓杠杆功能则是有利于对单一资产进行风险管控，相较逐仓而言保证金的集中共享可以更好的缓冲单一币种的爆仓情况，但某一资产的极端行情就可能会造成所有仓位都被平仓。

期货合约

期货合约作为加密货币市场中推出较早的衍生产品，也是目前交易量最高的衍生品。加密货币市场中的期货合约分为两种：交割合约和永续合约。

交割合约是一种加密资产衍生产品。用户可以通过判断涨跌，选择买入做多或卖出做空合约来获取数字资产价格上涨 / 下降的收益。主流加密货币交易所的交割合约一般使用差价交割的模式，合约到期时交易所将对所有未平仓的合约订单进行平仓，仅有 Bakkt 等个别交易所支持加密货币合约实物交割。

目前加密货币市场中交割合约的交割时间多分为「当周、次周、季度」，并可以加一定倍数的杠杆。目前主流交易所支持高达 125 倍的杠杆，在行情波动剧烈的市场中，爆仓风险较高。

永续合约是一种创新型衍生品，该合约与交割合约相似。只不过永续合约并没有交割日，用户可以一直持有。为了确保永续合约价格和现货标的价格之间的长期趋同，交易所基本都会使用资金费率的方式。

资金费率是指永续合约市场中所有多头和空头之间的资金结算，每 8 小时结算一次。资金费率决定了付款方和收款方；如果费率为正，则多头支付资金给空头；如果为负，空头支付资金给多头。可以认为这是交易者持有合约头寸的一笔费用，或一笔退款。这种机制可以平衡买卖双方对永续合约的需求，使永续合约的价格与标的资产价格基本保持一致。

主流加密货币交易所几乎都已支持永续合约，杠杆倍数最高可达 125 倍，永续合约也是当下最受市场欢迎的衍生品。

正向合约与反向合约

加密货币市场中，正向合约也称之为稳定币合约，即利用稳定币（USDT）来充当合约中的保证金。反向合约也称之为币本位合约，则是利用币种做对应交易对的合约保证金。

传统金融市场中衍生品一般都为正向合约即利用现金来结算，而反向合约则是加密货币市场中的创新，利用加密货币（BTC、ETH 等）成为衍生品开仓的抵押物，极大增加了加密货币在二级市场中的需求，推动市场的流动性。

同时，加密货币的衍生品市场有其特殊之处。由于加密货币市场的价格波动非常大，所以其会非常容易导致穿仓。

接下来本文会介绍何为穿仓以及其解决措施。穿仓是指用户合约爆仓后由于流动性的原因其仓位无法被强平，即交易市场中没有对手方能撮合这笔订单。一般来说这种情况下交易所将会接管用户的剩余仓位，而这会使交易所收到损失。主流交易所（例如币安、火币、OKEx 等）都会设立风险保证基金，风险保证基金旨在弥补由于用户合约资产保证金低于 0 时而导致的损失，非破产的强平用户支付的额外费用将被注入风险保障基金。风险保障基金的主要目的是减少用户无法被强平的可能。

当风险保证基金无法接管船舱用户的仓位时，目前加密货币交易所中有两种主流解决方案。（1）穿仓分摊：在交割日进行盈亏结算时，交易所会将所有合约的爆仓单产生的穿仓亏损合并统计，并且按照所有盈利用户的所有收益作为分摊；（2）自动减仓：交易所将根据用户优先级排序进行平仓。优先级排序是基于用户的盈利与杠杆倍数来计算的，通常盈利越多，杠杆倍数越高的用户将首先被平仓。以上两种方案都是通过减少合约盈利方的盈利部分来实现系统的盈亏平衡，穿仓分摊机制会对所有盈利用户进行分摊，而自动减仓则是针对盈利最多的用户。加密货币交易所一般会上线多个不同交割时间的交割合约，以满足大部分用户的需求，而这也会使用户资金分流，造成个别交割合约流动性较差。而永续合约的流动性较好且买卖盘深度几乎接近于现货，因此穿仓现象大多出现于交割合约。

期权合约

目前加密货币市场中的期权合约主要分为两种，一类以 Deribit 交易所为主的 T 型报价期权合约，而另一类则是币安推出的基于加密货币市场的创新期权合约。

T 型报价期权

加密货币市场中的 T 型报价期权合约与传统金融市场中的期权合约几乎相同，均为欧式期权，仅可在到期日进行行权。交易所充当证券经纪商的职责，为用户提供 T 型报价表，表中包含了期权合约标的、到期日、行权价、买卖价格等交易信息。用户可以作为期权买方也可作为期权卖方。

简易版新型期权

第二类期权产品则是币安、Gate.io 等交易所推出的简易版新型期权（也称为短时期权）。相比传统期权的复杂 T 型报价表，这类期权产品简化了交易流程，以增强交易体验。用户购买期权只需要选择期权到期时间和购买数量即可，下单时的行权价则是实时变化由交易所提供。根据不同交易所的产品特性可分为欧式期权和美式期权两种，与传统期权相比，它的到期时间范围也较短，从 5 分钟到 1 天不等。用户仅可以作为期权购买方与交易所进行期权合约的博弈。

此类简易版新型期权拥有以下几个特点：

• 流动性高。普遍来说，标准期权合约拥有多个到期日以及行使价格的选择，并且拥有买方和卖方两种选择，多样化的产品结构也将分散每份期权合约的流动性。简易版新型期权的卖方则为交易所，随时可以提供流动性，因此用户不必担心因流动性缺失没有对手盘的情况。
• 操作简捷容易上手，对于新手用户体验更加友好。期权本质上是一个复杂的衍生品，对于期权合约的深度理解需要掌握 5 个希腊字母之间较为复杂的非线性关系，学习成本和门槛较高。简易版新型期权经过交易所的包装之后成为了一种极为简单的衍生品工具，可以理解为用户对于加密货币资产短时价格的预期猜测。
• 期权到期日较短。简易版新型期权的到期日从 5 分钟到 1 天不等，与传统期权合约的一个月甚至一个季度相差甚远。短时期权的主要用户更多的是投机者，对资产标的进行短期的猜涨或者猜跌，而这其中赌博意味更重。
• 内在价值不透明。经过交易所包装后的短时期权并不会为用户提供潜在波动率、Delta、交易量情况等期权重要数据，用户无法计算期权真实的内在价值。交易所可以通过高溢价的方式出售期权以获取高额利润，用户的对手方交易所掌握大量期权标的的实时数据就已存在天然优势，同时交易所还能通过其他期权交易所中的 T 型报价表反向操作以对冲作为卖方的风险。因此用户作为交易所的期权对手方需要承受的风险较高，即使期权的价格并不合理也无法从中获悉。

杠杆代币

杠杆代币本质上是一种带有杠杆功能的代币，旨在提供标的资产的杠杆倍数报酬。与杠杆交易不同，用户不需要任何抵押品和维持保证金，也不需要担心被清算的风险。每个杠杆代币的背后都对应了一篮子的标的物持仓。

根据产品的不同，杠杆代币背后的真实目标杠杆倍数也不相同，杠杆代币通过交易所的调仓机制，增加或减少基础资产的所持头寸来维持目标杠杆。从功能性的角度来看，杠杆代币的作用类似于传统金融领域内的 ETF （Exchange Traded Fund，即交易型开放式指数基金）。例如币安发行的杠杆代币 BTCUP 和 BTCDOWN。BTCUP 可在 BTC 价格上涨时，实现杠杆倍数收益。相反地，BTCDOWN 可在 BTC 价格下跌时，实现杠杆收益。BTCUP 杠杆代币对应的一揽子资产是 123,456.78 张 BTCUSDT 永续合约。币安杠杆代币的目标杠杆倍数将保持在 1.5 倍至 3 倍之间。

虽然杠杆代币与普通加密货币一样并不需要繁琐的操作，但其中的机制较为复杂不适宜新手参与。杠杆代币并不存在爆仓的情况，但是与持有现货相比，长期持有杠杆代币将会受到每日调仓以及日管理费的影响，资产会逐步受到手续费磨损。因此，在短期的单边行情中杠杆代币将发挥其优势，杠杆代币会自动用浮盈来增加底层资产仓位，使得实际杠杆倍数超过原定的杠杆倍数，以达到更多收益。

根据 CryptoCompare 的数据显示，在 2020 年 5 月份，所有交易平台的衍生品交易量都出现大幅上涨，总成交量创历史新高达到 6020 亿美元（增幅 32%）。2020 年 6 月份，相较于 5 月份，所有平台的衍生品交易量均有下降，全月衍生品交易量为 3930 亿美元（下降了 35.7%）。尽管交易量下降了，但衍生品交易占所有交易的份额却达到了历史新高（37%）。后期，整个衍生品行业的交易量还有很大的发展空间，Tokeninsight 预计 2020 年的加密货币衍生品交易量将达到现货成交量的 2 倍以上。

在不同的衍生品种类中我们认为期权目前是很有发展空间的一个品种。传统市场期货交易量和期权交易量差距不大。而目前数字货币期货前三交易所（ Huobi 、 OKEx 、 Binance ）期货 6 月份平均每日交易量之和为 105 亿美元，而 Deribit 期权为 8.3 亿美金（根据 CryptoCompare, 占总期权交易约 90% ），因此我们保守预计期权会有近 10 倍的增长空间。

除了期权以外，场外交易的衍生品则是另外一个发展机会。2017 年年底，全球场外衍生品市场名义本金为 532 万亿美元，而同期的场内衍生品市场持仓额为 81 万亿美元，比值约为 7:1，我们透过数据可以很明显的看到场外衍生品交易额远大于场内衍生品交易额。

目前加密货币场外交易占加密市场活动的 60％至 65％左右。一些场外交易柜台为有大额交易需求的客户提供了许多定制的衍生产品，可能包括期权，掉期，远期以及差价合约。与传统金融市场的数据来看，我们认为加密货币的场外交易未来还有较大增长空间。

从衍生品市场发展来看，2018 年是衍生品开始起飞的一年，BitMEX 的 BTC 永续合约日平均交易量比上一年增长近 10 倍，达到 2 亿美金级别。原因是 2018 年市场萎靡，参与者急需一种金融工具来进行对冲或投机做空，因此我们认为 2018 年的加密货币衍生品的腾飞主要来自做空需要。

目前主流的衍生品交易所介绍

加密货币市场发展至今，衍生品已经成为了市场中必不可少的金融工具之一。加密货币衍生品的发展和创新对于整个市场起到了推动作用，其发挥的主要作用有以下几点：

套期保值

套期保值是指投资者使用衍生产品来保护其投资组合。利用衍生品获取的利润来弥补现货市场的损失，或者利用现货市场的升值抵消衍生品带来的损失，达到减少风险的目的。例如，大量的比特币矿工在获得挖矿收益后担心未来比特币价格的下跌，于是通过加密货币衍生品的做空机制，做空与预期收益等值的衍生品，提前锁定收益。对于机构投资者而言，利用期权以及期货合约等衍生品进行反向操作能对投资基金起到风险对冲作用，提高资产的风险管控意识。

投机

加密货币衍生品为散户们提供了多样化的投机手段，提供高倍杠杆的期货合约可以让小资金用户以小博大，获取更高的收益。但伴随而来的是更高的风险，高倍杠杆意味着资产价格的轻微波动即可使用户的资金仓位爆仓。对于大部分交易所而言，加密货币衍生品尤其是支持高倍杠杆的期货合约已经成为吸引用户的主要工具之一。大部分新手用户在交易所中进行百倍合约开仓无异于赌博行为，而专业量化交易团队则可以利用市场波动做策略化交易投机，例如网格交易等。

价值发现

在加密货币衍生品市场中，若交易量以及用户基数足够庞大，那么衍生品对于资产标的将具有价值发现作用。衍生品中的价格往往体现出市场用户对于资产标的未来的走势判断，而这对于现货的未来价值展望具有一定的参考意义，甚至能从一定方面预测出现货市场的未来价格。

增加现货交易流动性

目前大部分主流交易所提供的衍生品都为反向合约，即需要加密货币资产作为保证金，做衍生品交易的用户需要手持一定的加密货币进行开仓。而在行情波动剧烈的情况下，用户进行补仓需持续在现货市场中购买加密货币充当保证金。另一方面，通过衍生品交易获利的加密货币资产也需要在现货市场中进行交易用以出金。因此衍生品市场与现货市场的联动性较高，衍生品市场交易量的剧增也将带来现货市场流动性的上升。

在经过一段时间的发展，已经有一批加密货币交易所依托其技术优势、市场推广或者原有现货交易所的用户数量，展现其高速增长的市场份额。

目前头部的现货交易所大多提供衍生品交易所的交易模块，因此用户可以直接在中心化的现货交易所进行衍生品的交易；同时，还有一些专注于衍生品交易的中心化衍生品交易所（例如 Bybit，BitMEX) 。

根据 coinkecgo 在 4 月 20 日的数据显示，目前全球的加密衍生品交易所排名如下：

我们将重点分析其中几家优秀的衍生品交易所，并分析其成功原因。

Bybit

TokenInsight 以 2020 年成交总量超 $300B，且主要提供期货合约交易为标准进行分类，筛选出 Bybit、FTX 和 BitMEX 共三家大型期货交易所。

大型期货交易所专注于以期货和期权为主的数字资产衍生品交易赛道，而从产品构成来看，大型期货交易所成交量均主要来自永续合约。从市场份额角度看，BitMEX 由于受监管事件影响，Q4 表现相对不佳。在大型期货交易所中，Bybit 在 Q4 实现大幅增长，日均成交量达到 $3.18B，一举超越 BitMEX （$2.64B），期货成交量在大型期货交易所中排名第一；而在 2021 年 4 月，Bybit 的日均交易量更是达到了 $4B。

Bybit 是一家为衍生品和合约而生的加密货币交易所。与 OKEx 的全方位交易产品不同的是，Bybit 只专注于这类交易产品。这家在国内默默无闻的衍生品交易所，其最重要的比特币永续合约已经位于 CoinGecko 的比特币永续合约的第三名，其深耕海外市场，近期日均交易量超过 $4B。在这么大的交易体量下，从技术稳定上看，Bybit 的撮合系统和强平机制都没出过问题，在这样的行情下，绝不是一件容易的事情。

Bybit 目前推出的永续合约其实是加密货币领域特有的一类交易产品，与传统金融行业内的差价合约（CFD）的概念比较类似。这是一种高杠杆高手续费高风险的交易产品，使用者可以利用该工具获得超高的资金利用率，但同时也会承担相应的高风险。以 Bybit 的 100 倍杠杆为例，用户只需要存入 0.1 个比特币的保证金，就能提交最高接近 10 个 BTC 的委托单，瞬间提高了资金利用率。

从永续合约产品本身的设计来说，因为 BitMEX 有着加密货币领域最多的流动性和最庞大的交易生态，所以 Bybit 也沿用了类似于 BitMEX 的反向合约设计，对于任何前 BitMEX 的用户，都能很方便的熟悉这一套交互和下单方式，甚至连费率计算方式都是相同的，减少用户的学习成本。而 OKEx 的永续合约，就完全是他们自己的一套交互和体验，用惯 BitMEX 的用户很有可能要花时间学习 OKEx 的操作方式。

除此之外，指数计算和交易深度这两个特点也值得专业交易者关注。Deribit 在 11 月 1 日遇到的 15% 价格暴跌，就是因为其指数价格的数据源的 Coinbase 停机所致，而 Bybit 就避免了这个情况，是因为其指数价格还加上了额外的双重保护机制：剔除错误价格数据源和对价格偏离度高的数据源降低权重。这两个机制将会保证 Bybit 相对其他指数计算方式更稳定。深度其实也很好比较，CoinGecko 上显示 Bybit 的 Spread （买卖差价）是最高级别的 0.01%。

FTX

2019 年 5 月份，FTX 正式成立，主打衍生品交易。交易员出身的 SBF 打造 FTX 的初衷也很简单，目前市面上的衍生品交易平台存在很多痛点，不够创新和友好。FTX 在 20 年 Q1 的日均成交量为 $0.84B，而 Q4 日均成交量达到 $1.76B，相较 Q1 增幅达 109.5%。

当然，对于 FTX 和整个加密货币市场来说，更重要且更受瞩目的则是股权通证这一创新。将加密货币和股票相结合，前一个做尝试的是币市 BISS，只不过该平台因为监管等种种原因走向了末路。FTX 的股权通证可以让合格的交易者一年 365 天，7×24 小时地进行交易特斯拉等公司的股票，打破股市的限制。而且，股权通证以 1:1 的比例由受监管券商经纪人的股票来做支撑，使交易者获得持有股票本身的所有经济利益。

当然，作为衍生品平台，除了股票的现货交易，FTX 也增加了对相应产品的期货交易，并允许用户以高达 101 倍的杠杆率进行交易。股权通证的成功，让 FTX 尝到了甜头，也让他们对这个产品进行了深度挖掘——进一步推出了 Pre-IPO 产品。在 Airbnb 首次公开募股前，FTX 上线了 Airbnb IPO 预售合约（Pre-IPO Airbnb Contracts）这一衍生品合约；在 Coinbase 即将开展首次公开募股的预期下，又推出了 Coinbase IPO 预售合约交易市场。

股权通证这一创新性产品就像一把锋利的匕首一样，在衍生品交易市场划开了一道口子，让加密货币市场看到了 FTX 的实力和创新力。

灰度将加密货币引入股市，FTX 则将股票引入加密货币。除了说给加密货币领域的用户提供了投资股票的通道外，FTX 股权通证的尝试，更是让「资产数字化」往前迈了一大步。

虽然 FTX 成立不足两年，但已经在中心化和去中心化两个维度进行生态的构建，且颇有成效：在中心化世界，以 FTX 为基础，通过创新性、差异化的产品占据市场的同时，关注合规，推出美国合规分部 FTX.US；在去中心化的世界里，布局基于 Solana 公链的去中心化交易平台 Serum、AMM 协议 Raydium、主经纪商协议 Oxygen 等等，完善 DeFi 生态宇宙。

与此同时，FTX 还以 1.5 亿美元的「天价」收购移动新闻和投资组合跟踪 APP Blockfolio，来获取更多的散户投资者。在某种程度上这和币安收购 CoinMarketCap 有异曲同工之妙。

可以看到的是，凭借着 SBF 个人的影响力，依靠着创新的产品、日益完善的生态，以及圈层连接和突破的打法，FTX 在 2020 年以来获得了全面的爆发。据 FTX 官方数据，2020 年，FTX 的交易量呈井喷式上涨，交易总量超过 3850 亿美元，日均交易量达到 10.6 亿美元，相比 2019 年增长超过 1000%；平台新增用户超过 10 万，相比 2019 年，增长也超过了 800%。进入 2021 年以来，FTX 更是上了一个台阶，目前日均交易量已超过 79 亿美元。

BitMEX

BitMEX 是最为老牌加密货币衍生品交易所，在该平台可以交易比特币以及其他数字货币合约，高达 100 倍杠杆。该平台于在 2014 年初创立，创始人他们总共花了十一个月才建立起这个交易所，在 2014 年 11 月 24 日正式上线。

BitMEX 是第一个上线永续合约的加密货币交易所。当时，加密货币市场的衍生品还非常少，BitMEX 推出的永续合约很好地满足了市场需求，并迅速在加密货币市场发展起来。时至今日，随着币安、火币和 OKEx 等主流交易所都已上线永续合约，交易品种也从 BTC、ETH 扩展到其他加密货币，BitMEX 所面临的挑战也日益严峻。

今年 4 月 17 日，平台日交易量超过 90 亿美元，为该平台日交易量历史最高之一。BitMEX 表示在过去的 365 天内，平台的总交易额突破了 1 万亿美元，同时今年 1 月和 2 月也是该平台历史单月交易额最多的月份。BitMEX 称能达到此里程碑是因为在 12 月推出的用户验证计划，使得 BitMEX 在加密货币衍生品交易所中具有最大的已验证用户规模，在该计划截止后共产生了 3350 亿美元的交易额。

BitMEX 虽然在业绩上取得了重大突破，但是其也面临非常大的挑战。一方面是来自于竞争对手的挑战，无论是专业的衍生品投资交易所比如 Bybit、FTX，还是综合性主流交易所币安、火币等等。另一方面是来自于监管的风险。

BitMEX 联合创始人、前首席执行官 Arthur Hayes 已在夏威夷向美国当局认罪。去年，美国司法部和美国商品期货交易委员会（CFTC）分别对加密货币衍生品交易所 BitMEX 的创始人及高管发起刑事和民事指控，称该交易所创始人及高管串谋违反美国《银行保密法》（由美国司法部发起的刑事指控）、运营未注册的交易平台（由 CFTC 发起的民事指控）、涉及违反 KYC 和反洗钱相关的监管法规。为此，BitMEX 发布适用于金融行动特别工作组（FATF）「Travel Rule」的数据存储框架。该框架主要介绍了在实施「Travel Rule」时可以参考的关于访问管理、「Travel Rule」数据安全、信息保护、记录与监控以及隐私等数据存储规则。2019 年 6 月，FATF 发布加密指南，其中「Travel Rule」要求交易所在交易过程中收集和转移客户信息，包括发起人姓名、帐号和位置信息、受益人姓名及其帐号。FATF 计划在今年 6 月公布其准则在全球范围内执行情况的第二次审查结果。

同时，BitMEX 也在不断打磨其产品，以增强其用户友好程度和服务范围。3 月 18 日，加密货币衍生品交易所 BitMEX 宣布将支持比特币 Bech32 （原生隔离见证）地址的存款功能，可以降低用户的转账费用。Bech32 类地址相比之前的地址提供了很多优势，包括增加了检测和纠正错误的能力，也可以降低整体的交易费用。今年 3 月份 BitMEX 分批推出关于 ADA （Cardano）、DOT （Polkadot）、EOS、YFI （yearn.finance）、UNI （Uniswap）以及 XLM （Stellar Lumens）六个币种的双币种永续合约，极大丰富了其服务的范围。

衍生品新兴交易项目介绍

随着比特币的价格和加密货币圈的市值持续扩大，衍生品交易这一赛道也越来越被重视。除了前文提到的众多成功的衍生品专业交易所外，也涌现了很多新兴的项目。

其中期货交易平台包括了 dYdX，perpetual，Injective 和 Deri；期权交易包括了 Opyn1 和Hegic；下面我们按几个技术路径分类介绍一下这些 DeFi 衍生品项目：

技术路径一：订单簿交易范式

此技术路径的项目基于传统的订单簿（orderbook）交易范式进行交易。但是因为大多数公链的性能无法支持订单簿交易，所以一般都需要在技术上采取某种妥协。

dYdX

dYdX 创建于 2017 年，与 MakerDao、Aave 等头部 DeFi 协议属于同一时期的产品，并在 2017 年底获得 A16Z 的 Chris Dixon、Polychain Capital 的 Olaf Carlson-Wee、Coinbase 的 Brian Armstrong 等人的投资。

dYdX 是少数坚持使用订单簿模式的去中心化交易所之一，采用链下订单簿和链上结算的交易方式，也是运营了数年的 DeFi 协议中少有的还没有推出治理代币的项目。dYdX 同时包含借贷、杠杆交易与永续合约三种功能。杠杆交易自带借贷功能，用户存入的资金自动组成资金池，交易时若资金不足，则自动借入并支付利息。需要注意，目前 dYdX 的杠杆交易只对大额交易的用户友好，若单笔订单小于 20ETH，则只能选择吃单，并需要支付较高的小额订单吃单费，以弥补 Gas 成本。

目前 dYdX 的永续合约在 Layer 1 与 Layer 2 上同时运行，Layer 2 采用 StarkWare 的二层解决方案，已开启主网测试。用户可以用自己的邮箱与以太坊地址进行注册。现在使用很有可能在 dYdX 发币时拿到空投奖励。在过去 3 个月时间里，dYdX 中锁定的资金已经从 4500 万美元升至 2.2 亿美元。

Injective

Injective Protocol 是 Binance Lab 首批孵化的项目之一，也通过 Launchpad 上线币安。Injective 协议中包含三个部分：基于 Cosmos 构建的 Injective 链，作为以太坊 Layer 2 侧链解决方案，可将以太坊交易扩展到 Injective 链上；Injective 衍生品交易协议，用户能够自建衍生品交易；Injective 交易平台，采用订单簿模式撮合交易，且订单存储在链上，由节点维护。除了正常的交易之外，Injective 还优化了交易体验，采用延迟随机函数来防止抢先交易。基于 Cosmos 的 Injective 链可以通过 IBC 直至其它链的产品。

自从 Uniswap 将基于流动性池的 AMM 交易范式变成 DeFi 项目最主流的流动性提供机制之后，基于订单薄的 DeFi 衍生品交易目前主要的问题是缺乏一个类似于流动性池这样的机制让社区参与流动性提供。除此之外，基于订单簿的 DeFi 衍生品项目主要都部署在自己的 layer2 上，因为跟别的 DeFi 项目的可组合性也是一个问题。

Opyn

Opyn 是建立在以太坊上的一个去中心化期权交易平台，使用户能免受币价波动的风险。Paradigm、Dragonfly、1kx、DTC Capital 以及 Synthetix 与 Aave 的创始人均参与了该项目的投资。Opyn 使用 Convexity Protocol 构建，该协议允许用户创建看跌期权和看涨期权。用户只能购买和出售既定产品、交割时间、行权价的期权。

Opyn 中出售的为欧式期权，只有到期时才能交割，产品均以 USDC 定价，期权卖方必须要质押 100% 的保证金，以应对市场风险，期权卖方将获得对应的 oToken 并卖出。例如，当前若要卖出 1 WETH 以 1800 USDC 为清算价，交割日期为 3 月 12 日的看跌期权，则需要抵押 1800 USDC，生成 1 oWETHP，卖出后获得 171 USDC 的期权费。若期权到期后，WETH 价格在 1800 USDC 以下，持有对应 oToken 的用户即可行权，获得 1800 USDC 与 ETH 价格之间的差额。

技术路径二：vAMM

此技术路径主要受 Uniswap 的 AMM 启发，采用一个虚拟的 AMM （virtual AMM）作为其价格生成机制。

Perpetual

Perpetual Protocol 从前叫做 Strike Protocol，是自动化做市商 AMM 并支持每种资产的去中心化的永续合约交易协议。其去中心化永续合约具有包括 20 倍多空杠杆率、非托管、无需信任、抗审查、通过 AMM 保证流动性、支持区块链资产以及例如黄金、原油等链外资产等性质。通过每小时使用一次 Chainlink 喂价以最小化预言机的使用率。

其团队位于台湾，联合创始人为冯彦文、Shao-Kang Lee。冯彦文此前担任 Decore 联合创始人兼首席执行官，参与创办 Cinch Network、Cubie Messenger、Gamelet 与 Willmobile （台湾移动金融服务应用，后被 Systex 收购）。Shao-Kang Lee 此前曾创立应用 POPAPP，后被 Marvel 于 2016 年收购。

Perpetual 在 2020 年 8 月获得了 Alameda Research、Three Arrows Capital、CMS Holdings、Multicoin Capital、Zee Prime Capital、Binance Labs 等机构的投资。它构建在 xDai （以太坊侧链）上，由虚拟做市商（vAMM）驱动的合约交易所，一开始只支持 USDC 作为抵押品。vAMM 也依靠恒定乘积公式决定价格。用户使用前，需将 USDC 存入存储真实资产的智能合约。交易时，会在 vAMM 中铸造虚拟资产。假如以 100 USDC 开 10 杠杆的多仓，则会铸造 1000 vUSDC 放入 vAMM，而 vAMM 中并不存储真实资产，只是为了方便清算。

vAMM 模式由于其流动性池是虚拟的，因为高度依赖于人工设定虚拟流动性池的参数。例如 Perpetual 的参数 K，代表虚拟流动性池的流动性大小。K 如果太小，会给交易带来较大滑点，K 如果太大，会让内部 CPMM 机制产生的价格对外部价格的响应太慢。因为 K 值的设定较难把握，会给项目带来一定的隐患。

技术路径三：基于流动性池

基于流动性池的衍生品交易方式本质上跟 Uniswap 基于流动性池进行现货交易的逻辑相同，都是让流动性池在交易过程中扮演用户的对手方的角色。

Deri Protocol

Deri Protocol 是由 DeFi 工厂开发的去中心化衍生品交易协议。Deri 协议提供⼀种去中⼼化的⽅式让用户精确⽽⾼效的交易风险暴露。

Deri 协议的⼯作机制跟 Uniswap 类似，都是让流动性池作为交易者的对⼿⽅。不同的是， Uniswap 执⾏现货交易的流动性池需要持有⼀对 token 供交易者兑换，⽽Deri 的流动性池作为衍⽣品的对⼿⽅只需要持有衍⽣品的本位币。Uniswap 作为现货交易对手方，在交易中所扮演的角色是：流动性池备有 A 和 B 两种币，随时准备按照用户转入 A （或者 B）的数量基于 CPMM 算法转回一定数量的 B （或者 A）给用户。而 Deri 作为衍生品交易对手方，在交易中所扮演的角色是：随时准备按照用户建立多头（或者空头）仓位的需求成为其对手方建立对应的空头（或者多头）仓位。交易者的开仓价格为交易时的 oracle 报价，因此没有滑点。由于外部交易者的多空双方有可能不平衡，流动性池有可能会因为持有净头寸而承担市场风险，Deri 通过资金费率（funding rate）的机制来平衡多空双方。资金费率机制的存在会使得套利者出于赚取资金费率的动机而在交易中扮演少数方的角色，从而平衡多空双方，使流动性池的净头寸（以及市场风险）用于趋于 0。

作为去中⼼化衍⽣品的解决⽅案，Deri 协议具有以下全部特性：

• 真正的 DeFi：区别于大多数基于订单薄的解决方案，Deri 协议的核心交易逻辑完全在链上完成。
• 真正的衍⽣品：衍生品的经济学意义在于让用户精准且高资本效率地交易风险因子。Deri 的交易仓位由 oracle 更新的标记价格来计算 PnL，确保仓位 PnL 精确跟踪标的价格变化；实⾏保证⾦交易，提供内在杠杆，具有杠杆所提供的的高资本效率；
• 可组合性：仓位被通证化（tokenized）为 non-fungible tokens (NFT)，⽤户⽅便在⾃⼰的钱包⾥持有、转移仓位 token，也可以将仓位 token 便捷的导⼊其它 DeFi 项⽬作为其基础组件以满⾜其⾦融需求（即作为他们⾃⼰项⽬的乐⾼模块）；
• 开放性：理论上 Deri 可以基于任何本位币（但通常为稳定币）启动以任何交易对象为标的的流动性池。Deri 协议不强制要求⽤户使⽤任何特定的“⾃家筹码”。根据其 oracle 机制所支持的交易范围，Deri 的交易范围可拓展值任何 oracle 所能支持的交易标的，例如目前 Deri 已在 BSC 链上支持交易 COIN 永续期货。
• 三链一体（Three chains，one ecosystem）：目前 Deri 协议部署在 Ethereum、BSC、HECO 三个公链上，且由其官方提供的跨链桥将三个链统一在同一个生态体系之下。
• Deri 协议目前 V1 已经上线，团队正在开发 Deri V2。V2 版本的 Deri 将给 DeFi 衍生品交易领域带来极致的资本效率。

Hegic

Hegic 通过流动性池解决了期权产品的流动性问题，虽然它并没有知名的机构投资者，但也因为 YFI 创始人 Andre Cronje 的推广而火爆。Andre 曾发布推特称 YFI 机枪池均为单币无损挖矿策略，不利于资金池获得收益，未来将考虑使用 Hegic 的期权策略来帮助 YFI 获得更多收益。

目前，Hegic 中只包括 BTC 和 ETH 的期权。用户可以在 Hegic 中提供资金，组成流动性池，这些资金将用于自动卖出看涨和看跌期权，成为买方的交易对手。因此，在 Hegic 中提供流动性，将承担卖出期权的风险，同时也享受卖出期权的收益。

dFuture

dFuture 是由 MIX 集团旗下 Mix Labs 研发的去中心化衍生品交易协议，采用 QCAMM 做市商协议，具有零滑点、高交易深度、零无偿损失的特点。 dFuture 是一个由 LP 提供流动性的点对池交易式期货 Dex，处于 Dex 赛道的细分赛道「AMM 型期货 Dex 赛道」中。点对池形式的优势是，交易者在池子容量范围内成交可实现近似无限流动性的效果，同时不需要 LP 进行专业做市，仅简单提供流动性就可以做市。

dFuture 的定价方式为预言机定价。它采用 QCAMM 机制定价，从 Uniswap 和 Chainlink、Wootrade （即 Wooracle）等多个数据源获取价格后得出加权平均价进行报价。为防止预言机故障，dFuture 设计了多种规则处理各种预言机故障状况，极端情况下将暂停交易。QCAMM 定价方式的优势是，用户能够直接按照报价直接成交，没有滑点；同时由于 QCAMM 机制中以单一货币进行结算，例如目前以 USDT 来做多 / 多空 BTC、ETH 等资产，因此没有无偿损失。实现点对池和 QCAMM 优势的代价是，dFuture 对所有用户的总开仓量有限制，其裸头寸不能超过 LP 池质押数额，达到之后裸头寸方向不能继续交易。同时，dFuture 的「恒定和」公式设计，使得场内多空头头寸尽可能相互接近。

此外，dFuture 由 LP （流动性提供商）提供流动性，需要作为交易者的对手方承担风险，同时也获得手续费 / 平台币 DFT 收益。dFuture 设置了风险保障基金作为风险发生时的缓冲器，先由风险保障基金承担风险，再由预设算法进行穿仓分摊等损失产后处理，最后，由 LP 承担有限风险。

dFuture 于 2021 年 2 月 8 日上线，目前交互钱包超过 4 万个。其上线运营一个月后，合计取得日均 4000 万 USDT 总锁仓量（TVL）、日均 2.8 亿 USDT 合约交易量以及 3 万多个合约互动地址数的靓丽成绩。去中心化期货赛道整体处于爆发前夜，同时 dFuture 拥有独特 QCAMM 的机制，具备竞争潜力。相比于以太坊，Heco 和 BSC 都具备较快的出块速度和较短的确认时间，dFuture 能够实现快速更新平台价格，有效避免抢跑攻击；Heco 和 BSC 的 Gas 费都远远低于以太坊，让交易者能够以更低的成本在 dFuture 平台开仓交易；同时，Heco 和 BSC 都拥有大量和优质的交易用户，dFuture 作为目前唯一一个基于 QCAMM 构建的 DeFi 衍生品交易所，为 Heco 和 BSC 的用户带来更丝滑的交易体验和更良好的用户体验。dFuture 与 Heco 和 BSC 合作接连不断推出 DFT 闪兑、开启流动性交易池、开放二池挖矿功能，LP Token 抵押挖矿功能，使得这两条链上的 USDT 流动性挖矿累计回报率、LP Token 挖矿年化回报率分别稳定在 150% 和 500% 左右。唯一需要观察的是，其依托于币安和火币的生态实现，后续是否能够持续发力。

Lever Network

Lever Network 是一个去中心化杠杆交易平台。 其旨在可以让用户一气呵成地进行抵押、借贷、杠杆交易，做多或做空任何标的资产：

• 对于存款方来说，可将任何闲置资产（包括你从其他借贷协议中获得的质押凭证）存入 Lever 以获得利息或进行抵押贷款，获取更高的利息和流动性挖矿收益（原生的 LEV 代币）。
• 对于交易者而言，Lever 的资金池目前提供最高 3 倍的杠杆开仓，用户可自由选择做多或做空。为此，Lever 巧妙地借助了 DeFi 中具备最大交易流动性的 Uniswap、Sushiswap 等 DEX 的自动做市商（AMM）来提供充足的流动性，并为交易者建立了全 DeFi 行业中交易流动性最大的杠杆交易平台，满足了不同层次交易者的交易体量需求。

用户在 Lever 平台可以为其可利用资产轻松加杠杆以博取更多利润这一前景，是建立在 Lever 产品下述 3 个特点优势之上：

• 充足的交易流动性：Lever 创新性的引入如 UniSwap、Sushiswap、Pancakeswap 等外部自动做市商，保证平台具备充足的交易流动性，交易者可任意选择开仓做多或做空的仓位大小。除了常见的 WBTC 和 ETH，Lever 还支持其他常见的 ERC20 代币资产如 AAVE、SNX、UNI 等以及其他长尾资产。
• 极高的资本利用率：Lever 提供了直接的借款使用场景和杠杆交易服务，大大提高借款频次和额度，进而通过较高的资产使用率来推高存款利率，提升存款人的动力和意愿，从而进入正向循环。此外，用户通过如 AAVE、Compound 这样的借贷协议质押资产获得的可交易转移的质押凭证 aToken、cToken 等可在 Lever 进行抵押获取利息，这些质押资产同时也可被作为抵押物进行杠杆交易。
• 便捷安全的交易体验：Lever 在资产存借、交易执行、仓位管理三大方面产品进行结构化设计，将新用户的参与使用门槛降到最低，对用户的开 / 平仓、存、取、还都提供了便捷的交互设计。Lever 还通过集成 TradingView 专业的 K 线图分析，让职业交易员的体验也更加顺畅。未来也会增加 PNL、行情预警、多链支持等产品。此外，Lever 的智能合约已在审计和优化中，力争用户的交易 Gas fee 控制在最低水平，同时最大化保证合约的资产安全。
• 与中心化交易所提供的杠杆交易产品相比，Lever 自然拥有公平、透明、安全，以及用户数据完全由用户掌握从而避免隐私泄露的去中心化优势。相比于市场上知名的去中心化衍生品交易协议 dYdX ，Lever 的产品设计思路截然不同：dYdX 作为较早的 DeFi 产品通过自建的订单簿积累了一定的交易流动性，但 Lever 拥抱目前 DEX 集聚于 AMM 模式的马太效应，其交易流动性通过集成市场上所有的大型 DEX 而来。

衍生品相关投资标的

Vega

去中心化衍生品交易协议 Vega 从 VC 机构和传统交易平台募集了 500 万美元融资，投资机构包括 Arrington Capital、 Coinbase Ventures 和 Cumberland DRW 等。

由 Arrington Capital 和 Cumberland DRW 领投的本轮融资将支持 Vega 推动衍生品市场大众化的使命，使任何人都能够创建和启动衍生品市场，同时解决一些困扰去中心化系统并阻碍其广泛发展的难题和挑战。通过消除中心化「看门人」，Vega 可以实现即时结算（小于 1 秒钟），消除市场中的利益冲突，降低交易费用，并实现大宗衍生品交易所必需的吞吐量（最高 一万 TPS）

风险分级衍生品协议 BarnBridge

BarnBridge 是分级衍生品协议，使用固定收益率和波动率对产品风险进行标记，产品有：

• 由 DeFi 收益担保的定息和浮息产品 Smart Yield Bond「智能收益债券」；
• 可对冲任何 ERC20 代币市场价格波动的衍生工具 Smart Alpha Bond「智能 Alpha 债券」。

Paradigm

加密货币机构级交易通讯平台 Paradigm 宣布推出多元委托系统（Multi-Dealer RFQ），从而进一步扩大其旗舰报价请求系统（RFQ）的能力。Paradigm 新上线的多元委托系统可匿名报价，并获取多个经销商报价中的最优价格，而无需进行人工密集的双边谈判。Paradigm 表示，已经拥有一个由 270 多个交易对手组成的全球网络，其中包括对冲基金、场外交易平台、贷款人、结构性产品发行商、做市商和家族办公室等，该平台日常业务量目前已经占全球加密货币期权流量的 20-30% 左右。Paradigm 联合创始人 Anand Gomes 向链闻表示，由于美国总统大选前的期权需求强劲，该平台曾在 10 月 30 日创下单日交易量 2.86 亿美元的历史新高。

链闻此前报道，Paradigm 在今年 7 月份完成一轮战略融资，投资方包括 Dragonfly Capital、Digital Currency Group、欧科集团投资部、Bybit Fintech、Alameda Research、New York Digital Investment Group （NYDIG）、CoinShares 和 Yleana Venture Partners，2019 年融资的领投方 Vectr Fintech Partners 也参与了此轮融资。