黄昏见证真正的稳定

巅峰产生虚伪的拥护，黄昏见证真正的信徒。随着行情的转换以及其他新兴热点的崛起，去中心化稳定币赛道迎来了黄昏时刻，然而正是此刻让我们更加清醒地重新认识一下稳定币的现状以及未来可能的机遇，为未来做前瞻性战略储备。巅峰产生虚伪的挖矿，黄昏见证真正的稳定。我们大致按照如下提纲与诸君分享所思与所得：

稳定币之于 DeFi 的贡献几何

从数据指标和第一性原理出发，列出几种当下可以认定成功的稳定币案例

监管不断逼迫 DeFi 和稳定币，不确定性加强

传统的超额抵押型稳定币存在固有缺陷，不能长期存在，算法稳定币模式可以解决

不论抵押型还是算法型，核心储备是第一要素

对于稳定币的启动发行以及后续的发行扩张，储备发行模式胜于弹性发行

正确区分（接近） 1:1 交易铸币与超额抵押铸币两种方式的本质不同

在锚定汇率层面，拥有即时的套利兑付机制胜于远期的做多期货（即高效的公开市场操作优于充满不确定性的债券模式）

_ 1_

稳定币与 DeFi

我们统计了当前 DeFi 总锁仓量（700 亿美金）中三大稳定币在各大协议中的占比情况。

三大稳定币共计流通 951 亿美金，其中约 20%（185 亿美金）稳定锁在了 DeFi 生态；

USDC + DAI 共计流通 330 亿美金，其中约 48%（160 亿美金）稳定锁在了 DeFi 生态，也是继 519 之后 Aave、InstaDapp、Compound、Curve 迎来 TVL 大涨的原因；

USDC 近期增速极大，近乎一半的增量去往了 DeFi 协议，而 Dai 在 DeFi 过热之后明显失去了增速，且流通量大多数位于 DeFi

USDT 更多存在于中心化交易所激烈的交易博弈中，因此我们更想谈论 USDC 和 DAI 对于 DeFi 生态，不论是之前的疯狂扩张期，还是近期的遇冷期，其贡献都是显著的。DAI 的规模迎来了历史最大值（50 多亿美金），承载了 DeFi 生态中大量的交易需求和借贷需求，而 USDC 更是借助 DeFi 实现了弯道超车，完成了对抗 USDT 的规模化网络。尤其是近期，在大监管环境以及西方现实金融世界的刺激和助力下，巨量的美元变成 USDC 并注入 DeFi 生态获取更可观的理财收益。两个世界的金融体系因为一种稳定币实现了高效嫁接。因此我们认为未来稳定币给予 DeFi、同时 DeFi 也给予稳定币的机会是无法想象的，这对未来 DeFi 实现再次扩张期以及其他以 DAI 为首的去中心化稳定币都带来了希望。DAI 增速放缓一定程度上也体现了现有主流去中心化稳定币发行的缺陷，也对其他稳定币项目提出了需求、开放了选择。

这里应该有必要谈一谈监管之于稳定币的影响。最近的一系列监管表态预示着稳定币监管提上了日程，尤其是直接跟美元体系的挂钩，相信没有一种稳定币可以不被影响。

中心化稳定币被要求披露储备体系（USDC、Paxos 等）

稳定币被 FATF 列入 VA 监管

SEC 表达立法重心是交易借贷和 DeFi，认为稳定币也可能是证券和投资公司

这一系列密集的表态会使当前的稳定币赛道更加多样化，尤其是对于去中心化稳定币，DAI 一家也难以应对变化，更合规的机制和更丰富的选择将促进这个赛道再次发展。例如，有观点认为，“近几个月，各国家及地区对于稳定币监管正在逐步收紧，这个时间点或许能够成为纯算法的、较高度去中心化的稳定币的绝佳发展时间，并在市场行情不稳定的情况下展示出算法稳定币的优势”，包括 MakerDAO 的去基金会化。

总之，DeFi 生态的长期存在一定会对多元化稳定币产生长期需求，两个金融世界以稳定币为嫁接可以在未来实现无限可能性，这些都进一步让监管来得更加迫切，最终一定也是多元化稳定币们共同发展、相互成就的格局出现。

_ 2_

当下成功的五种稳定币

红色旗帜代表当下成功的第一梯队稳定币，抵押阵营以 MakerDAO 为首，算法阵营以 Terra （UST）为首；黄色旗帜代表当下成功的第二梯队稳定币，以最近极具增速的 Frax 为代表，基本上都是算法阵营；蓝色旗帜项目处于待观察状态，但它们本身的机制在经过洗礼后依然存在一定的意义，也给予它们未来更多期待。除此 7 个之外，我们对 Celo/RAI/OHM 等火热项目给予更多时间验证，因此暂无法列入成功梯队。我们判断当下成功的标准有两个：

较长时间和行情尺度的持续验证以及优秀的数据表现——林迪效应

其核心机制可以经受逻辑层面的较为确定性判断——第一性原理

注释：林迪效应——对于生存期不确定的事物，如果它已经存活的时间越长，预期还能继续存活的时间也就越长。反脆弱性意味着旧的事物要胜过新的事物，而且远远胜新的事物。

所列七个项目的生存周期大多都已超过大半年，特殊的如 Liquity，虽然生命周期尚短，但因其采用的机制跟 MakerDAO 极为相似，借鉴 MakerDAO 成功的实践以及抵押型稳定币在核心机制上的优势（稳健性和确定性），将其纳入成功行列。除 MakerDAO 外，我们对其他六个项目做了一次对比（上图）。在整体状况上，

Terra/UST （紫色线）一骑绝尘，在牛市上升期有着猛烈的增速，且总量庞大（截至目前 20 亿美金），成为仅次于 DAI （57 亿美金）的存在，也大幅度领先其他去中心化稳定币；

其他五种稳定币流通量处于同一量级，从高到低依次为 LUSD （4.8 亿）、USDN （4.3 亿）、Fei （3.5 亿）、Frax （2.5 亿）、Ampleforth （1.5 亿），具体可见下图；

值得注意的是，其中 Frax 在 519 之后实现了规模翻倍，是七个项目中增速最大的。

在汇率波动方面，除了 AMPL 和 Fei （早期）之外，基本都严格锚定美元汇率。受益于 DeFi，近半年整体汇率都不存在过多跌破锚定的情况，即便在经受了 519 考验后，也迅速恢复。

我们会继续从更多维数据以及第一性原理层面解释为什么这几类稳定币可以成功，以及对算法稳定币可以走向成功的定义——

具备核心储备资产

从 0 到 1 以及更大的发行扩张，应该选择储备发行模式

具备（接近） 1:1 交易 / 做市 / 抵押铸币（是建立即时套利兑付机制的前提）

需求端驱动稳定币的发行和用例场景（需求的建立先行，不断刺激稳定币规模的扩张，胜于狂热的挖矿 / 弹性发行扩张）

具备即时的套利兑付（利用高效的公开市场操作维持定价市场 / 交易池的汇率锚定）

储备资产的抗死亡螺旋性（借助主流币、USDC 等，或者依附于大公链底层经济模型）

两种速度的比拼（套利者扳平定价市场汇率的速度 VS 套利者获取利润抛售储备资产导致下跌的速度+本身储备资产也正好处于极端行情自身也面临下跌，只有前者的速度极快才能有效预防死亡螺旋的加剧）

抵押稳定币无法高效解决正溢价套利锚定，MakerDAO 在具备 60% USDC 储备以及 PSM 之后已经与算法稳定币模式无异，所有稳定币项目在核心机制上向同一第一性原理靠近，彼此互相成就和支托

_ 3_

算法稳定币成功范式

接下来我们希望可以具体地从所列的成功稳定币梯队论述我们的结论。

定义算法稳定币成功范式——

具备核心储备资产

从 0 到 1 以及更大的发行扩张，应该选择储备发行模式

具备（接近） 1:1 交易 / 做市 / 抵押铸币（是建立即时套利兑付机制的前提）

需求端驱动稳定币的发行和用例场景（需求的建立先行，不断刺激稳定币规模的扩张，胜于狂热的挖矿 / 弹性发行扩张）

具备即时的套利兑付（利用高效的公开市场操作维持定价市场 / 交易池的汇率锚定）

储备资产的抗死亡螺旋性（借助主流币、USDC 等，或者依附于大公链底层经济模型）

两种速度的比拼（套利者扳平定价市场汇率的速度 VS 套利者获取利润抛售储备资产导致下跌的速度+本身储备资产也正好处于极端行情自身也面临下跌，只有前者的速度极快才能有效预防死亡螺旋的加剧）

抵押稳定币无法高效解决正溢价套利锚定，MakerDAO 在具备 60% USDC 储备以及 PSM 之后已经与算法稳定币模式无异，所有稳定币项目在核心机制上向同一第一性原理靠近，彼此互相成就和支托

_ 4_

极具潜力的 Frax

数据和时间指标永远是判定算法稳定币成功与否的第一原则。Frax 在过去的八个月里（大起大落的行情）表现出了优秀的稳定性（最大波动区间在 10% 左右）和规模增速（目前在两亿多美元），尤其是在 519 之后实现了整体规模翻倍增长，是算法稳定币阵营最为耀眼的新星力量，也是第二成功梯队（上图黄色旗帜）的领军项目。

所以它符合我们判定成功的两大标准之一的林迪效应，是否也符合另外一项标准——第一性原理。

由于篇幅原因，我们直接给出核心叙述和结论：

（1）具备抗死亡螺旋的核心储备资产：USDC + FXS （铸币税股份）

（2）从 0 到 1 建立储备发行机制以实现符合实际需求和预期的市值增长

（3） 1:1 抵押铸币 / 赎回，可在汇率出现脱锚时实现即时的套利兑付，依靠套利者迅速扳平市场供需和心理

Frax 深知一种算法稳定币要从 0 建设到 1 不可能完全从纯算法模式启动，即便是自身发行铸币税股份资产（FXS），但毕竟作为一个刚刚亮相的协议层代币，其本身是无法具备高强度和持久性共识的，很容易在极端行情下被无情抛售而死亡螺旋。因此在初期引入 USDC + FXS 的动态比例储备模式是明智的，有了 USDC 作为大比例储备，即便是 519 行情也能够大大缓解恐慌性赎回。但正如 Frax 所说，这仅仅是从 0 到 1 阶段，当自身完成更大规模和需求建设后，从 1 迈向 100 的过程中，相信 USDC 这种权宜之计会被自身核心资产 FXS 越来越多地替代。只有 Frax 稳定币具备极强的场景扩张和需求刺激，才能使得 FXS 提升为更强有力的核心储备资产，形成一种正向循环和加强。

但这并不影响其算法稳定币的本质——具备 1:1 铸币 / 赎回模式。因此它可以通过建立即时套利兑付的机制高效地处理汇率锚定，这也是算法稳定币对比于传统抵押稳定币最大的优势（后面我们会通过 Liquity 和 MakerDAO 具体阐述抵押稳定币在这方面的缺陷）。我们一再强调的即时套利兑付机制到底是什么：1:1 铸币可以建立极高的资本效率，大大降低脱锚时维稳汇率的门槛。

在高于锚定时，可以迅速“大放水”，压制汇率的疯狂上涨，且核心储备 USDC + FXS 是不因行情（牛熊）而改变供需的，不同于 ETH，可能在牛市上行期更多的用户并不愿意用其参与算法稳定币铸币；

在低于锚定时，此时往往伴随着系统信心的濒危或者瓦解，如果没有一种极为高效的套利机制，更长时间的恐慌将彻底摧毁辛苦建立的整个稳定币系统，因此如何赋予市场的套利者一种即时的套利且可以即时兑付利润的机制，是所有算法稳定币都应该具备的核心要素。

对比于失败的 Basis.cash，过多地将扳平汇率寄希望于一种远期的资产（无支撑的债券），而这种远期资产的价值又极大依赖参与者的远期信念。任何市场都是无情逐利的，前几位大户便足以摧毁整个远期资产的价值，又如何寄希望于散户的力量呢。只有赋予中立的套利者迅速的套利兑付利润的机制，让大户和市场信心还未来得及溃败时，便能够迅速在定价市场完成汇率平衡，且让套利者兑付利润的资产能够具备足够的抛售支撑，才是让整个系统重回汇率平衡且抗死亡螺旋的本质。

对于 Frax 来讲，虽然其即时套利兑付机制也依赖了一种债券资产（FXS），但这种债券资产是即期的，且在大比例 USDC 的帮助下具备了一定程度的抗死亡螺旋性。这也是 Frax 在经历过几次重大波动时能够迅速扳平的原因。当然其也存在一些细微的问题，由于篇幅限制这篇文章里就不详细描述，但整体上瑕不掩瑜，核心机制的健全足以应对极端的行情。

我们就从 Frax 开始，按照这个“节奏”来审视接下来那些成功案例的共同“高质量素养”。

_ 5_

算法模式的王者 Terra

这是一个神奇的项目。当它没取得成功的成绩时，你怎么看它都很疑惑，但当它足够强大后，你会看到它所有的优点，如此美妙。现在也有很多人在谈论它。

Terra/UST 在算法稳定币阵营里算是老人了，借助上半年浪潮完成了从 1 亿美元规模到 20 亿的巨大飞跃，这背后离不开两大支撑：UST 在 DeFi 场景的极大需求扩张，以及其背后核心储备资产 LUNA （底层公链资产）的暴涨。

Terra 几乎符合我们对算法稳定币成功范式的所有定义：

核心储备资产建立在底层公链基础经济模型之上，与 PoS 存在共同利益追求

LUNA 和 UST 两种资产 1:1 交易铸造的模式，建立起更为直接高效的公开市场操作

最为重要的一点，UST 背后强大的需求支撑，是此项目保持高速增长以及抗死亡螺旋的本质

关于它我们有很多想说的，莫过于它塑造了一种稳定币建设和底层公链建设相辅相成、互相成就的典范。绝大多数的去中心化稳定币项目都是协议层建设，与其所在底层公链呈外生性关系，彼此之间更多是需求关系，而非互相成就关系。我们（比原链）也一直在探寻一种稳定币建设和底层公链建设的合二为一之路（请社区相信我们一直在为 BTM 赋能，水到渠成之日花开富贵），始于 2019 年，这段漫长的旅途，更多的是迷茫和黑暗，因为没有成功的范式出现，直到 Terra 的成功，让我们再次燃起信念。

第一大支撑是 UST 建立了丰富且活跃的 DeFi 需求场景，著名的如合成资产协议 Mirror 和借贷协议 Anchor。这些真实存在的需求极大地扩张了 UST 稳定币的不断增发和流转，可以看到在 DeFi 红利期和牛市行情中，UST 获得了前所未有的规模增速。这种局面为其建立第二大支撑提供了底气和话语权——让底层公链 PoS 建设者参与到稳定币的发行和维稳中来。

LUNA 成为 UST 背后唯一的核心储备资产，任何人都可以向协议交易 LUNA 然后 1:1 铸造生成 UST，同时也可以向协议交易 UST 然后 1:1 赎回 LUNA。因此在需求旺盛、汇率高于锚定时，1:1 的交易铸造机制可以吸引套利者迅速用 LUNA 来增发 UST，压低汇率；在极端行情、汇率跌破锚定时，LUNA 形成的公开市场操作可以让套利者即时携 UST 向协议赎回 LUNA 并抛售获得利润。这背后可以直观理解为是两个交易市场之间的汇率扳平过程：UST 在外部拥有一个基于交易的定价市场，此时这个市场因为各种原因出现了汇率信心缺失，很多用户开始抛售 UST，下跌启动；而另外一个位于协议内部的更为庞大的交易市场始终以其自信心和掌控力保持汇率恒定，大门随时敞开，欢迎任何高频的套利者，给套利者抹除了很大的障碍和套利成本。这便是公开市场操作的核心，一种强有力的手告诉整个市场，“汇率不容质疑，我有无限储备来应对”。

套利者自然地会去不断抛售 LUNA 以固定利润，但只要套利扳平的速率足够快，对 LUNA 本身的抛售规模和压力就会大大减轻，纵观历史数据，也几乎在很短的时间内便会完成两个市场的汇率平衡。当然，LUNA 本身的抗死亡螺旋性是更为重要的因素，得益于其大公链底层经济模型的支撑。UST 能有 20 亿的规模，除了需求场景加持外，更多的是因为 LUNA 强大的市值和增速给予了 UST 疯狂扩张的底气和储备资本。

LUNA 底层公链一直在试图说服 PoS 验证人以及 LUNA 持有人群体来共同建设稳定币生态。毕竟在 UST 遭遇汇率跌破锚定要避免死亡螺旋时，是极大依赖 LUNA 的抗跌能力，这背后自然需要 LUNA 持有人的共同承担才能够完成信念的建设和长期的追随。稳定币系统，尤其是这种有着极大需求扩张的稳定币，在一年的绝大多数时间里都会源源不断地为 PoS 利益群体贡献大量的 LUNA 抵押和销毁（向协议交易 LUNA 以铸造 UST），产生的铸币税都会分配给 PoS 群体，同时围绕稳定币生态产生的各项交易摩擦费用、托宾税、套利税费以及节点奖励、其他 DeFi 协议奖励，都给底层 LUNA 持有人带来了稳定且可观的年化收益，远远大于其只做公链节点获得的增发奖励，而且实际情况也正是如此，它们是整个稳定币系统最大的获益者。这种长期的激励和对稳定币前景的持续看好，让他们在有限次危机中可以承担起 LUNA 坚固的下跌支撑，目前有 40% 的 LUNA 被 PoS 给坚实地锁定，成为核心资产抗死亡螺旋的核心。他们在相互成就。

对于 Terra 当前而言，唯一需要注意的是其真实 UST 规模的确定，有些情况下是因为牛市和疯狂的 DeFi 带来了一些虚的增长，不能被狂热裹挟着往前走，所以要时刻注意 LUNA 价值规模对其真实有效的承载，即便在遭遇比 519 更为严重的“腰斩再腰斩”行情下也能够具备足够的核心储备支撑。

Frax 和 Terra 是算法稳定币阵营目前来看最为成功的两大代表，二者都有独特的优势，但具备共同的成功范式。其实我们也并没有完全放弃 Fei 和 Ampleforth，因为在 Fei 上我们看到了另外一种更为强大的公开市场操作：直接在 Uniswap 上建立公开恒定大池，向任何其他定价交易市场威慑，这对套利者来讲是最直线的距离，这种模式应该是目前来看最为高效的汇率平衡机制，唯一的问题也是 Fei 自身的历史问题以及对日后规模增长和核心储备 ETH 扩张的来源问题。Ampleforth 完美践行了“哈耶克货币”，Rebase （变基）有着令人着迷的独特魅力，虽然 AMPL 很难在正面战场同其他算法稳定币较量，但我们需要这样一种神奇的事物可以继续存在于人们的视野中，其一定会在某些地方焕发更有魅力的用途。

最后我们希望再次呈现抵押稳定币，与算法稳定币做一个“了结”，让大家更为清晰地认识为什么他们有着同一第一性原理。

_ 6_

超额抵押的进化

原始 MakerDAO 存在一个价格锚定问题：超额抵押（而非 1:1 抵押）会使得 DAI 在高于锚定时缺乏高效的套利响应。当 DAI 因为 DeFi 需求涨到 1.02 美元时，系统只能想办法鼓励 ETH 持有人来系统参与抵押，但 1 美元的 ETH 只能铸造 0.66 个 DAI，如果选择去市场以溢价出售它们，那你的 ETH 也就不能赎回来，只有等日后（不限期） DAI 跌破锚定后，才能固定住利润并赎回 ETH，这一切都是不确定的且时效性太差，ETH 最后也有可能无法赎回。

因此超额抵押借贷的模式，对于高于锚定的套利，套利后也就无法退出抵押债务头寸，也就不会形成积极的套利市场。DAI 曾经也一度因此而困扰，获得不了解决，于是不得已引入了 USDC 和 PSM 模块，这种 1:1 的抵押铸币，也形同交易铸币，让 DAI 在 DeFi 疯狂期顺利地解决了这个棘手的问题，如今 USDC 已经占据了整个 DAI 储备的 60%，如图一个“换壳的 USDC”。最终我们会发现，曾经超额抵押的龙头如今其实已经与算法稳定币的模式无异了：

（1） USDC 和 PSM 形成的 1:1 抵押铸币其实正是一种公开市场操作，强大的协议交易市场让一切外部市场的汇率失衡得以迅速回归；

（2） ETH 的借贷模式正逐步沦为 DAI 发行的一种备选力量。

虽然 MakerDAO 官方也明确表示 USDC 的大量引入只是时代阶段发展的权宜之计，但毋庸置疑的是，抵押稳定币和算法稳定币在不断融合，界限越来越模糊。我们不必再去纠结哪种更“高尚”，只要能让稳定币更加稳定的手段都是可以走到最后的，而且会被共同采取的。

所以 Liquity 作为抵押稳定币的继承者也深知其缺陷，引入了 110% 抵押率等手段来缓解套利问题，其实也是将超额抵押铸币弱化为算法模式的接近 1:1 交易铸币，同时其引入的全局清算池机制，也是在以一种算法模式的公开市场操作来稳定平衡，获得了比传统拍卖模式更高效的清算和稳定机制。

_ 7_

总结

在去中心化稳定币赛道上，基本形成了“1+2+X”的格局发展——

“1”：MakerDAO （规模、交易、场景处于龙头地位）

“2”：Terra、Liquity （其规模可以在 DAI 遭遇监管审查时进行替代发展）

“X”：以 Frax、sUSD、USDN、Fei、AMPL 为代表的第三梯队在进行激烈的竞争出线

不论如何，在越来越变幻莫测的行业场景发展和监管临近下，绝对不应该只有 DAI 一家来承担，一定会出现更多样化的发展。

最后，请大家一起来共同思考这样一个脉络：MakerDAO->Frax->UST->Fei。协议其实是最大的汇率定价的交易市场，而这个交易市场在不断具像化，在不断从模糊走向公开，从超额抵押借贷到等额混合储备，再到协议公开做市和直接 Uniswap 做市，去中心化稳定币在不断巩固和敞开核心储备的同时，也在不断公开自己的做市，使得汇率的平衡机制更加高效，这也是算法稳定币领域诞生以来给予整个行业最大的福祉，其价值是存在的，其成功也是必然的，只不过大家都需要一定的融合，共同发现那同一第一性原理。