MakerDao稳定费的对标分析

编者按：本文来自蓝狐笔记（ID：lanhubiji），作者：Primoz Kordez，编译：Sien，星球日报经授权发布。

前言：前几天，Maker把DAI的稳定费从从0.5%提高至3.5%，希望把DAI稳定到1美元的价值，即便如此，DAI还是低于1美元，有人提议说把稳定费继续提高至4%。看来，通过投票治理的方式来决定利率有它的反应过程慢的问题。到底Maker应该如何来运作更合适，是否可以通过对标分析的方式来观察？

稳定费是用ETH抵押借入DAI的政策利率，而它是否恰当地反映了MKR生态系统内的市场动态？这一点在当前是有争议的。MKR的运作方式是这样的，它的稳定费不是市场定义，而是通过投票确定的，但投票是去中心化的方式进行的。

我认为，为任何资产分配利率的最佳方式是看市场发出的信号。对于MKR，这意味着我们应该看看类似的产品，这些产品的用户也通过抵押ETH借入资产，理想情况下利率是完全由市场来定义。

在评估MKR系统的稳定费时，我们监控两个重要参数：

1.抵押品的市场风险

2.DAI的供应和需求：供应来自于保证金交易商和做市商，而需求来自于使用DAI或锁定DAI的DApp以及持有DAI进行对冲的人（相对于Tether）。

请记住，那些创建CDP取出DAI并用它来购买商品的人（离开系统）只有净零效应，因为所创建的供应已有对应的需求。如上所述，如果DAI的供应量增加并没有被被动持有人或生态系统内DAI使用所抵消（蓝狐笔记译注：就是供过于求），市场做市商将通过关闭CDP减少供应量，以获取利润并促使DAI回到它的锚定价值。（蓝狐笔记之前发布的文章《Dai：稳定，但不易扩展》则认为专业的套利不太可能成立，更多需求来源于抵押借贷或做杠杠交易。）

对于保证金交易者来说也一样，他们取出DAI购买ETH，要做多。有些人需要购买这些DAI并持有，否则将会出现供应过剩，导致DAI跌至1美元之下，同时导致做市商在保卫锚定价值时库存增加。

抵押品的市场风险可以通过给特定代币估值进行定性衡量，同时通过推导抵押品的风险溢价定性测量，这些抵押品的风险溢价针对流动性和和其他参数如相关性风险或风险敞口来调整。

特定资产的风险溢价通常会从过去价格波动中提取出来，虽然我认为这种方法不适用于加密货币，加密货币的波动模式不断变化。隐含的波动性将是这里的首选指标，但我们并没有完善的ETH衍生品市场，更不用说其他ERC20资产了。

衡量风险溢价的另外备选方案是关注其他货币市场。从数据来看，Compound DApp比较明显，它也有类似的CDP，也有相同的150%的超额抵押限制，不过其借贷利率由市场参与者定义，虽然还不完全这样。Compound使用该算法来定义利率公式，它通过使用来自市场的供需数据来计算利率。你可以说市场决定了Compound的利率，但只是在一定程度上实现。

请注意，compound还没有多大流动性，因此还不能作为MKR的理想对标分析对象。在Compound中锁定的全部ETH达到3万左右，只是MRK锁定ETH总量的1.5%左右。

假设Compound的利率完全由市场来定义，并试图用它们来指示DAI的借贷市场利率。请注意，在Compound中所借出去的DAI，大多数由REP，DAI或ETH来抵押的。我们预计借入DAI的利率会略高一些。

以下是由Vishesh Choudhry从Compound中提取的数据。你可以看到DAI的借款利率在过去几个月主要在8%—10%之间，这几乎是直接通过CDP发行DAI的10倍左右。这意味着市场参与者愿意为借入DAI支付更多费用，且与此同时也需要150%的超额抵押。换句话说，他们对抵押的ETH更加看好，赋予其更高的风险溢价，并期待得到回报。

当试图对标ETH抵押借贷产品的借贷利率时，我们可以关注下其他大的ETH货币市场，以找出跟ETH相关的风险溢价。唯一明显的候选者是那些由中心化交易所（如BitfinexPoloniex等）提供的货币市场，人们把代币借给保证金交易者。

当前在Bitfinex和Poloniex借贷出去的ETH大约有30万个（约占MKR锁定ETH量的15%），利率分别约为1.5%和8%。在过去几个月里，Bitfinex的ETH借贷利率范围在1%-10%之间，在Poloniex则是3%-50%之间。

市场告诉我们，ETH的风险溢价和预期回报远高于MKR的估计。此外，如果你想创建杠杠做多ETH敞口（类似于CDP拥有者在MKR上做的），借入USDT在当前每年会花费10%费用。

然而，对比MKR和中心化交易所货币市场的利率并非是最好的对标方法。像Bitfinex这样的交易所，有保证金抵押的好处（只要求15%的保证金）；人们通常愿意为此好处花费更高的利率。

然而，跟创建CDP和取出DAI相比，他们要获得相同的好处仍然要接触中心的对手方（折扣），并且还需要持有tether（另一个折扣）。另一方面，MKR有去中心化的优势，没有对手方风险，但也有一些黑天鹅事件的风险，诸如跟以太坊相关的层及智能合约缺陷相关的风险。

当试图评估用ETH抵押的借入资产的风险溢价时，可以对标的对象非常有限。中心化交易所目前是流动性最强的场所，可以做此类分析，但由于显而易见的原因，这些分析不能作为合适的对标分析，尤其是当评估风险溢价时，而正确的评估有助于做好MKR的稳定费的决策。

像Compound这样的DeFi DApp更加合适，但我们需要等它们成长起来，需要有足够的流动性池，需要更大的市场参与者，这样才能代表市场的合适信号。另外，也请注意，稳定费是更大范围的因素，而抵押风险和DAI的采用只是其中的两个。