以太坊升级之后：如何进行上层应用估值？

作者 | Luke Posey

摘 要：在 DeFi 治理 Token 中寻找价值的一个框架。

ETH 持续上涨，价格突破了 3000 美元的关卡。涨势伴随着围绕 NFT 的持续热情以及上周激活的伦敦硬分叉中 EIP-1559 的成功实施。链上活动也出现了增长，主要是由不断推出的新 NFT 系列的推动。

在这篇文章中，我们将探讨：

EIP-1559 推出后的初步效果。

探索治理 Token 的相对估值模型。

使用链上数据评估整个领域的 Token 估值。

EIP-1559 正式生效

EIP-1559 已于 8 月 5 日生效，对以太坊网络交易费设计进行了关键性的改变。ETH 网络费用的一部分，称为 BASEFEE，现在被烧毁而不是奖励给矿工。

这一机制有效地抵消了通过区块补贴向网络发放新的 ETH。目前对矿工的 ETH 发行率为 2ETH/ 区块，对叔块有 0.0625ETH 的额外规定。

随着链上活动的增加，用户会支付更多的交易费用，因此会燃烧更多的 ETH。因此，这种机制的作用是将以太坊区块链上的经济活动转化为 ETH 代币的稀缺性。自 EIP-1559 推出以来，平均燃烧 / 块约为 0.71ETH/ 块。这意味着 ETH 供应的有效发行率已经放缓了 36%。

在对区块空间需求量大的极端情况下，ETH 的净发行确实可以成为净通缩，即烧毁的 ETH 比发行的 ETH 多。值得注意的是，在目前的工作证明发行时间表下，这样的通缩水平需要的网络使用量远远高于今天的表现。

对于 8 月 5 日至 10 日发行的 80.0k ETH，之前的供应量中有 28.4k 已经通过 EIP-1559 费用燃烧机制燃烧掉了。

已经出现了一些净通缩区块被开采出来的例子。在高使用率的环境中，特别是在向权益证明 (Proof-of-Stake) 的低发行环境过渡之后，完全有可能通过燃烧机制实现的通货紧缩在结构上高于发行。

也有一种说法是，EIP-1559 创造了一个净卖出压力的减少，因为供应以较低的速度膨胀，现有的代币被稀释得较少，持有 ETH 代币的需求也随之增加。矿工们还被赋予了更多的动力，随着向 " 质押证明 " 的过渡逐渐接近，持有的 ETH 转化为验证者的数量，他们会持有一定比例的 ETH。

一个有趣的事是交易所的净头寸变化指标。它显示，整个 7 月份都出现了相当大的资金流，因为 ETH 价格在 2000 美元左右交易。资本外流相对放缓，但与历史正常水平相比仍处于高位。在 EIP1559 之后，还没有对交易所的流量产生明显的影响，但这是一个需要关注的指标。

探索 Token 估值指标

在过去的几周里，整个以太坊生态系统的 Token 价格也出现了竞价。在这些市场条件下，退一步思考如何识别治理 Token 的不对称价值是很有用的。其目的是识别那些与他们的核心基本指标和链上利用率相比可能被低估的 Token。

价值锁定与估值

从最简单的分析开始，我们可以比较协议中总锁仓价值（TVL）与 Token 市值的比率。虽然 TVL 本身不足以衡量一个协议的采用、效率和未来价值，但它可以成为理解短期和中期价格行动的一个有用指标。许多人跟踪 TVL，所以它对价格和关注度有某种反射性的影响。它还为我们提供了一个高水平的指标，显示了增加到协议中的流动性和产品的市场适应性（考虑到流动性的挖掘，可能会 有误解 ）。

在寻觅估值的过程中，我们可以看到，例如 Compound 或 Yearn，相对于代币的价格表现，协议 TVL 的速度最近已经超过了它。一方面，Sushi 是一个相反的例子，即 TVL 的增长保持相对平缓，而低迷的价格表现也反映了这一点。

协议收入与估值

协议收入可以为对现有或潜在现金流感兴趣的 Token 持有人创造一个强有力的叙述。这些是一些核心 DeFi 协议的累计收入，这些收入被导向金库或奖励给代币持有人。费用 / 市值比率越高，代币持有人（理论上）为每一美元的投资获得的价值就越多。

从理论上讲，COMP 再次将自己呈现为对 AAVE 的价值游戏，其 30 天的收入相当，但市值为 Aave 的 50%。

请注意，我们在两个去中心化的交易所（Sushiswap，Bancor）旁边展示了 2 个借贷协议（Compound，AAVE）。在做这些分析时，按部门比较项目是很有用的，可以反映出类似的费用产生机制，以及对同一组用户的竞争。直接在各部门之间进行比较往往是不合适的，而且可能会产生误导。

衡量协议现金 / 流动性

在上一段中，我们将 TVL 与市值进行了比较，试图找到相对于用户资本分配的低估值 / 高估值。我们还可以比较重要的使用指标，如产生的费用与 TVL，以衡量协议的效率与协议的流动性。

TVL 并不能说明全部问题，因为一个协议在用户分配给它的资金池的价值方面可能效率低得多。这可能会减少每一美元存款产生的费用。因此，产生的费用与 TVL 的比较可以用来直接衡量。

较高的 TVL/ 收入值表明每块钱产生的费用较低。

较低的 TVL/ 收入值表明每锁定一美元产生的费用较高。

请注意，为了创造每一笔边际收入，两项贷款协议 (100 亿美元以上) 都投入了大量资金。Compound 继续为其相对于 Aave 的价值被低估提出了令人信服的论据，其 TVL/ 收入的创收率高出 18%。

就 Sushi 和 Bancor 这两种 DEX 协议而言，两者在费用产生方面的差异没有那么大，仅为 11.7%，而 Bancor 的市值仅为 Sushi 的 44%。接下来，接下来，我们将比较这些协议的用户基础，以完成整个过程。

用户与市值

与协议互动的总地址通常被认为类似于用户。考虑到基于这个指标的类似分析框架，也可以看出一个有趣的故事。首先，我们评估每个协议的累计所有时间的用户数，其中：

高市值 / 用户比率表明，相对于市场价值和潜在的高估，所有时间用户的数量很少

低市值 / 用户比率表明，相对于市场价值而言，有大量的历史用户，可能被低估。

我们再次看到 Compound 和 Sushi 出现在各自类别中的首位。

然而，我们在研究累积用户指标时必须小心。用户数量可能会因观察的时间范围而出现偏差。

虽然 Compound 的用户数量似乎让 Aave 相形见绌，但回顾 30 天的用户增长情况，情况略有不同。Compound 的用户增长速度仍然比 Aave 快，但还没有达到上表所示的极端水平。还需要注意的是，Sushi 的增长相对健康，而 Bancor 的增长却停滞不前。

进一步探索的建议

考虑用完全稀释的价值（FDV）代替市值来探索每个指标。FDV 代表项目的总价值，将完全发行的总供应量考虑在内，这本身就可以作为未来发行销售压力的指导，与市值进行比较。

虽然 Compound 在上述分析中显示出令人信服的价值论据，但值得考虑的是，其代币膨胀率超过了 Aave。即使如此，Aave FDV 的为 65 亿美元，而 Compound 的 FDV 为 49 亿美元。

探索 FDV 提出了一个有趣的现实。许多代币都以市值定价，因为这是投资者习惯于在价格探索器上查看的价值。探索 FDV，我们在总供应量大的代币中看到一些有趣的反常现象。许多你可能会忽略的市值前 100 名以外的项目，实际上是 FDV 的前 100 名。Curve 就是这样一个例子，它的 FDV 约为 70 亿美元，使它在前 100 名之内，但按市值计算，它一直位于前 100 名之外。一如既往，对估值指标和框架的充分了解可以发现预期市场可得收益水平。

原文链接：https://insights.glassnode.com/defi-uncovered-hunting-for-value/

Luke Posey 作者

Vivian 翻译

Vivian 编辑