DEX永续协议带动Solana生态崛起

原文标题：《Solana生态永续协议崛起》

文章作者：Messari研究员 & Dustin Teander

文章翻译：Block unicorn

Solana在上个季度受到了大量投资者的关注。SOL 在过去 30 天里上涨了 50%，在过去 90 天里兑美元上涨了近 500%（兑 ETH 分别上涨了 24% 和 249%）。在许多方面，价格发现在各个领域都得到了健康的推动——宣布成立 1 亿美元的游戏基金，Brave 宣布在 web3 方面进行原生集成，Reddit 为社交媒体投资 1 亿美元，Neon Labs 筹集了 4000 万美元用于引入 EVM 基础设施结束后，pppleasr 在 Solana 上推出了 NFT，FTX 构建了 NFT 集成，当然，还有 Solana 的 DeFi 生态系统，自 9 月以来已经实现了 4 倍的 TVL 扩展。

虽然 Solana 最近肯定开发了许多增长催化剂，但生态系统如何根据今年早些时候的叙述执行？其中之一是 Solana 作为一个可以支持大量交易活动的网络的潜力。也许受到生态系统中一些最大投资者的专业影响，包括 Alameda 和 Jump Capital 等。与其他生态系统相比，Solana 现在具有相对较高的以衍生品为重点的协议集中度。

让我们回过头来看看 Solana 协议，重点是提供 Crypto 最喜欢的交易产品之一——永续合约。

对于一些简单的背景，永续合约是一种不需要合约展期的期货衍生产品，只是单一产品提供对特定市场的持续未来敞口。对于交易者来说，这是一种获得资产的杠杆期货敞口的简单方法，而无需实际购买标的资产的低效率。因此，它是迄今为止加密货币中交易量最大的产品。10 月份，仅 BTC 和 ETH 市场的中心化交易所 (CEX) 的永久名义交易量就达到了 2.7T 美元，而所有 CEX 现货市场的交易量都达到了 1.25T 美元。

去中心化交易所 (DEX) 永续市场仍然落后于现货交易量。例如，在过去的 24 小时内，领先的 DEX 永久协议 dYdX 的交易量接近 $3B，而所有 DEX 现货市场的交易量均超过 $7.5B。该领域最大的协议是 dYdX（starkware）、Perpetual Protocol（xDAI - 即将成为 Arbitrum）、MCDEX（Arbitrum 和 BSC），当然还有 Solana 生态系统：Mango Markets、Drift Protocol 和 Bonfida 都提供永续合约产品。

dYdX 目前以 7 天交易量的 97% 以上主导 DEX 市场交易量。如果您手边有放大镜，您可能会看到 Solana 生态系统迄今为止获得的 0.8% 的集体份额。不开玩笑，重要的是要了解此图表以及 dYdX 在推出其代币和激励奖励后能够以多快的速度吸引大量用户。8 月初，Perpetual Protocol 是主要协议，占 1 亿至 1.5 亿美元日交易量的 74%。一旦 dYdX 在 8 月 3 日宣布他们的代币，游戏规则就改变了。8 月份每日 DEX 交易量立即翻了一番多，达到 3 亿美元至 5 亿美元，dYdX 发现自己在本月下半月平均贡献了 78% 的交易量。当代币和流动性激励措施于 9 月初生效时。

总而言之，简单地说，市场结构不断变化，变化是在边际上定义的。那么，谁增长最快？什么催化剂可能会加速或阻碍这种增长？

拉出 dYdX 以更好地了解非市场领导者的潜在增长，我们可以看到 Solana 生态系统在上个月显着增长。10 月初，Solana 约占非 dYdX DEX 永续交易量的 5%。快进到 11 月初，7 天的市场份额仅增长了 30%。自 10 月下旬以来，大部分增长发生在 Solana 交易量增加而其他协议（如 Perpetual Protocol）在同一时间范围内收缩的环境中。

那么，虽然 Solana 永久生态系统的整体正在增长，但哪些特定协议正在推动这一点？每个人的增长情况如何？每个存在哪些催化剂和结构可能会继续加速 Solana 生态系统？

分解 Solana 永久协议

Mango Markets

Mango Markets 目前是环的领导者。它作为保证金交易协议、永续交易协议和货币市场（借贷）运作。Mango 的永久市场占 Solana 生态系统总量的 93%，Mango 为交易者提供了最多的市场参与。BTC 是 8 月下旬添加的第一个永久市场，紧随其后的是 9 月的 SOL 市场。Mango 最近 7 天的增长中约有三分之一来自于 11 月初宣布的各种新市场：MNGO、ETH、SRM、RAY、ADA 和 FTT。

Mango 在订单簿执行模型上运行，可以扩展为交易者提供多种高级订单类型，例如限价单、止损、止盈等。通过订单簿执行需要做市商提供执行流动性，因此 Mango 提供了做市激励程序。接受者订单收取 5 个基点的费用，而制造者订单不收取费用。Mango 也不对其借贷市场收取费用。

与其他永续协议相比，Mango 的抵押品功能是独一无二的，这源于 Mango 还充当保证金交易和货币市场协议的事实。Mango 的所有功能都使用相同的抵押品。其他协议只接受像 USDC 这样的稳定资产作为抵押品，但 Mango 承认所有支持的借入资产，如 WBTC、ETH、MNGO、COPE 等，作为其永续市场的抵押品。将波动性资产作为杠杆产品的交叉抵押品肯定比其他协议冒险的风险曲线更高。因此，Mango 拥有 1000 万美元的保险基金来保护交易者，直到社会化损失开始。社会化损失是指协议存款人接受坏账负担并按比例减去其余额。

Drift Protocol

Drift 协议是 Solana 永久生态系统的新成员。10 月下旬，Drift 在主网上发布了其封闭 alpha 版本，其中持有 Drift Alpha 票证 NFT 即可访问。门票奖励给在开发网阶段为协议提供价值的用户，只有 1,500 张门票意味着使用主网协议的用户不到 1,500。尽管 SOL 有门禁访问且只有一个实时市场，但 Drift 已成为 Solana 生态系统中第二大永久协议，过去 7 天的交易量达到 1000 万美元（占 mango 7 天交易量的 5%）。

Drift 有一个明显不同的执行模型，这导致了创造性的商业模型。交易执行是针对虚拟 AMM 完成的，类似于其他永久协议，如 Perpetual Protocol、MCDEX、Futureswap。所有“虚拟”意味着 AMM 价格曲线用于价格发现，但实际上并不持有标的资产——交易者的抵押品作为结算来源。Drift 设计了一个独特的 vAMM，它结合了集中流动性和重新调整集中流动性的相关机制。在不深入技术细节的情况下，可以说这种交易执行模型主要是为了扩展协议而无需做市激励就足够了。

vAMM 执行引擎有趣的部分是协议在滑点时捕获价值的能力。当交易者为超过 vAMM 价格曲线上提供的滑点的交易定义滑点容差时，协议可以捕获额外的滑点容差作为收入来源。联合创始人 Cindy Leow 将其称为“做市商可提取价值”，因为这种商业模式从现场 AMM 上更常见的 MEV（矿工可提取价值）中吸取灵感。在这个收入来源之外，除了清算费用之外，该协议还收取 1bps（0.01） 的费用。

Drift 计划在第四季度晚些时候向所有用户开放协议的 alpha 版本，并增加额外的交易市场，因为它目前只提供单一的 SOL-USDC 市场。显然，向更多用户和更大的存款开放 Drift 将成为进一步加速 Solana 永久交易量的催化剂。说到催化剂，该协议尚未推出代币。根据设计，令牌事件有可能吸引大量使用到平台（dYdX 是最成功的案例）。

Bonfida

Bonfida 是第三个也是最小的协议提供永久。尽管是第一个在 Solana 上提供永续合约的协议，但它在过去 7 天在其三个实时市场上仅以 500 万美元的交易量远远落后于 Mango。它使用 vAMM 来提供交易执行并且只提供简单的订单类型。由于该项目的大部分注意力都集中在 Bonfida 的其他业务线，例如其名称服务、消息传递等，因此很难预见会导致该协议在永久交易量方面超过 Mango 或 Drift 的重要催化剂。

市场结构

在了解协议的微观层面和每个协议的催化剂的背景下，让我们分解当前 Solana 与其他市场相比的永久市场结构，以了解用户偏好和生态系统的潜在据点。

与 CEX 和其他 DEX 上的交易者相比，Solana 生态系统中的永久交易者明显不同。BTC 和 ETH 市场是 dYdX、MCDEX 和 CEX 的绝大多数交易量，而 Solana 交易者（也许并不奇怪）更喜欢交易 SOL。有点推测性，但这表明 Solana 上的交易者社区是本地的，并且对 Solana 生态系统更加热情，而不是从现有平台迁移到 Solana 更便宜的交易网络上进行交易的交易者。

与寻求最低成本替代方案的雇佣军用户相比，拥有与生态系统紧密结合的用户群要有利得多。从商业角度和竞争角度来看，这使 Solana 永久协议能够在 Solana 原生市场（例如 Solana DeFi 代币）上获得巨大的交易量份额。事实上，我们已经可以看到这种情况正在发生。

回想第一张图，与 dYdX 相比，Solana 生态系统的体积几乎不可见，我们现在看到了一个不同的、更细微的景观出现。Solana DEX 在过去几周内占据了所有 DEX（包括 dYdX）的所有永续 SOL 市场交易量的 16% 和 100% 的永续合约 Solana DeFi 代币交易量。其中大部分是由 Mango 推动的，因为它是唯一一个拥有 Solana DeFi 代币永久市场的 DEX。

因此，尽管 Solana 控制的 DEX 永久市场总量不到 1%，但它在对其用户最重要的市场中占据了显着的市场份额。如果 Solana 生态系统继续扩展，这将是成功的危险秘诀。Solana DEX 很可能是第一个为 Solana 生态系统代币推出市场的协议，它将继续从紧密团结的用户群中吸引资金。这种种子数量和流动性增长，在这一点上，这些协议成为强大的竞争对手，成为某些市场的首选协议。这是一个飞轮效应已经出现在相对增长数据中。

在其他顶级永久 DEX 每周交易量出现相当大收缩的环境中，Solana 生态系统是唯一一个交易量增加的生态系统。部分原因是对 Mango 的新 Solana Defi 市场（MNGO、SRM、RAY、COPE）的持续兴趣。然而，大部分增长来自对现有 SOL 市场的兴趣加速，该市场比前一周增长了 56%。与 dYdX、MCDEX 和 Perpetual Protocol 的每周负增长相比，ETH 和 BTC 等其他市场也出现了正增长。

7 天的增长是一个小样本，但 Solana 生态系统拥有增长最快的去中心化永久协议。然后提出问题；Solana 生态系统代币估值中隐含了多少这种增长？

估值比较

其实挺多的。MNGO 代币占 Solana 生态系统交易量的 93%，目前交易量是其 7 天交易量的 2 倍（4.26 亿美元 CMC 和 2.06 亿美元每周交易量）。然而，dYdX 的交易价格是其 7 天交易量的 0.06 倍，这显然是该行业中最低的估值倍数。这意味着 Mango 的交易估值比 dYdX 的交易量高 37 倍（这与交易协议收入直接相关）。

现在，将 Mango 的永久市场与协议的其他业务隔离开来并不完全公平。我们可以假设，随着时间的推移，Mango 的永续市场会蚕食其保证金交易业务。这是一个相当大的操作，大约比 Mango 的永续交易量大 50%。至于货币市场操作，保证金交易减少的假设导致利用率下降，而Mango 不收取借贷费用，我们可以从估值中扣除这一部分。因此，结合 Mango 的保证金交易量和永续交易量，CMC 对 7 天交易量的估值为 0.9 倍。这仍然比 dYdX 高出大约 15 倍，比 MCDEX 的流通估值高出 4 倍。

总而言之，虽然 Solana 永久生态系统是该行业中增长最快的，但在当前状态下，代币的估值假设有相当大的增长。

总结

Solana 在各个领域都有种各样的催化剂和叙述，成为交易者的目的地之一，也是我们最初看到的并取得了一定成功。总体指标和交易量与行业领导者 dYdX 相差甚远，但该生态系统一致的情感投资用户群组成的基础令人欣慰。更不用说该领域最受期待的协议之一——Drift Protocol——尚未向 Solana 的所有用户群开放主网访问。这是一个持续增长的用户群——尤其是像 Brave 浏览器这样的主要催化剂，将其 4200 万活跃用户带到了 Solana。值得在未来几周继续关注生态系统的增长，以跟踪 Solana 永久 DEX 跟上近期增长的速度。