深度解析 DeFi 借贷协议的基本组成部分

原文标题：《追逐 DeFi 借贷协议的基本组成部分》。

真理是时间的函数

1962 年，Thomas Khun 发表了《科学革命的结构》。这本书适用于科学哲学，就像哥德尔不完备定理适用于数学哲学一样。Khun 通过引入一个情节模型来挑战科学进化中的单调线性假设，在该模型中，连续性时期因发现无法解释的异常而动摇，最终突然的范式转变。在永无止境的创造性破坏过程中，范式被推到其解释力的极限，然后在它变得无法使用时被烧毁。从亚里士多德到爱因斯坦及以后，每一个范式都尝到了终极真理的滋味，让前辈们看起来很愚蠢。Khun 肯定，这种范式演变一方面是不可避免，这意味着它注定要发生并将继续发生，另一方面，不可通约，意味着新范式不能基于旧工具来证明。简单来说，新的注定要成为旧的，新旧之间无法沟通和达成一致。每一个真理都只是时间的函数，包括这个。

不幸的是，我们是我们所生活的范式的产物。在试图构架和描述我们面前的事物时，我们不可避免地会不断提及之前发生在我们身上的事情。作为个体代理，我们对接收到的信息进行了结构化和划分，以便了解世界，现在新信息需要适应预先存在的结构。年纪越大，空间就越小。

Compound：联合金融

Compound 于 2019 年推出，如今与 Aave 和 MakerDAO 一起成为 DeFi 借贷三位一体的一部分。然而，将这三者捆绑在一起，可以说明很多关于 DeFi 世界中发生的无益的简化。这三个都被认为是借贷协议，但 MakerDAO 的核心功能是通过铸造由资产代币支持的新稳定币来扩展加密货币基础（就像银行一样），而 Compound 的功能是匹配资产代币的不同期限以满足各种用例。他们都将他们的可调用函数称为借和借，但背后的操作没有太多共同之处。

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使用老式的名字来推广新的解决方案确实是一个很好的营销工具，但这不应该让来自 TradFi 或 DeFi 的任何认真的金融分析师满意。随着其专有链的引入，尤其是其与企业和银行国债的现实世界桥梁，Compound 在营销其可用性方面最为成功——面向借款人。但究竟什么是复合？对协议演变的深入探讨是一个介绍性课程，介绍每个公司或任何一般社会团体内部发生的对立力量的冲突。

Compound 是以太坊区块链上的一种协议，它建立货币市场，货币市场是基于资产供求关系的具有算法得出的利率的资产池。资产的供应商（和借款人）直接与协议交互，赚取（和支付）浮动利率，而无需与同行或交易对手协商期限、利率或抵押品等条款。

以上是 Leshner 和 Hayes 在他们2019 年的白皮书（Compound白皮书）中给出的定义。里面没有提到贷款。

为了避免落入将新事物融入旧形式的陷阱，我们首先需要回到传统银行业的世界。

TradFi（传统金融）：旧的做事方式

从外部看，银行是单一的机构。然而，事实是，在任何财务报表的一行背后，都有几项完全不同且经常相互竞争的活动。尽管支柱 3 报告有助于让外部投资者更好地了解机构内部发生的情况，但现实情况是，从外部无法充分了解公司领域内发生的情况。我们称之为政治。这就是为什么大多数金融灾难只有在事后看来才显而易见。

来自瑞士信贷关于 Archegos Capital 的报告，在银行记录了 5.5 美元的损失之后（像往常一样，重点是我的）。

2021 年 2 月 19 日，PSR（标准建议）分析师向 PSR 负责人发送了一份动态保证金建议供内部审查，并指出他已使条款“尽可能严格”，如果应用于 Archegos 现有的平均保证金为 16.74%掉期投资组合，并导致第一天增加约 12.7 亿美元的额外保证金。如果Archegos的大宗经纪业务动态保证金规则应用于Archegos的掉期产品组合已经需要额外的初始保证金的一半。2021 年 2 月 23 日，负责 Archegos 的 PSR 分析师联系了 Archegos 的会计经理，并要求谈论动态保证金。Archegos 的会计经理说他那天没有时间，但第二天可以说话. 第二天，他再次推迟讨论，但同意审查 PSR 当天发送的拟议框架。Archegos 没有对该提案做出回应，并且在一周半之后的 2021 年 3 月 4 日，PSR 分析师跟进询问 Archegos 是否“对提案有任何想法”。他在Archegos 的联系人说他“还没有机会去看一看”，但希望“今天或明天”去看一看。

政治伤人。

在我的战略咨询生涯中，游戏的名称是激励的一致性。最好的金融机构专注于通过内部转移定价政策的组合来分解风险，同时构建薪酬计划，促使代理人为整个银行的利益行事。意识到净利息收入是几个价值流的组合，银行开始为一切制定转移定价，从流动性（即让流动性用户支付为他们锁定的东西存入财政部）信贷（即从前台利润中剥离信贷风险成本并为风险管理人员创建损益表），以及 SG&A（销售成本）。其他人，甚至更复杂的（通常是公司或机构银行）开发了一个基于每笔大型交易的经济增加值 (EVA) 的投标系统 ，如果交易获得批准，各个团队就准备好引入的 EVA 进行投标- 该出价将成为团队的预算。那是金融大危机的年代，每个人都有同样的抱负：在众多代理商之间找到平衡点，在不扩大新的破坏性泡沫的情况下恢复令人满意的盈利能力。

公司政策的不完美极权主义

银行过去和现在都在努力做三件事：

• 识别并分离影响其业务的关键活动
• 为每项活动分配足够的资源
• 调整这些资源的激励措施，以最大限度地减少组织的不正当行为

制定了一套公司政策来实现这些目标。如果你真的想了解银行复杂架构所基于的原语是什么，你需要研究公司政策书籍. 然而，有两个主要问题：第一个是只有内部人员可以访问（大多数）公司政策，第二个是很难模拟这些政策之间的相互作用，因此很难识别出可能存在的潜在缺陷。在未来的某个时刻生成怪物。在上面的例子中，即使瑞士信贷（也许）制定了正确的高层政策来控制其大宗经纪业务的交易对手风险，但激励措施并未统一以推动所有代理商根据这些政策采取有效行动。随着组织变得越来越复杂，企业越来越不透明，可见性和控制问题被大规模放大。

这就是为什么，从外部来看，分析师在描述银行活动时会自满并继续使用简单化的原语：借贷、借贷、风险管理、流动性、偿付能力等。例如，如果我们改为从更细粒度的角度看待贷款，我们将确定几个子活动：发起、风险承保、价格结算、持续监控、信用收集、客户关系管理等。每项活动都有相互竞争的野心，每项活动都应受政策监管，每项政策应该通过对参与者的激励制度来实施，希望达到一个良好的平衡。

在传统金融中，既要如此细化又要保持有效，这是根本不可能的。这就是为什么，在我担任金融机构私募股权所有者的这些年里，我的主要工作是访问公司并确保每个人都按应有的方式相互交谈。

DeFi 协议正在转化为可执行、可编译和可测试的代码，就像老派公司治理用来写在纸上的策略一样。同时，这应该增强我们看待价值链的抱负。将 Compound 视为借贷协议，就像将日内瓦的 CERN（欧洲核子研究组织）加速器视为研究宇宙的机器一样：它可以向公众描述它，但在物理学家中完全没有用。

矛盾的是，DeFi 协议通过将几乎所有风险来源压在代币波动或市场风险上，从而使这一改进过程变得不那么紧迫。如果我们排除协议安全和治理，也称为内生风险——这需要单独讨论，协议用户的每一个糟糕的意外来源都嵌入在使用中的资产代币的定价动态中。并且有许多不同的因素会影响资产代币的定价动态。

COMP第一原语：自动术语结构

这是一个很长的介绍，但是 Compound 实际上是做什么的？

算法速率设置。在 Compound 协议中，代币持有者将他们的 ERC-20 资产贡献给流动性池，以换取动态计算的浮动收益率。另一方面，借款人提供抵押资产，作为交换，可以通过支付动态计算的浮动成本暂时获得其他资产。该协议应用了Hansen 在自动做市商背景下引入的结合曲线概念，以确定性地定义每个市场（即每个资产）的主动利率和被动利率之间的价差。在每个时间点（区块t），那些构建的利率（或期限结构）是市场利用率的函数 加上一组参数来激励参与者并保证足够的传播作为协议的缓冲。

Compound协议参与者的市场风险分析链接：https://dirtroads.substack.com/p/-8-primitive-obsession-chasing-the?r=k87cd&utm_campaign=post&utm_medium=web&utm_source=twitter

一个运行良好的算法费率设置将能够吸引足够的用户，同时保持正的净资产。Compound 在这两方面都取得了成功。

Dune Analytics分析链接：https://dune.xyz/datanut/Compound-Finance-Deposits-and-Loans

在一个几乎没有收益率竞争的时代，Compound财政部的引入是将传统美元引入协议的另一种（大量补贴）方式。通过提供 4.00% 的年利率和流动性的承诺，不难理解为什么。尽管我们确信监管机构不会守望相助，但营销意图很明确：Compound 正试图利用其先发优势。

不过，谁将从销量增长中获益尚不清楚。截至今天，COMP（协议的治理代币）的持有者只有治理权，他们没有其他方式从平台的使用中获取价值。这并不一定意味着 COMP 将来不会有价值流，或者 COMP 代币没有价值。然而，估值并不是这篇文章的重点。

Compound 2nd Primitive：自动清算引擎

在主计长是Compound协议的风险管理层。主计长定义借入代币所需的抵押品水平以及所有涉及的清算参数，以防抵押头寸风险过大。这是 Compound 在发生外生冲击时保护流动性提供者的方式，激励这些提供者参与。

清算机制。在 Compound 协议中自动化的高风险金库的清算过程通过激励清算人购买抵押品来保护流动性提供者。强调大多数贷款协议在激励清算人平仓方面效果很好；实际上过度好，并以借款人为代价。清算人之间激烈的天然气价格竞争和拍卖清算中的短投标间隔证实了清算人业务的吸引力。

来自DeFi 清算的实证研究：激励、风险和不稳定性

Compound 的清算机制（和 Aave - 所谓的固定点差）授予清算人清算一定百分比的抵押品的权利，该抵押品的百分比超过了恢复健康状况所需的最低限度。这一设计决定进一步有利于清算人而不是借款人。作为回报，清算人面临清算期间抵押品价格波动造成的损失风险，但在固定利差清算中使用闪贷（如 Compound 的清算）大大降低了这种风险。

闪贷。区块链交易的原子性（交易中的执行共同成功或失败）使闪电贷成为可能。闪贷代表在单次交易中获得和偿还的贷款。借款人可以从闪贷池中借入最多所有可用资产，并在交易中使用资金执行任意逻辑。如果贷款加上所需的利息没有得到偿还，整个交易就会恢复，而不会在底层区块链上发生任何状态变化（即，闪电贷从未发生过）。闪电贷款已被广泛用于清算。

工作流程如下：

1. 清算人以货币X借入快速贷款以偿还债务。
2. 清算人通过快速贷款偿还借款人的债务，并以溢价获得货币Y 的抵押品。
3. 清算人交换部分购买的抵押品以换取货币X。
4. 关闭闪贷，清算人连同利息一起偿还闪贷，剩余的利润归清算人所有；最重要的是，如果清算没有盈利，闪贷就不会成功。

来自DeFi 清算的实证研究：激励、风险和不稳定性

换句话说，真正的赢家是清算人，即与 TradFi 做市商非常接近的东西，而借款人的费用却是。这听起来很熟悉：阅读 Robinhood，至于 Robinhood，事实似乎并没有给借款人带来太多困扰。这可能与良好的用户获取策略、营销和借款人的主要用例有关：保证金交易。杠杆（非机构）交易者的乐观心态有时会混淆头脑。

Compound早期竞争优势

我们已经走了很长一段路来描述 Compound 在 DeFi 生态系统中的实际作用，但是如果我们不首先了解该事物究竟试图做什么，则很难判断该事物有多好。

我们已经打开了 Compound 的包装器并确定了两个协议原语：(1) 自动期限结构，以及 (2) 自动清算引擎。该协议在最初的用户体验中将这两个原语捆绑在一起（它们不一定属于一起），并且可能仍然优于大多数竞争对手的用户体验。产品线的扩展和集成桥梁的创建（与其他区块链和其他 DApp）正在努力进一步改善这种体验，进一步吸引平台上的用户，即使他们不是从其设计中受益最多的人。

但是 DeFi 是模块化的，我们现在已经知道了。这意味着它可以将任何复杂工具的构建推向越来越小的基本块。这就是为什么通过尽早押注能够证明自己优于现有解决方案的解决方案，或者押注可以结合到尚未构建的卓越解决方案中的新原语来实现非凡回报的原因。这也是为什么很难长期保留相同解决方案的（代币）价值的原因。但这是一个不同的治理和激励问题，可以在协议本身之外更好地解决。啊，模块化的组合力量确实令人费解。

然而，Compound策略可能不会出错。DeFi 协议之间的竞争非常激烈，在纯模块化和商品化的空间中，捍卫早期的竞争优势极其困难。Compound 试图做的是通过提供良好的体验和有吸引力的用户体验来提高客户忠诚度。虽然它对我来说有强烈的 TradFi 回味，但在非机构世界中它可能就足够了。