从“币价”到“前景”，DeFi市场如何摆脱“泡沫”？

本次“不得了”对话作为峰会的预热活动，率先开启Defi话题讨论：DeFi究竟是新时代还是新泡沫？

作者|大文

来源|链得得

DeFi兴起于2019年，它将传统金融产品转变为去中心化、无信任且透明的协议，迅速成为区块链领域最让人看好的场景之一。目前，DeFi 项目已有数千个，从稳定币到去中心化交易所、钱包、支付网络、借贷和保险平台，再到关键的基础设施、市场和投资引擎，整个DeFi生态系统正在蓬勃发展。

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根据DeFi Pulse的统计数据，在过去的一年里，全球DeFi项目锁定的金额从4400万美元增长到了约72亿美元。

DeFi的热度甚至直接导致以太坊GAS价格飙升。根据加密数据网站Glassnode的数据，以太坊网络上每天的交易费费目前超过17,500 ETH（680万美元），Gas费用的飙升是由于对链上空间的大量需求所致。目前Gas的中位数价格达到了历史最高的217 Gwei，平均Gas价格为224 Gwei。

DeFi吸引了大批投资者，新项目也不断涌现，DeFi似乎成为了市场的新宠儿。8月13日16点，明星项目Yam在短暂的暴涨之后单价从109美元跌到0.9美元，跌幅超过98%，资金池缩水到2.8亿美元。

随着Yam的崩塌，众多投资者开始胆战心惊，也不禁让人怀疑从年初火爆到现在，让很多投资者赚得盆满钵满的DeFi是否还是区块链投资的好赛道。

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“交易所公链” VS“公链 Dex服务”，未来谁才是区块链资产生态的入口级应用？

链上原生Dex VS 中心化交易所Dex，未来谁更具备信任与交易价值？

加密资产交易路径论战: 未来属于AMM(自动化做市商)还是Order Book(订单簿交易所)？

本次“不得了”对话作为峰会的预热活动，率先开启Defi话题讨论：

本期对话主题：

DeFi究竟是新时代还是新泡沫？

本期特邀嘉宾：

悟空 |贝宝金融全球合作伙伴负责人

William | OKEx Research首席研究员

雨晴 | Conflux生态负责人

主持人：

大文 | 链得得「大文观链」主笔

精华摘要：

悟空 | 贝宝金融全球合作伙伴负责人 ：从长远来看，DeFi是有很大创新潜力的，随着物联网、5G和人工智能的发展，很多场景的数据都可能会代币化，就有可能创造出新的交易市场，如果能够用智能合约的模式来执行这些交易，哪就有可能实现DeFi的应用真正落地，带来效率的革命。

William | OKEx Research首席研究员 ：DeFi最有价值的部分是应用本身，而不是币价；也希望市场能多一丝理性，选择真正优质的DeFi项目，而不是炒作币价。

雨晴 | Conflux生态负责人：交易成本直接提高了DeFi项目的获客成本，根本原因还是在于底层系统本身的成本和性能限制，限制着普通用户的准入。

以下是嘉宾的分享实录。由链得得编辑后发布：

主持人：根据DeFi Pulse的统计数据，在过去的一年里，全球DeFi项目锁定的金额从4400万美元增长到了约72亿美元。DeFi 这轮爆发的原因都有哪些？Defi现在仍是区块链投资领域中的一个好选择吗？

悟空：从大的背景来看，自从2017年-2018年ICO泡沫破灭之后，数字货币领域一直没有特别大的热点出现，在比特币、以太坊之外的公链也并没有带来特别大的创新应用。

DeFi也一直在探索适合的应用场景，去中心化交易所、借贷等项目陆续也出现，但是到最近流动性挖矿模式上线，才引起比较大的关注。所以这和市场上一直缺乏能够容易被热炒的题材有关。

市场经过一段时间酝酿，有了一个特别容易引起大家参与的模式，加上DeFi项目的代币价格被暴拉，引起了大家的疯狂加入。

另外再加上流动性挖矿这样的模型设计，大家可以交叉抵押项目代币，挖矿新的defi项目，自己控制代币的流动性，这些加起来，就把DeFi的价格推高了，价格上涨又带动了更多人的关注，这就形成了一个循环。

从投资角度来讲，所谓的好时机很难把握，而DeFi是一种风险很高的投资，所以从投资角度更重要的是要考虑自己的风险承受能力和预期回报之间的平衡，但是如果交易的资产自身缺乏真正的价值支撑，商业模式的细节待确定，大部分已经把未来很长一段时间的增长预期提前反应在了现在的价格里面，只是为了交易而交易，这种持续性就有可能值得打一个问号。目前来看DeFi的farming的模式，投机性更强一些，如果真要投资的话，短期投资可能比较合适。

雨晴：今年5月份，稳定币的市值飙升至100亿。资产量积累起来后，也为搭建在资产之上的各类协议合约提供了更多创新的可能性。今年6月15日，以太坊上的借贷平台Compound推出了“流动性挖矿”，用户可以通过存借数字资产，为 Compound 提供流动性来获得一定比例的 COMP 奖励。

COMP上线一周内年化收益率超过200%，吸引了大量的用户疯狂涌入 Compound 进行挖矿获利。基本面数据的改善，又再度刺激了 Comp 的价格上涨，年化收益率继续激增，吸引到更多用户加入到挖矿的大军。

Compound 引领行业之先，也引发了众多 DeFi 项目如 Balancer、Yearn、YAM Finance、Curve 纷纷效仿并发行项目的治理代币，激励用户参与生态建设，就此拉开整个DeFi行业的盛大序幕。

DeFi生态未来可期，但对于DeFi平台币的投资，我保持中立态度。需要提醒大家的是，在DeFi高收益的吸引下，仍要提高对新兴DeFi合约代码风险和纯炒概念圈钱项目的认知度和警惕性。

William：DeFi这轮爆发的原因主要在于“流动性挖矿”模式的兴起，自Compound在6月中旬DeFi领域开启这一新模式后DeFi便开启了高速增长，锁仓价值从10亿美元增长到如今的近70亿美元。

在我看来，目前DeFi领域存在的问题是，部分DeFi币种的价格过高，现在投资有较高的风险。此外，部分DeFi项目的合约代码存在漏洞，没有经过专业安全机构的审计，一旦出问题基本意味着代币价格归零。

但我们也应该清楚地认识到，优质的DeFi确实存在一定的应用价值，并且值得投资，当然这需要投资者认真研究，冷静判断，而非仅凭Fomo情绪进行投资

主持人：随着Yam事件的爆发，很多投资者开始转向观望态度，甚至有声音认为DeFi已经成为泡沫。DeFi 还能继续火热下去吗，是不是已经接近尾声了？该如何看待后市行情？

William:我认为YAM的问题主要是合约存在漏洞，没有事先做好审计。从目前看部分DeFI币种的价格确实过高，存在一定的风险，需要投资者警戒。

不过我认为，DeFi最有价值的部分是应用本身，而不是币价；也希望市场能多一丝理性，选择真正优质的DeFi项目，而不是炒作币价。

雨晴：V神说，DeFi 还不错，但很多人低估了智能合约的风险，DeFi 产品「崩溃」的几率很高。投资项目要回归背后的技术创新和价值本身，同时也熟知项目风险，不能只盯着项目高额的收益率。

随着以太坊上gas price的下降，以太坊上的DeFi热潮似乎慢慢归于平静，但Conflux等新型公链上的DeFi生态才刚刚开始。每天不断涌现新的DeFi项目，但大都缺乏严格的代码审计，技术层面风险还是存在的。

主持人：去中心化交易所DEX无疑是这半年来最受关注的领域之一。DEX如此迅猛的发展，意味着CEX的市场份额正在不断被吞噬。而随着DeFi的推进，DEX是否会对CEX形成“压倒之势”甚至成为市场主流？

William:我觉得这并不会，我认为在未来DEX和CEX应该是互补融合，是一个取长补短的趋势。因为随着数字资产市场的逐渐发展，用户的交易需求也会逐渐呈现多元化的趋势：一些用户追求高效快捷的交易；另一些用户在交易时更强调资产的安全性和隐私保护。

去中心化交易所作为目前传统交易所的补充，能在未来满足部分用户的交易需求，提供给用户更多的交易选择。

雨晴：我觉得CEX 和 DEX 的核心区别建立在如何管理资产的方式上。CEX是中心化管理资产 ，一直是以来都是既当裁判员，又当运动员 。DEX是通过合约管理资产，资产管理方式更为安全。DeFi热潮的兴起，也推动了自动化做市商类型的DEX如Uniswap的起飞。

但是受到底层公链性能的限制，在以太坊Gas price不断增高的情况下 ，以太坊上的DEX始终无法提供像CEX一样友好的用户体验，一时之间也很难有绝对性的压倒甚至取代之势。

未来，DEX生态如果选择在新型公链如Conflux的底层上发展，创新型公链更高的TPS和更低的手续费能使DEX设计出和CEX一样优越的用户体验，发挥去中心化管理资产的优势，进而实现市场份额上的突破。

悟空：目前去中心化交易所确实受益于最近DeFi项目的火爆，交易增长非常快。去中心化交易所也的确有自己的优势，平台风险小，安全相对高。但是要对中心化交易所形成压倒性优势，也不一定会这么快，对于广大的一般用户来说，中心化的交易所从方便性上来讲，更符合习惯。

主持人：目前储备库模式（CFMM）的DEX在以太坊网络上受到追捧，比如Uniswap、Bancor、Kyber Network，而订单簿模式的DEX渐受冷落，我们知道交易所公链DEX大多都是订单簿模式，你如何看到这两种DEX模式，订单簿模式会被储备库模式取代吗？

雨晴：我觉得储备库模式和订单簿模式没有本质区别。只是做市的方式不同，而用户并不用感知一个交易所背后的做市方式是自动化与否。

对炒币用户来说，订单簿模式的体验更好。订单簿DEX可以更方便地查看交易深度，更好地制定投资策略，下单方式也更为灵活，如下单限价单等等。但是也有弊端，譬如无法共享流动性，重运营，获客成本高。

AMM模式是通过数学算法完成做市，可以实现低成本自动化的做市，有利于降低做市商的门槛，普通用户也可以注入流动性成为做市商。但是交易价格由储蓄池的资产决定，靠流动性驱动，滑点较高，近一步影响交易深度。

虽然Uniswap在流动性挖矿的热潮下吸引了很多用户和流量，但传统的订单簿模式也有其无法取代的优势和用户需求。长期来看二者会共存，我也相信 ，在更高吞吐量的公链底层下，DEX也会有机会挖掘更多创新和灵动的流动性提供方式 。

William：我的观点是CFMM模式不会取代订单薄模式。我们OKEx是订单薄模式，采用集中竞价制度。

相信认真研究过CFMM类DEX的人都应该注意到，该模式尽管不需要依赖订单薄，理论上具有无限流动性；但却面临交易深度不足，只能进行小额交易的问题。更重要的是，AMM类DEX的价格机制十份依赖套利机制，即只能依赖订单薄模式类的交易所进行定价，因为后者可以发现市场价格。如果CFMM类DEX成为主流交易形式，那么套利机制将失灵，交易无法保证按正常价格进行。

主持人：根据加密数据网站Glassnode的数据，以太坊网络上每天的交易费费目前超过17,500 ETH（680万美元），Gas费用的飙升是由于对链上空间的大量需求所致。目前Gas的中位数价格达到了历史最高的217 Gwei，平均Gas价格为224 Gwei。从投资者的角度来看，DEX高昂的手续费无疑已经成为投资Defi项目的障碍，同时也对投资者对项目的选择提出了更高的要求。那么，投资者如何在这种状况下判断什么样的Defi项目值得投资？

悟空：这个涉及到以太坊自身的容量能力问题，也是我们一直关注的一个问题：如果说稳定币的发行量超过以太坊市值的时候，会出现什么情况？有可能粉尘攻击就更将会更加频繁，让交易变得非常拥堵。

在我看来，高昂的手续费对网络长远的影响最主要是打击了开发者社区继续基于以太坊底层架构设计新产品的积极性，其测试和使用费用设立了一个准入门槛。解决方案大致就三个思路，其一是换用其他公链，但大部分待验证，其二是套用二层网络，安全性也待验证；其三是等着以太坊自身的2.0升级

从投资角度来讲，所谓的好时机很难把握，而DeFi是一种风险很高的投资，所以从投资角度更重要的是要考虑自己的风险承受能力和预期回报之间的平衡。有的几个月就涨到几十亿美元的估值，这种项目的风险还是比较高的，投资的时候就要有一个预期，有可能这种投资最后会归零，所以只能用很你很小比例的钱去投，可以接受这个投资完全损失。

具体到项目，还是要从团队、底层基本商业模式等方面进行一些评估，看看团队是不是相对靠谱，模式有什么特别的地方，最好还要能对项目的代码有能力进行简单的了解和审查，比如上github看看项目的代码更新情况之类。

雨晴：DeFi高昂的手续费导致投资本金一定要足够多才能cover基本的gas费成本。但高本金的投资会近一步增加投资风险。

以太坊的性能问题的确限制着DeFi的发展。但想要覆盖全球化的高频交易、小额交易，就需要考虑底层的可扩展性，需要更多Layer 2的解决方案，更高性能的底层系统，让DeFi发展突破天花板的上限。

William：我觉得这高昂的手续费不是DEX本身的问题，而是以太坊公链的问题

未来以太坊2.0分片实现后，这一问题应该可以得到缓解。

主持人：defi主流项目主要分为借贷、稳定币、Dex 和预言机四个细分领域。现阶段 DeFi 有哪些主流项目值得大家关注？是否有进行价值投资的空间？

William：目前Cruve这个DEx项目受到大家的关注更多一些。

我们知道AMM类DEX目前尚存在两个问题：滑点问题和无常损失问题，对于这两类问题，Cruve都处理的很好。

先讲讲滑点问题，从模型上看，CFMM类DEX，如果采用恒定乘积模型（x*y=k），会导致其滑点过高，当然好处是理论上可以为交易提供无限的流动性（x,y永远不会等于0）；而采用恒定总和模型（x+y=k），可以实现零滑点，但很容易耗尽流动储备。因此Cruve 构建了一种混合函数。

如果两种资产的价格相对稳定，就可以降低函数中的滑点值；当储备池中的资产流动性不足时，则迅速提高价格，实现理论上的无线流动性，这样就实现了低滑点与流动性储备的兼顾。

我提到的第二个问题是无常损失问题，从理论上讲，因为AMM没有价格发现功能，所以很难解决

但Cruve却另辟蹊径---支持稳定币之间的交易。稳定币交易对的兑换汇率都维持在1:1的均值，而如果两种资产之间的兑换价格保持稳定，在AMM平台上进行交易时人们自然会以该兑换价格作为心理价格，那么价格偏差将会很小，无常损失也将很低，如此一来巧妙地缓解了无常损失问题。

所以这项目是值得投资的，当然，我指的投资是参与Cruve的流动性挖矿，而不是直接买币。

悟空：贝宝金融也是做借贷的，所以我们对借贷这个场景比较熟悉，感觉是从借贷的角度看，需要的是创造信用，而现在的DeFi项目更多的是一个锁住信用的过程，这个过程其实是一个缩量市场，比如说你锁住比特币，或者是以太坊，由系统自动按规则进行风控，这里面第一确实了传统金融市场必须的对手方风险评估，第二受限于现阶段网络拥堵可能出现风控失误，第三限制在常见的资产流转效率，降低了杠杆效应。机会肯定是存在的，但也受限于以上几点因素。

主持人：最后一个问题，DeFi项目增速快，但基数仍小，内卷化严重，这个问题应该怎么解决？您对defi行业的未来有什么愿景？

悟空：从长远来看，DeFi是有很大创新潜力的，随着物联网、5G和人工智能的发展，很多场景的数据都可能会代币化，就有可能创造出新的交易市场，如果能够用智能合约的模式来执行这些交易，哪就有可能实现DeFi的应用真正落地，带来效率的革命。

就比如说如果大家都是智能汽车，一个人去机场想开快一点，就可能支付某种代币让前面的车把路让给他优先通过，类似这种应用。

所以，DeFi要想走出内卷化，还需要基础技术的进一步发展，以及公链能力的进一步提升，结合起来找到有真正价值的应用场景，才能实现突破。如果交易的资产自身缺乏真正的价值支撑，只是为了交易而交易，这种持续性就有可能值得打一个问号。

雨晴：首先，DeFi产品在产品设计上应该降低用户的使用门槛，使普通的小白用户也能直接上手操作使用。

其次，DeFi产品应该降低用户的交易成本。发动流动性挖矿的借贷协议Compound声称由于以太坊手续费成本太高，正在考虑基于别的公链和Layer2区块链构建开发。可见交易成本直接提高了DeFi项目的获客成本，根本原因还是在于底层系统本身的成本和性能限制，限制着普通用户的准入。

Conflux也希望能弥补以太坊的不足，为更多的小额转账、小额支付、小型玩家创造更多应用的空间和可能性，做到既对开发者友好、又对普通玩家公允，使得人人可参与、人人可收益。传统金融市场里一个资产类别价值就约2、3万亿美金，而整个DeFi市场份额在流动性挖矿的热度助力下的也不过100多亿美元，仅仅处于初级的发展阶段，远难企及传统金融市场的量级 。

流动性挖矿只是一种项目方选择的社区激励模式，DeFi的应用场景大多局限于以太坊上，用户也局限于圈内的巨鲸用户，DeFi背后承载的金融蓝海远远宏大的多。目前最大的DeFi应用，稳定币USDT就有很大一部分用于跨境支付、国际贸易回款、资金转移、价值储存等，从小众的加密领域走向跨境支付结算等主流应用场景。

随着更多创新型资产上链如传统金融资产上链和更多创新型公链加入，会给DeFi创造、扩展更多生态应用场景 。在回归技术创新和产品创新价值的情况下，DeFi的市场前景前途无量。

William：“内卷化”这个词最近好像挺流行的，但不希望滥用这个词汇。在经济学上，一般是某一生产要素数量达到一定阶段后，出现边际产出减少的现象，即“边际产出递减”，才能称为内卷化。

既然都提到了DeFi项目基数尚小，何来内卷化？

在我看来，与其说是内卷化，不如说是市场投机风气过重，只注重短期利益，才导致同质化项目越来越多。一般而言，根据技术成熟度曲线，我们将一项新技术的发展演变分为五个阶段：技术萌芽期，期望膨胀期、泡沫破灭幻灭期，稳步爬升期、生产成熟期。很明显，目前DeFi正处于萌芽期与期望膨胀期的交界位置。所以在当前的盛宴之下，未来可能会经历一个痛苦的挤泡沫阶段，但在我看来，也只有这样才能淘汰一批劣质项目，促进DeFi未来的健康发展。