DAO 金库应该在治理代币价值中扮演什么角色？

原文标题：《DAO 金库代币发行》

撰文：Jordan Stastny、Sam Bronstein

编译：Block unicorn

现在让我们来谈谈 DAO 金库。

外行人对金库的简短描述：DAO 的金库就是它的资本，换句话说，它是 DAO 的所有资源 (以可替换和不可替换的代币的形式)，可以用来支付和做事情。当 DAO 想要通过象征性交换向贡献者支付报酬、向顾问发放赠款或巩固合作伙伴关系时，他们会动用这笔资金来做到这一点。由于金库余额经常被用作交易的货币，人们将其视为简单的现金类资产来讨论。通常不是，这篇文章的目的是讨论为什么会这样，更重要的是，为什么它很重要。

一方面，你可以在某种程度上原谅人们前面提到的误解。这一看，DAO 金库真的很像一张类似现金的资产负债表。金库中有一堆代币，您可以很容易地前往任何加密交易所来确定这些代币的价值。另一方面，几乎所有 DAO 金库中的很大一部分 (通常是大多数) 都由特定 DAO 的治理代币组成。这造成了一些悖论，从而造成了混乱。我们究竟应该如何看待 DAO 金库的规模？金库如何影响 DAO 股权的总价值？更具体地说：一个 DAO 的金库的构成和使用如何影响其治理代币最终交易价值？

「价值」的定义

为了正确地进行这种对话，我们首先需要谈论价值。在传统市场中，有两种基本方法可以考虑公司股权（即所有权）的价值。

一是权益的账面价值。很简单，这就是公司控制的资产减去其持有的负债。如果埃文・斯皮格尔（Snapchat 创始人）今天决定撕毁 Snap，还清所有债务和其他负债，然后出售所有剩余资产（库存中的 Snap 眼镜、电脑、办公桌、咖啡机等），并将收益分配给所有股东对公司而言，股权的账面价值 —— 至少在理论上 —— 是他这样做的结果，他们将获得的总价值。

二是股权市值。从字面上看，这就是市场如何评估公司的总股本：公司的流通股乘以其股价 [1] 脚注在文章底部。

这两个权益价值很少彼此相等，但鉴于它们是对同一事物的不同计算，它们显然是非常相关的。股权的市场价值相信公司大于其资产的总和 —— 更简单地说，市场价值是对未来预期公司业绩的反映，而不是简单地呈现资产净负债后的价值。更简单地说：如果人们普遍认为一家公司是好的并且会利用它目前拥有的资产来产生更多未来的资产（特别是现金或类似现金的东西），其市场价值将大于账面价值。如果人们普遍认为该公司很糟糕并且更可能浪费它现在拥有的资产而不是产生现金，那么市场价值将低于账面价值 [2]。考虑股票市场价值的最简单的方法是：今天的净资产价值（也称为账面价值）+ 未来资产生成的概率 [3]。

本次金融讲座的目的是强调在尝试理解 DAO 的价值以及 DAO 金库在该价值中扮演的角色时应该考虑的几个非常重要的点：

1. 任何组织的权益价值的基本水平是其今天的资产价值，任何负债价值，也称为账面价值。
2. 股权的总市场价值取决于今天的资产基础预计如何在未来产生现金 (即比今天更大的资产基础)。
3. 一家公司为产生现金而进行的运营成本高昂。市值高于账面价值伴随着一个隐含的假设，即股东必然认为，公司今天将选择有效地使用他们的资产，明天将赚取更多资产。

让我们依次的将这些要点应用于 DAO，请注意，以下假设 DAO 的治理代币对其金库和任何未来资产流（扣除费用、奖励和其他费用）拥有所有权。（如果你不能对你的 DAO 的治理令牌这么说，我会…… 重新考虑你的立场，就个人而言。）

第 1 项：今天的资产价值

任何协议的权益价值首先由 DAO 的资产净值决定，它代币的实际价格就是这个数字加上假设未来资产生成量除以市场上的代币供应量。这两个项目都很重要，但计算总是从今天的账面价值开始 [4]。

DAO 金库的问题是，DAO 的账面价值不能包括它自己的治理令牌，因为这些令牌的价格至少在一定程度上是由其流动资产决定的。显而易见的陈述：代币本身不能用在等式中来确定它自己的值。不仅如此，如果一个 DAO 清算，那么这些代币将崩溃，DAO 资产将在未偿还的代币持有者之间分配，因为他们每个人都有平等的金库权利。你不会考虑金库代币，即使你想也怎么能？金库资产本身不能有债权，这些代币持有的债权和权利实际上是按比例重新分配给非国库代币持有人的。

除了价值之外，还需要考虑高流动性资产的实用性 -- 如果一笔巨额债务到期，或者一家 DAO 只是想将一大笔资本投资于一项新的增长计划，那么 DAO 的治理标志有多大的流动性来支付这一切？以太和稳定币可以随时被用来支付费用，比如说，被黑客攻击造成损失的补偿。从理论上讲，DAO 的治理代币可以被大规模清算以支付这笔费用，但它显然不像法定加密那样具有流动性，更不用说稀释代币持有者的成本了，特别是当你总是不能够选择你正在交易的代币价格时 (稍后将详细介绍这一点)。最后，任何象征性的大规模清算显然都是以象征性抛售压力为代价的，除了上述稀释外，还会压低股权的总市值。

这并不是说金库持有的治理代币没有价值，显然不是这样。它只是重新定义了 DAO 社区和领导层应该如何看待它们，无论是从 DAO 持有的资本来看，还是从该资本与已经分发的代币的价值如何相互作用的角度来看。类现金资产构成了代币持有人今天声称的价值基线，当它们被花费时具有固定和已知的成本，并在需要交易时提供有保证的流动性 —— 金库中持有的 DAO 治理代币不做这些事情。

要点 1：DAO 金库中持有的治理代币不会对所述治理代币的潜在价值做出贡献。

要点 2：DAO 国库中持有的治理代币不应被视为流动资金，并且无法立即知道花费它们的实际成本。

第 2 项：未来资产流动的价值

DAO 的治理代币价格 (例如，其股权市值除以未偿还代币数量) 从当前资产净值开始，但最终取决于未来的资产流动 [5]。你可能希望这不会是一个有争议的说法，但坦率地说，我有时会怀疑，即使是传统的科技投资者是否也完全理解这一点 (特别是那些只在一生中最长的牛市期间才是投资者的人)。任何分配股权的组织的目的都是为了生产更多的资本，以便对股权进行治理和索取权。不断增长的用户群和不断增长的 TVL（锁仓总价值），但如果你不能从中获利，或者利润与用于驱动用户 / TVL 的奖励稀释不匹配，那么随着时间的推移，你的金库的总价值将会缩水，你的代币价格将会下降，你的 DAO 将会消亡。

这并不意味着你今天需要创造一大堆资产 -- 许多成功的传统公司最终不会在很长一段时间内实现现金流为正，我想许多 DAO 也不会。然而，这应该是因为正在做出一个有意识的决定，要么用于扩大协议用户基础 (即，额外的 S&M 或研发)，要么通过金库分配将金库收入分配给代币持有人 (即，股息)，或者进行治理代币购买 (即，回购)。如果你的金库没有增长，你也不会做这些事情？也可能是一个很好的解释，为什么你的交易价格可能会低于你的 PCV (即，你的 DAO 被认为是「糟糕的」，你没有赚到任何钱，NGMI 我们都不会成功。)。

要点 3：代币持有者创造价值的关键是积极的资产流动，或者至少是被证明的正资产流动与营收增长相结合的能力。

要点 4：相关地，任何协议的基本健康状况都应该在您剔除与增长相关的费用、代币持有者分红和代币回购时确定其资产流动是否为正。

第 3 项：资本成本

成本是创造价值所必需的，但你的支出到底花了多少钱呢？

如果我用现金买一台电脑，我花了多少钱？现金的价值是多少？我的意思是，我现在有一台电脑，价值或多或少相当于我在交易中花费的现金。它实际上让我付出的代价是我本可以从这笔现金中获得的回报 (在传统的金融世界里，人们通常把这一点归结为国债利率，因为这是你所能获得的最好的保证回报)。这是我的现金成本。人们很少这样谈论它，但在其核心，资本成本完全是机会成本。我没有把现金放在美国国债上，获得 2-3% 的保证年收益率，而是把它放在电脑里，我没有得到任何保证收益。如果你不这样考虑成本，那么你怎么可能想到任何商业决策的投资回报率呢？

如果我不用现金，而是用债务来为我的电脑采购融资，那会怎么样？这个成本问题的答案甚至更简单：我可以从这笔债务获得什么样的年利率？5%，10%？不管是什么，这个数字就是我的债务成本。这几乎肯定比我的现金成本高，因为如果不是的话，为什么会有人该死的借钱给我，而不是通过前面提到的国债借给美国政府？尤其是考虑到我要贷款买一台电脑。

我的最后一个选择：如果我用我公司的一些股票换取这台电脑，会怎么样？百思买（Best Buy 电子消费零售商）可能不会接受我的股票，所以我可能需要先把它卖给别人，然后再用这笔钱买电脑。但从「成本」的角度来看，这两种行为是同义词。不过，计算这实际上花费了我多少钱会很困难，在 Defi 中尤其如此。思考这一问题的方法是该股权的预期 (或要求) 年回报率。传统上市公司的股本成本通常在 8% 到 12% 之间徘徊，这取决于公司的成熟度和你使用的假设 [6]。考虑到机构投资者的不成熟、波动性、相对缺乏流动性以及预期 / 要求回报，这个数字对于任何 DAO 来说，都应该会获得很高的回报。

所有这些都是说，你如何支付东西对你的费用的 ROI（投资回报率）以及最终你的 DAO 价值有巨大的影响。如果你对你的协议的方向和你的代币的价值 (即未来的价值和你的股权的成本) 有任何信念，你不应该将它用作是日常货币或是廉价的出售它，破坏代币结构。老实说，任何拥有你的代币的人都有这种信念，仅仅是因为他们完全持有这个代币。粗心大意的出售 / 发放治理代币会稀释你的代币持有者，让您失去对支出真实成本的控制，并发出您不重视自己代币所有权的信号 (有意或无意)。

要点 5：一般来说 ——DAO 使用股权的成本远高于使用稳定币或债务来资助激励 / 支出的成本，并且会显著降低这些激励 / 支出的投资回报率。

要点 6：粗心空投代币的成本对代币持有者的价值产生多重复合负面影响 —— 所有权稀释、市场抛售压力、缺乏成本控制和负面的市场信号。

底线 

无论您是想从风险分散或资本化的角度谈论 DAO 资金管理，最终都没有什么不同 —— 您如何战略性地处理它很重要。在我的银行业职业生涯中，我们过去常常花几个小时与上市公司的首席财务官简单地谈论公司的资本化 / 资本成本以及他们可以做些什么来优化。我知道这听起来很糟糕而且很无聊（通常是这样），但这很重要，而且一般来说，大多数 DAO 似乎根本没有考虑太多。

花一点时间在 DeepDao 或 OpenOrgs 上，你就会明白我的意思。这些问题存在于光谱的两侧。一些 DAO 资本严重不足，根本没有能力支付日常开支（更不用说处理黑天鹅事件了），其最终成本和代币持有者稀释完全取决于市场的一时兴起（即，你最好向上帝祈祷，当您的负债和费用到期时，您的代币交易良好）。其他人则大量 「 资本过剩 」 [7] 并拥有数百万（在某些情况下为数亿）稳定币和其他代币，而不是用于增长或通过股息或代币回购将这些价值分配给代币持有者 *[8]*。无论哪种情况，我都可以向您保证，由于不必要的稀释、不当的资本化做法和财务管理不善，数百万美元的价值被搁置在桌面上，将无法得到妥善处理。

底线：DAO 应该从今天开始考虑和管理他们的成本跑道，并优化他们的资本支出和财务多样性。开支时（或者更好的是，聘请某人需要的开支）深思熟虑的分析和预测协议的方向并特别关注以下方面是非常值得的：

1. 代币经济学和代币持有者稀释
2. 资本化规划和需求
3. 资金策略与优化

所有这些都将对今天和未来的价值产生巨大影响，这就是方法。

[1] 请注意，如果您想考虑，公司的已发行股票必须包括已发行但未归属的股票，例如员工 RSU (受限制的股票，满足限制条件即可自由流通)、员工期权和可转换债券（DeFi 模拟是投资者 / 核心团队未归属的代币）股权的市场价值适当。市场（阅读：股价）肯定会影响这种预期的稀释，我们在考虑股权的真实总价值时也应该如此。可以说，市场也会从实体持有的授权但尚未发行的股票中获得一些预期的稀释，这在考虑 DeFi 估值时会产生一个有趣的细微差别，因为它们倾向于通过奖励排放来稀释自己和 / 或国库管理不善（国库和未发出的代币都可以简单地被认为是授权的，大多数用途的未发行股票）。这个脚注已经太长了 —— 让我们把它放在一边，改天我会写另一篇关于代币结构和财务管理稀释对股权估值的影响的文章。
 

[2] 您不会经常看到这种情况，原因与您在 Yelp（点评网站）上从未看到过两星级餐厅的原因相同。像这样的东西没有很长的保质期。自然倾向于照顾这些事情。
 

[3] 在确定市场股权价值时，运营资产与非运营资产存在一些细微差别，但为简单起见，我们现在可以忽略这一点…… 也不要使事情进一步复杂化，但任何未来的资产价值显然都需要折现到现在价值。

[4] 说明这种关系的一种方法是考虑市场对 TradFi（传统金融）股息的反应：股票因支付的现金而下跌。这是因为 A. 未来现金支付中的先前股票价格和 B. 股息现金已离开实体，因此资产净值（即权益账面价值）减少了该金额（即，股东不再有权获得）。
 

[5] 在这种情况下，「资产流」和「现金流」基本上是可以互换的 —— 鉴于「现金」意味着法定货币，资产流在 DeFi 中可能更有意义。也许我们最终会为此想出一个更加密的名字，idk。

[6] 这个范围是根据我在投资银行工作期间通常看到的情况以及我们在贴现现金流时经常计算为「股权成本」的情况得出的，但得到标准普尔每年回报约 10.5% 的事实支持自 1957 年成立以来。
 

[7] 我之所以引用这一点，是因为现实金融世界中的「资本过剩」意味着与听起来不同的东西，并且与资本不足并不完全相反，我仍然不清楚其中的原因。

[8] 希望他们至少能够在某种程度上使这些平衡发挥作用，并适当优化风险与收益，但我的猜测是这种情况很少见。