姚前：资产数字化、证券化与通证化

来源 | 《当代金融家》杂志2022年第11期

本文不仅对资产数字化、资产证券化、资产通证化进行了概念辨析，同时也探讨了资产的盘活方式：资产数字化实现资产在企业内部的价值链中的无缝流转，资产证券化和资产通证化则通过不同的可信方式使资产在企业体外也能流转交易。深入理解和把握这三个概念的内涵外延、业务本质和技术手段，可为我国经济部门盘活资产提供有益思路。

伴随着数字技术发展及其与业务的深度融合，出现了许多新的名词，如产业数字化、数字产业化、资产数字化、资产通证化⋯⋯对于这些概念，不同的人有不同的理解和定义。本文着重辨析了资产数字化、资产通证化的概念，并与资产证券化的内涵外延、业务本质和技术手段进行了比较分析，以区分不同概念的边界和异同。

资产数字化

资产数字化（Asset Digitalization）是将物理世界的资产映射至数字空间转化为数字形式的过程。从经济视角看，资产产生于经济活动，并以数目的形式体现在会计账本。可以从两个角度理解资产数字化。

一是账本技术的数字化。为了记录或证明经济活动中产生和变化的各类资产，企业建立了各类账本，如出纳账、现金日记账、银行存款日记账、存货日记账、进销存日记账、应收账款明细账、固定资产明细账、无形资产明细账、实收资本明细账等多种账本，并编制资产负债表、利润表、现金流量表三大财务报表，反映企业财务状况和经营成果。在很长的时期，企业账本是纸质账本。随着信息技术的发展，账本逐渐向数字化演进，出现了各类会计数据库。账本的数字化节省了人工、便于查询，检索能力强、效率高。会计电算化已成为当今会计工作的主流。账本的数字化实现了经济活动结果的数字化，但记账过程仍然高度依赖人力。

二是经济活动过程的数字化。也就是经常提的数字化转型。数字化转型不仅是账本的数字化，而且是企业经济活动全流程、全领域的数字化，旨在利用数字技术对业务流程、服务模式、运营方式、组织形式、管理规范等进行数字化重塑和改造，降本增效，通过科技赋能创新发展。甚至可以利用数字技术将现实世界在数字世界全息重建。在数字化转型过程中，业务与技术高度融合，业务流程化，流程数字化。一方面，资产数字化无须人工干预，资产可自动转化为各类信息系统的数字形式；另一方面，数字资产化，业务流程产生的数据不断沉淀和汇聚，通过加工、清洗、治理和挖掘，可转化为有价值的数据资产，为企业的生产经营、投资、销售和管理决策提供科学参考。数据已成为关键生产要素。资产数字化、数字资产化正成为驱动现代企业创新发展的“双轮”。

资产数字化利用数字技术让资产在企业内部的价值链中实现无缝流转，但若要让数字资产跳出单个企业的疆域，在更大范围流转，则取决于机构的可信程度以及资产的标准化程度。可信机构尤其是权威机构发行或登记的标准化数字资产更容易大范围流转。例如中央银行或商业银行发行的电子货币、中央证券存管机构登记的无纸化证券。而对于普通企业，要让“趴”在企业内部信息系统的数字资产在企业外流转起来，则需要借助其他力量，在区块链技术出现之前主要依靠资产证券化，区块链技术出现之后还可通过资产通证化。

资产证券化

资产证券化（Asset Securitization）是指将基础资产的未来现金流打包，以此为价值偿付，发行资产支持证券（Asset-Backed Securities, ABS）的过程。一般来说，资产证券化包含构建资产池、破产隔离、信用增级、证券评级、证券销售、挂牌上市、交易、存续期管理、到期支付等多个步骤，流程长，涉及多方面主体，包括发起人、特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）、承销商、投资银行、信用增级机构、担保机构、评级机构、托管人、律师、会计师等。其通过特殊的法律实体以协助转移收益（风险），并可分层出具有不同风险/收益特征的证券（Tranche)，是一种复杂的金融创新，甚至被称为最高级的“金融炼金术”。

资产证券化虽然流程复杂，但原理其实简单。核心在于将复杂、难以“他信”的基础资产转化为面向市场、可信的资产，然后将其标准化、可分割化，并供众多投资者购买和交易。可信是资产流转的前提。原始资产“藏”在企业的资产负债表里，产权是否真实，是否清晰，是否可靠，外人是不知道的，因此难以“他信”，自然就无法流转和交易。而资产证券化通过金融中介功能以及以SPV为核心的精致设计，穿透资产负债表的层层迷雾，力图展现原始资产的本来面貌，使其真实可信。

投资银行、会计师对资产组合开展的尽职调查以及评级机构的评级服务、托管银行的托管服务，保障了基础资产的可信。以SPV为核心的法律设计则进一步保障了基础资产的真实性、独立性和完整性。一是真实出售（True Sale）。发起人将特定资产以及与该资产相关的全部风险与收益转让给SPV，在此之后，发起人的债权人与股东就不能再对证券化的基础资产提出或行使任何追索权。二是破产隔离（Bankruptcy Remote）。即使发起人破产，也不影响证券化的资产，由此保障资产的相对独立性和完整性。在基础资产完成由难以“他信”变为真实可信之后，SPV还可利用外部担保对基础资产进行信用增级。

资产通证化

区块链技术的出现使我们除了利用金融中介功能和法律手段，还可利用技术手段保障底层资产的可信。区块链是信任机器（Trust Machine），它利用加密数据结构来验证与存储数据，利用分布式共识算法来新增和更新数据，利用运行其上的代码（即智能合约）来保证业务逻辑的自动强制执行，具有集体维护、难以篡改、全程留痕、易于追溯、公开透明等优点。随着未来区块链技术的广泛应用以及5G、物联网（IoT）的发展，区块链技术有望使与资产有关的各类原生数据，无论是链上还是链下，均可以被穿透和追溯，可以被自证与他证。那么，此时底层资产数据的可信就是底层资产价值的可信。数字是价值，价值是数字，原来分处“两张皮”的数据与价值，真正聚合成物理与逻辑一体的数字资产。此类数字资产具有天然的可信优势，因此具有天然的流动性，可交易、可流转。

这就是资产通证化（Asset Tokenization），它通过可信技术的应用，使资产原生全量信息可穿透和可验证，从而在保留原生全量信息的条件下，不用依赖传统的金融中介就可流通起来，是一种完全不同于资产证券化的新型资产盘活术。它是更高级的资产数字化。它让资产不仅以电子数据形式存在于企业的内部数据库，还能以通证形式在区块链上可信地呈现。

通证英文名为“Token”，Token在计算机身份认证中是令牌（临时）的意思。随着等加密货币的发展，Token又经常被翻译成“通证”或“代币”，代表区块链上的一种权益证明。它可以是链上原生，如在比特币系统，Token创建是为了奖励矿工打包交易而提供工作量证明。根据是否通过豪威测试（Howey Test），链上原生通证可分为证券型通证(Security Token)和功能型通证(Utility Token)，前者本质是一种投资合同，属于证券，后者则主要为用户提供功能服务。它也可以是链下资产在链上的价值映射，即以某项资产（货币、证券、实物等各类资产均可）为抵押品，在区块链上构建相应的通证。例如，稳定币即是以法币存款、高流动性资产作为抵押物而发行的数字货币。目前美国稳定币发行商持有800亿美元短期美国国债，占美国国债市场份额的2%，多于巴菲特旗下投资巨头伯克希尔哈撒韦公司的持有量，位列于主权机构和外国银行之后。某种意义上，美国国债和美元通过稳定币“变相”实现了数字化。

通证还可分为同质化通证（Fungible Token，FT）和非同质化通证（Non-Fungible Token，NFT）。顾名思义，同质化通证是相同、可分割的，而非同质化通证则不可分割，即只能以完整状态存在、拥有和转移，以及不可替代，即独一无二、不能复制、具有唯一性。NFT通常包括一个元数据（Metadata）包，里面有这枚NFT的名称、描述、底层资产信息（比如数字媒体签名、原始媒体文件存储地址或者链下资产指向等信息），以凸显唯一性。NFT为用户提供数字资产的权益证明，可点对点转移。NFT起先在卡通和游戏领域试水，后续艺术家、拍卖行、数字媒体、文化公司、体育联盟与区块链公司合作向NFT注入各类文化IP（知识产权）。除了数字卡通、数字藏品，应该说，NFT的资产内涵是丰富多元的，可以是链上原生的数字内容，也可以是现实世界的资产，例如仓单、知识产权、合同、房产、土地、碳排放权等非标准化资产也可以NFT的形式在链上流转交易。理论上，任何链下的非同质化资产均可上链成为NFT，因此有人提出一切都可NFT。在资产通证化过程中，如何保障链上资产和链下资产的价值映射是关键，否则，链上资产很可能是虚假资产，涉嫌欺诈。

结语

当前经济稳中向好，但仍有下行压力，保持各部门资产负债表健康稳健无疑具有重要意义。从负债端，要坚定不移“去杠杆”；从资产端，必须盘活资产。本文不仅对资产数字化、资产证券化、资产通证化进行了概念辨析，同时也探讨了资产的盘活方式：资产数字化实现资产在企业内部的价值链中的无缝流转，资产证券化和资产通证化则通过不同的可信方式使资产在企业体外也能流转交易。深入理解和把握这三个概念的内涵外延、业务本质和技术手段，可为我国经济部门盘活资产提供有益思路。