Arthur Hayes 博文: 耐心一点，四季度牛市启动

原作者：Arthur Hayes

编译：GaryMa，吴说

耐心在金融市场中是必不可少的。

自今年美国银行危机爆发以来，我和许多人一直表态：美国和全球的法定货币银行体系将得幸于一轮新的央行印钞（这将推高风险资产价格）得到救助。然而，在比特币和黄金完成初期上涨后，这些硬通货资产已经回落了一些。

就比特币而言，现货和衍生品的波动性和交易量都有所下降。有些人开始纳闷，如果我们真的处于银行危机之中，为什么比特币没有继续上涨。同样地，为什么美联储没有开始降息，为什么美国没有开始进行收益率曲线控制。

我对那些怀疑论者的回答是：要有耐心。没有什么东西是一直直线上涨或下跌的，我们会曲曲折折地前进。记住：目的地是已知的，但路径是未知的。

印钞、收益率曲线控制、银行破产等等，这些都将发生，首先从美国开始，最终蔓延到所有主要法定货币体系。本文的目标是探讨为什么我相信今年第三季度末和第四季度初将开始真正的比特币牛市。在那之前，冷静下来。度假一下，享受大自然和与朋友家人的相处。因为到了今年秋天，你最好系好安全带，准备好迎接 TO THE MOON。

正如我多次所说，比特币价格是法定货币流动性和技术的结果。我今年的大部分文章都集中在影响法定货币流动性方面的全球宏观事件上。希望在北半球夏季的间歇期，我可以转向撰写有关比特币和加密货币技术前沿的激动人心的事情。

本文的目标是让读者对法定货币流动性的演变有一个清晰的路线图，了解接下来几个月会发生什么。一旦我们对美元和法定货币的流动性扩张到年底的情况感到满意，我们就可以完全专注于哪些技术方面的某些币种最令人兴奋。当你将“印钞机嗡嗡作响”与真正创新的技术结合起来时，你的回报将远远超过投入的精力成本。这是我们始终追求的目标。

前提

负责中央银行和全球货币政策的官僚们相信他们可以统治着超过 80 亿人口的市场。他们的傲慢表现在他们基于过去几百年学术界发展的经济理论上，谈论一切确定性的方式上。但无论他们愿意相信与否，他们并没有解决货币版的三体问题。

当 "债务与生产产出" 的方程失去平衡时，经济上的"法则"会崩溃。这类似于水在看似随机的温度下变换状态的方式。我们只能通过事后观察和实验来了解水的行为，而不能在象牙塔中进行理论推测。我们的货币统治者拒绝实际运用经验数据来指导他们调整政策的方式，而是坚持认为他们受尊敬的教授所教授的理论是正确的，无论客观结果如何。

在本文中，我将深入探讨为什么与常见的货币理论相反，由于当前的债务与生产产出条件，提高利率将导致货币数量和通胀上升，而不是下降。这将导致无论美联储选择哪种路径，无论是加息还是降息，都将加剧通胀，并引发对寄生虫式的法定货币金融系统的普遍撤离。

作为中本聪真正的信仰者，我们希望尽可能谨慎地根据这一大规模撤离的时机进行交易。我希望在法定货币中赚取丰厚的收益，直到必须抛售美元并全力投资比特币为止。当然，我自己也在表现出一种傲慢，因为我相信我能够在不自毁的情况下，预知最适宜的离场时机。但是我能说什么呢？在一天结束时，我们都是有缺陷的人类，但至少我们必须努力理解未来可能会是什么样子。

解决了这一点，让我们继续探讨一些（有争议的）事实陈述。

• 无论处于经济体系的哪个位置，每个主要的法定货币体制都面临相同的问题。也就是说，它们都负债累累，劳动年龄人口减少，其银行体系的资产主要是低收益的政府和企业债券/贷款。全球通胀的上升使得全球法定货币银行体系在功能上陷入了无力偿还的境地。
• 由于美国作为全球最大经济体和储备货币发行国的角色，美国比其他任何国家都更加严重地面临这些问题，并且处于最严峻的境地。
• 中央银行家的群体思维确实存在，因为所有高级官员和员工都在相同的“精英”大学学习，这些大学教授相同经济理论的不同版本。
• 因此，无论美联储采取何种行动，其他所有中央银行最终都会跟随。

牢记这一点，我想重点关注美国的情况。让我们快速了解一下这场悲剧中的各个角色。

• 美联储通过其印钞和在资产负债表上持有资产的能力施加影响力。
• 美国财政部通过发行债务筹集资金来影响局势，用以资助联邦政府。
• 美国银行体系通过吸收存款并将其贷出来创造信贷并为企业和政府提供资金来施加影响力。银行体系的偿债能力最终由美联储和美国财政部用印制的货币或纳税人的钱来支持。
• 美国联邦政府通过征税和在各种政府计划上的支出能力施加影响力。
• 私营企业和个人通过他们在何处以及如何储蓄资金的决策以及是否从银行体系借款来施加影响力。
• 外国参与者，特别是其他国家，通过决定是否购买、持有或出售美国国债来施加影响力。

在本文的最后，我希望将每个利益相关者的主要决策归纳为一个框架，展示我们是如何达到一个让每个参与者几乎没有操作空间的境地。这种缺乏灵活性使我们能够高度自信地预测他们将如何应对当前的美国货币问题。最后，因为金融危机仍然与农业收成的周期密切相关，我们可以相当确定地预测，市场将在今年的九月或十月恰好在预定时间醒悟并意识到糟糕的情况。

收获

请耐心等待，因为在我们进入详细内容之前，我还有一些铺垫。我将列举一些基本假设，我相信它们将在秋天到来时发生或加剧。

• 通胀将在今年夏天达到局部低点，并在年底重新加速。

我具体指的是美国消费者物价指数（CPI）。由于被称为基数效应的统计现象，2022 年的高月环比（MoM）通胀数据将被夏季 2023 年较低的月环比通胀数据所取代。如果 2022 年 6 月 CPI 环比通胀率为 1%，而 2023 年 6 月 CPI 环比通胀率为 0.4%，那么年同比 CPI 将下降。

如上图所示，去年的一些最高月同比消费者物价指数（MoM CPI）数据（这些数据在当前年同比数据中有所考虑）出现在五月和六月。对于 2023 年，月同比 CPI 的平均值为 0.4%，这意味着如果我们只取平均值，并将 2022 年 5 月至 12 月的所有数据替换为 0.4%，我们将得到以下图表：

美联储并不关心真实的通胀情况，他们关心的是这个虚构的 “核心通胀” 概念，该概念剥离了人们实际关心的因素（如食品和能源）。下面的图表对核心消费者物价指数（core CPI）进行了同样的分析：

结论是，美联储在 2023 年无法达到 2% 的核心通胀目标。这意味着，如果你相信鲍威尔和其他联邦储备系统理事的说辞，美联储将继续加息。这一点很重要，因为它意味着存放在逆回购（RRP）和准备金利率（IORB）设施中的资金的利率将继续上升。它还将导致美国国债短期票据（<1年到期）的利率上升。

不要陷入纠结为什么这些通胀指标与你和你的家庭实际感受到的价格变动不符。 这不是一种智力上的诚实练习——相反，我们只是想了解影响美联储如何调整政策利率的指标。

由于社会保障开支，美国联邦政府无法减少赤字。

婴儿潮一代是美国选民中最富有和最有权势的成员，他们也越来越年长和病重。这意味着，一个政治家如果竞选时以减少婴儿潮一代所承诺的社会保障和医疗保险福利为平台，将自掘坟墓。

HHS（卫生与人类服务部）+ SSA（社会保障局）= 老年和医疗福利

Treasury（财政部） = 对未偿债务支付的利息

Defence（国防） = 战争

老年和医疗福利开支以及国防开支只会不断增加。这意味着美国政府的财政赤字将继续上升。据估计，在未来十年内，每年 1 至 2 万亿美元的赤字将成为常态，不幸的是，美国两党都没有政治意愿改变这一趋势。

最终的结果是市场必须吸收持续不断的巨额债务。

外国参与者

正如我在今年的几篇文章中所写的，外国参与者转变成了美国国债（UST）的净卖家，这有很多原因，以下是其中几个：

• 产权取决于您是不是美国政客的朋友或敌人。我们已经看到法治让位于国家利益，美国冻结了俄在西方金融体系中的国家资产。因此，作为美国国债的外国持有人，您无法确定在您需要时是否被允许访问自己的财富。
• 与美国相比，更多的国家将东方某大国作为其最大的贸易伙伴。这意味着从纯粹的贸易驱动角度来看，用东方大国的法定货币支付商品比用美元更有意义。因此，越来越多的商品直接以该法定货币开具发票。这导致美元和美国国债的边际需求下降。

• 在过去的二十年里，美国国债在能源方面已经失去了购买力。就能源而言，黄金保持了其购买力。因此，在一个能源供应短缺的世界里，最好是在边际上节省黄金而不是美国国债。

TLT ETF（20年以上美国国债）除以 WTI 原油现货价格（白色线）

黄金除以 WTI 原油价格（黄色线）

长期美国国债的总回报表现比石油价格低了 50％。但是，自 2002 年以来，黄金的表现超过了石油价格 190％。

这导致外国对美国国债的持有减少。美国以外的政府不再购买新发行的国债，并且也在抛售其现有的美国国债。

简而言之：如果有大量债务需要出售，不能指望外国人购买。

美国国内的私营企业和个人 - 私营部门

我们最关心这个群体的是他们将如何处理储蓄。请记住，在疫情期间，美国政府向每个人提供了刺激资金。为了对抗封锁的灾难性经济影响，美国提供的刺激措施超过了其他任何国家。

这些刺激资金被存入美国银行体系，自那时以来，私营部门一直在将其自由资金花费在任何他们喜欢的事物上。

当存款、货币市场基金和短期美国国债的收益率基本上为 0％ 时，美国私营部门乐意将资金存放在银行中。结果，银行体系中的存款激增。但当美联储决定通过加快提高利率来对抗通胀时，美国私营部门突然面临一个选择：

• 继续在银行中获得基本上为 0％ 的收益。
• 或者，打开他们的移动银行应用，在几分钟内购买收益率高达原来的 10 倍的货币市场基金或美国国债。

考虑到将资金从低至零收益的银行账户转移到收益更高的资产是如此容易，数千亿美元的资金从去年年底开始涌出美国银行体系。

自去年以来，已经有超过 1 万亿美元从美国银行体系中撤出。

未来面临的重要问题是，这种资金流失是否会继续？企业和个人是否会继续将资金从 0％ 的银行账户转移到收益率为 5％ 或 6％ 的货币市场基金？

逻辑告诉我们答案是显而易见的，“当然会”。如果他们只需要在智能手机上花费几分钟就能使他们的利息收入增加 10 倍，为什么他们不这样做？美国私营部门将继续从美国银行体系中提取资金，直到银行提供与至少联邦基金利率相匹配的有竞争力的利率。

下一个问题是，如果美国财政部正在出售债务，公众想购买哪种类型的债务（如果有的话）？这个问题也很容易回答。

每个人都感受到通胀的影响，因此具有很高的流动性偏好。每个人都希望立即获得资金，因为他们不知道通胀的未来走势，而且鉴于通胀已经很高，他们希望现在购买商品，以免未来更加昂贵。如果美国财政部向您提供一年期收益率为 5％ 的票据，或者收益率为 3％ 的 30 年期债券，因为收益率曲线呈倒挂状态，您会选择哪个？

当然，您会选择一年期票据。不仅可以获得更高的收益率，还可以更快地收回资金，并且只面临 1 年的通胀风险而不是 30 年的通胀风险。美国私营部门更喜欢短期的美国国债。他们会通过购买货币市场基金和只能持有短期债务的交易所交易基金（ETF）来表达这种偏好。

注意：收益率曲线倒挂意味着长期收益低于短期债务。从自然角度来看，您预期为借出资金的时间更长而获得更多收入。但是收益率曲线的倒挂是不自然的，指示经济出现严重功能失调。

美联储

上文中我已经提到过类似主题，但请允许我以一种更生动和形象的方式扩展相同的主题。

想象有两位政治家。

Oprah Winfrey 希望每个人都快乐并过上最好的生活。她确保每个人都有饭桌上的食物，车库里装满汽油的汽车，以及最好的医疗保健，一直到他们去世。她还表示她不会提高税收来支付这些好处。她将向世界其他地方借钱来实现这一目标，并且她相信可以做到这一点，因为美国是全球储备货币发行国。

Scrooge McDuck 是个守财奴，讨厌债务。他几乎不提供政府福利，因为他不想提高税收，也不想借钱来支付政府无法负担的事情。如果你有一份工作，足以让你买得起满满一冰箱的食物、一辆皮卡和一流的医疗保健，那是你的事。但如果你买不起这些东西，那也是你自己的事。他不相信政府有责任为你提供这些。他想保持美元的价值，并确保没有理由让投资者持有其他资产。

想象一下，你处于一个收入不平等急剧加剧的帝国的后期阶段。从数学上讲，大多数人的收入总是低于平均水平的，那么谁会赢？Oprah Winfrey 每次都会赢。通过使用货币印刷机由他人支付的免费物品总是获胜的。

政治家的首要工作是胜选。因此，无论他们属于哪个政党，他们始终会优先考虑花费他们没有的钱，以赢得大多数人的支持。

除非长期债务市场或恶性通胀给予严厉的指责，否则没有理由不采取 “免费物品” 为基础的平台。这意味着从现在开始，我不指望看到美国联邦政府支出习惯上的任何实质性变化。至于这个分析，每年将继续借入数万亿美元来支付这些好处。

美国银行体系

简而言之，美国银行体系以及其他主要银行体系都面临着困境。我将快速回顾一下原因。

由于全球各国政府提供的刺激措施，银行体系中的资产膨胀。银行按规定将这些存款借给政府和企业，利率非常低。这在一段时间内起作用，因为银行存款的利率为 0%，但它们通过较长期的贷款向他人贷款的利率为 2~3%。但随后，通胀出现，所有主要央行（其中美联储最积极）将短期政策利率大幅提高，远超过政府债券、抵押贷款、企业贷款等的收益率。存款人现在可以通过购买投资于美联储的逆回购协议（RRP）或短期美国国债的货币市场基金获得更高的收益。因此，存款人开始从银行取出资金以获得更好的收益率。银行无法与政府竞争，因为这将破坏它们的盈利能力——想象一下贷款利率为 3%，但存款利率为 5% 的银行。总有一天，该银行将破产。因此，银行股东开始抛售银行股票，因为他们意识到这些银行在数学上无法获利。这导致了自我实现的预言，一些银行的偿付能力受到质疑，因为它们的股价急剧下降。

在我最近在比特币迈阿密的采访中，我问 Zoltan Pozar 对美国银行体系有何看法。他回答说，该系统从根本上是健全的，只是有少数烂苹果。这与各个美联储主席和美国财政部长珍妮特·耶伦的说法相同。我强烈不同意。

美国银行现在面临两个选择：

选项 1：以巨额亏损出售资产（美国国债、抵押贷款、汽车贷款、商业房地产贷款等），然后提高存款利率以吸引客户回流银行。

这个选项意味着承认资产负债表上的隐含损失，但保证了银行无法持续盈利。收益曲线呈倒挂状态，这意味着银行将以较高的短期存款利率支付，而无法以更高的利率将这些存款进行长期贷款。

美国国债 10 年期收益率减去 2 年期收益率

银行无法购买长期政府债券，因为这将造成损失——非常重要！

银行唯一能购买的是短期政府债券，或者将资金寄存在美联储（IORB）并获得略高于存款支付的利息。按照这种策略，银行很难实现净利差（Net Interest Margin，NIM）超过 0.5%。

选项 2：什么也不做，在存款人撤离时，用你手头的资产与美联储交换，换取新印的美元。

这基本上就是银行期限融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）的作用。我在此前文章中详细讨论了这个问题。不要担心银行在资产负债表上持有的资产是否符合 BTFP 的资格要求——真正的问题是银行无法扩大其存款基础，然后用这些存款购买长期政府债券。

美国财政部

我知道媒体和市场都在关注美国的债务上限将何时达到以及两个政党是否会找到妥协提高上限的问题。不要理会这场马戏表演——债务上限将会被提高（就像以往一样，考虑到更为严峻的替代方案）。而当它被提高时，大约在今年夏季，美国财政部有一些工作要做。

美国财政部必须发行数万亿美元的债务来为政府提供资金。重要的是关注所发行债务的到期日结构。显然，如果美国财政部能够发行数万亿美元的 30 年期债券，那将是很好的，因为这些债券的收益率比< 1 年期的短期债券低近 2%。但市场能否承受得住呢？绝对不能！

美国财政部债务的到期日结构

从现在到 2024 年底，需要展期的债务约为 9.3 万亿美元。正如你所看到的，美国财政部不愿或无法发行大部分长期债务，而是以短期债务进行融资。噢噢！这是个坏消息，因为短期利率高于长期利率，这增加了利息支出。

我们来看看。

以下是美国国债、票据和债券的主要潜在买家的表格：

没有任何一家主要买家愿意或有能力购买长期美国国债。因此，如果美国财政部试图将市场充斥着数万亿美元的长期债务，市场将要求更高的收益率。想象一下，如果 30 年期收益率从 3.5% 上涨到 7%，这将使债券价格暴跌，这标志着许多金融机构的终结。这是因为这些金融机构被监管机构鼓励使用几乎无限量的杠杆来大量购买长期债务。那肯定完蛋了！

美国国债收益率曲线

耶伦并不愚蠢。她和她的顾问们知道在收益率曲线的长端发行所需债务是不可能的。因此，他们将发行债务到需求非常旺盛的地方：收益率曲线的短端。每个人都想获得高短期利率的收益，而这些利率可能在今年晚些时候随着通胀的回升而进一步上升。

随着美国财政部出售 1~2 万亿美元的债务，短期利率将上升。这将进一步加剧银行系统的问题，因为存款人从向政府借款获得更好的条件，而不是向银行借款。这反过来保证了银行无法通过购买长期债券而盈利。死亡的循环正在迅速接近。

美联储

在这最后的部分，鲍威尔手上的局面相当混乱。每个利益相关者都在把他的央行拉向不同的方向。

降息

美联储通过设定 RRP 和 IORB 的利率来控制/操纵短期利率。货币市场基金可以在 RRP 中获得收益，银行可以在 IORB 中获得收益。如果没有这两个工具，美联储将无力按照自己的意愿进行利率调控。

美联储可以大幅降低这两个工具的利率，这将立即让收益率曲线陡峭化。好处将包括：

• 银行再次盈利。它们可以与货币市场基金提供的利率竞争，重建存款基础，并开始向企业和政府提供长期贷款。美国银行危机结束。美国经济将蓬勃发展，因为每个人都能再次获得廉价信贷。
• 美国财政部可以发行更多到期期限较长的债务，因为收益率曲线呈正斜率。短端利率将下降，但长端利率将保持不变。这是可取的，因为它意味着长期债务的利息支出保持不变，但该债务作为一种投资的吸引力增加。

缺点是通胀将加速。货币价格将下跌，选民关心的事物（如食品和燃料）的价格将继续以高于工资的速度上涨。

加息

如果鲍威尔想继续抗击通胀，他必须继续加息。对于经济学专家而言，根据泰勒规则，美国利率仍然是深度负利率。

以下是继续加息的负面后果：

1. 私营部门继续更倾向于通过货币市场基金和 RRP 向美联储借贷，而不是将资金存入银行。由于存款基础下降，美国银行继续破产并获得救助。美联储的资产负债表可能没有贮存这些烂账，但是联邦存款保险公司（FDIC）现在已经满是烂账贷款。从根本上讲，这仍然是通胀的，因为存款人将以印制货币的形式全额偿还，他们能够通过向政府借贷而不是向银行借贷来获得越来越多的利息收入。
2. 收益率曲线继续倒挂，这使得美国财政部无法以所需规模发行长期债务。

我想进一步阐述加息也会导致通胀的观点。我认同货币的数量比货币的价格更重要。我在这里关注的是注入全球市场的美元数量。

随着利率上升，全球投资者以印制的美元形式获得收入的方式有三种。印制的货币可以来自美联储或美国财政部。美联储通过逆回购和银行的存款准备金向持有者支付利息。请记住：如果美联储希望继续操纵短期利率，就必须拥有这些工具。

如果美国财政部发行更多债务和/或新发债的利率上升，它将支付更多利息给债务持有者。这两件事情都在发生。

综合考虑，美联储通过 RRP 和 IORB 支付的利息以及美国财政部债务支付的利息具有刺激作用。但是美联储不是应该通过量化紧缩（QT）计划减少货币和信贷的数量吗？是的，这是正确的，但是现在，让我们分析一下净效应及其将来如何发展。

正如我们所看到的，QT 的效果已经完全被通过其他方式支付的利息抵消了。尽管美联储缩减资产负债表并提高利率，货币的数量仍在增加。但是这种情况在将来会继续发生，以及以何种程度发生？以下是我的想法：

1. 私营部门和美国银行更喜欢将资金存放在美联储，因此 RRP 和 IORB 的余额将增加。
2. 如果美联储想要提高利率，就必须提高存放在 RRP 和 IORB 中的资金的利率。
3. 美国财政部将很快需要在可预见的未来为 1~2 万亿美元的赤字提供融资，并且必须以较高且不断上升的短期利率进行融资。考虑到美国债务总额的到期情况，我们知道实际货币利息支出在数学上只能上升。

将这三个因素综合起来，我们知道美国货币政策的净效应目前是刺激性的，货币印刷机正在生产越来越多的法定货币。请记住，这是因为美联储提高利率来对抗通胀。但是如果提高利率实际上增加了货币供应，那么可以推断提高利率实际上会增加通胀。让人脑袋炸裂！

当然，美联储可以加快 QT 的速度来抵消这些影响，但这将要求美联储最终成为美国国债和抵押支持证券（MBS）的直接卖方，除了外国投资者和银行体系。如果最大的债权持有人也在抛售（美联储），则美国国债市场的功能障碍将上升。这将使投资者恐慌，导致长期收益率飙升，因为每个人都急于在美联储开始抛售之前卖出自己手上的债券。

交易相关

如果你是中本聪的信徒，时间会站在你这边。如果你选择了与传统金融魔鬼携手，定时炸弹正在计时……

在现在和秋季收获之间，将会发生一些重要的事情。

首先，美国的债务上限将在今年夏天被提高。这将使美国财政部开始发行债务来为政府提供资金。随着美国财政部偿还到期债务并发行新债务，净效应将是更多的债务未偿还并产生更高的利率。债务的发行可能会暂时对美元流动性造成一定的压力，因为财政部的一般账户（TGA）会增加。但随着时间的推移，财政部花钱，TGA 下降，美元流动性增加。

其次，正如我之前所阐述的，通胀将触底并开始缓慢上升。这意味着美联储可能会在 6 月暂停加息，只在 7 月会议上重新点燃火焰，提高利率。到 8 月底的杰克逊霍尔中央银行家聚会时，政策利率可能接近 6%。更高的利率将增加在 RRP 和 IORB 余额上支付的利息金额。

最后，存款人将继续将资金从非系统重要性银行转移到系统重要性银行，或者转移到货币市场基金中。货币市场基金将资金存放在 RRP 中，而系统重要性银行将资金存放在 IORB 中。在这两种情况下，RRP 和/或 IORB 的余额会增长。系统重要性银行拥有大量现金，这就是为什么他们对存款几乎不支付或支付很少利息，并将任何额外收到的资金存放在联邦储备系统中（因此 IORB 上升）。这增加了美联储为支付存放在这些设施中的资金所印发的货币数量。

综上所述，每天注入系统的美元流动性量将继续增长。美元流动性注入的变化速度也将加快，因为余额越大，支付的利息就越多。复利是一种几何级数。

比特币从 4 月高点经历了大约 10% 的回调。所有这些支付的利息实际上是为富裕的资产持有者提供的一项刺激计划。当他们拥有比需要的更多的资金时，富裕的资产持有者会购买风险资产。黄金、比特币、人工智能科技股等都将成为政府印发并分发的“财富”的受益者。

我预计比特币将在此处保持稳定。我不相信我们将重新测试 2 万美元或接近这个价格。随着资金逐渐流入全球风险资产市场，将形成一个强大的支撑基础。在北半球夏季期间，波动性和交易量通常会令人失望，所以我并不奇怪那些被无聊所困扰的冒险者们暂时离开了加密货币交易。我将利用这段平静的时间，在 TGA 重新补充后逐渐增加我的比特币配置。

随着越来越多的专家开始谈论由美联储和美国财政部印发并作为利息分发的数十亿美元，人们将再次普遍认识到货币印刷机在不停地运转。而当印钞机嗡嗡作响时，比特币将会繁荣起来！