对话 Arthur Hayes：主权债务泡沫破裂，比特币将走向何方？

主持人：Michael，Blockworks Macro

主讲人：Arthur Hayes，Maelstrom 基金 CIO

整理 & 编译：深潮 TechFlow

在今天的节目中，Maelstrom 基金的首席信息官 Arthur Hayes 讨论了主权债务泡沫的破裂，因为债券继续出现美国历史上最大规模的抛售之一，可怕的熊市陡峭化及其对银行资产负债表、市场流动性的影响。

加密货币如何在金融危机时期充当避风港？

全球债务高企的影响

债务本质：Arthur 将债务比作时间旅行，从未来借款以资助今天的活动，基于一个预期，希望这些活动的产出超过债务成本，这种方式在理论上是一种利用未来潜在增长来推动当前经济发展的手段。

Arthur 指出，债务结构通常是基于未来会有更多的人来进行经济活动，从而创造财富和收入来偿还这些债务。如果人口增长出现下降，那么这个基本假设就会受到挑战。在人口增长放缓或负增长的情况下，经济活动的参与者变少了，而债务负担却依然存在，剩下的人必须承担更多的偿还责任，这种情况在发达国家尤其突出。

Arthur 批评了自二战结束以来一直试图消除商业周期的做法。他认为，这种做法试图通过债务融资来平滑经济的自然起伏，以避免经济衰退和促进稳定增长，这导致了一个不可持续的局面，全球债务与 GDP 的比率约为 360%，使得管理这些债务的利息成为一个重大挑战。

Arthur 强调，当债务增长到如此高的水平时，仅仅是为了偿还利息，经济就必须投入大量的资源，这减少了可用于其他生产性投资的资金。这种高债务负担限制了政府的财政空间，他们必须分配大量的预算用于偿还债务，而不是投资于教育、基础设施或其他增长促进措施。

熊市陡峭化，美债不香了？

定义：熊市陡峭化指的是长期利率相对于短期利率上升的情况，这在债券市场中被看作是负面的信号。

Arthur 比较了长期美国国债 ETF（TLT）与比特币的表现。自 2022 年 2 月 24 日俄罗斯入侵乌克兰以来，比特币上涨了约 50%，而 TLT 下跌了约 17%。从 2022 年 10 月 7 日到现在，比特币上涨了约 24-25%，而国债下跌了 3%。

Arthur 指出，传统的投资策略，即在市场不稳定时投资美国资产。而现在，投资者开始寻求比特币这样的全球性资产，因为它不像传统资产那样受到某个国家政府的直接控制，它是虚拟的，不像实物资产那样可以直接看到和触摸。投资者们开始对美国国债失去兴趣，他们担心美国政府由于涉足全球军事行动，将无法持续履行对退休老人的经济承诺。

Arthur 讽刺了那些仍然购买国债的投资者，尽管在过去三年中，美国 30 年期国债的表现下跌了 50%。他预测，当这些投资者意识到债券不再能够降低投资组合的整体波动性时，他们将不得不寻找其他投资渠道。

Arthur 认为，随着投资者逐渐认识到市场关系的变化，他们会寻求固定供应量的资产，如比特币和黄金，这种转变将推动这些资产的价格上涨，因为全球债券市场巨大。如果投资者开始质疑债券作为减少投资组合波动性的能力，以及政府是否能够维持债券市场在能源方面的购买力，那么对比特币、科技股和其他资产的需求可能会大幅增加。

政策制定者的困境

Arthur 提到，债券市场波动性指数（MOVE Index）通常用来衡量市场的不稳定性，指数升高时，反映了市场紧张情绪的增加，为了减轻市场的不安和防止进一步的动荡，美国联邦储备银行或者美国财政部可能会介入市场，采取措施来稳定情况。

他指出，尽管长期利率上升通常被认为对银行有利，但实际上，银行在 2020 至 2022 年间被诱导大量购买了美国国债，现在这些债券的价值下跌，导致银行实际上资不抵债，无法进行贷款活动，也就无法赚钱。

Arthur 提到了他与一位波动性基金经理的对话，这位经理提到，美国银行在其季度报告中披露了大量未实现的持有至到期损失。这些损失虽然未在损益表上体现，但实际上已经影响了银行的资本充足率。

Arthur 强调，美国银行系统存在问题，市场的信号表明，如果银行股指数低于 3 月份的水平，这意味着更多的银行面临同样的问题。随着利率曲线的加速上升，我们可能会看到更多的压力。

Arthur 提出了一个假设，即是否会有一个时刻：当市场参与者或投资者选择某家银行，发现其拥有大量的已贬值的商业地产和未发生的损失。当这种情况发生时，可能会导致银行被迫出售这些资产来平衡账目，如果银行无法自行解决，就需要 FDIC 和美国纳税人的资金来介入帮助其克服财务困境。

Arthur 提出了一个关键决策点，即是否会出现一个全面的保障机制，这个机制不仅会保护银行储户的存款，确保他们不会因为银行的问题而损失存款，而且还可能扩展到对各种类型的债务提供支持。

Arthur 指出，金融资产的所有者主要是社会的顶层人士的 1%，他们从中获益，而成本却由整个社会承担。这导致了阶级分化和社会不公，以及通货膨胀的问题，这可能会在不同的地方以不同的方式显现出来。

Arthur 提到，政府和中央银行可能会继续印钞和干预市场，特别是在金融机构面临困境时。他指出，尽管可以印制货币，但不能印制能源，这可能导致能源价格上涨，并成为通货膨胀中的一个持久因素。

Arthur 认为通货膨胀的统计数据被各国政府操纵，每个人的消费篮子都不一样，所以每个人的通货膨胀率是不同的。应该使用名义 GDP 增长率减去政府债券收益率来确定真实利率的方法，这才能反应经济活动的实际水平。

Arthur 指出，美国在 20 世纪 40 年代和 50 年代能够成功实施金融压抑的策略，是因为当时美国是世界上唯一的主要生产国。但在当前全球化的经济环境中，这种策略可能不再适用。

债务、全球竞争与资产市场表现

Arthur 指出，2023 年，每个国家都在生产商品，都有工人需要工作，并且这些工人希望政府能够兑现带来就业的承诺。Arthur 提到，当前全球贸易不平衡，特别是美国作为净债务国，而德国、中国和日本是净债权国，这种极端的关系是不可持续的。

Arthur 指出，美国政府的货币政策如芯片法案和通胀减少法案，这些政策旨在通过印钞鼓励在美国国内生产商品，这对中国、欧盟和日本构成了直接威胁。他引用了一句话：「Trade Wars Are The Mirror Image Of Currency Wars（贸易战是货币战争的镜像）」，贸易战可能导致货币战争，最终可能导致真正的冲突。

Arthur 强调，在过去的二十年里，美国政府在阿富汗、伊拉克和叙利亚进行的军事干预和行动耗资巨大，总计达到数万亿美元，这些庞大的军事开支对美国目前的经济状况产生了影响。

Arthur 指出，全球各国央行都需要发行债务，但问题是谁来购买这些债务，最终的「包袱」或许将由全球普通公民承担。他预测了当前市场可能会出现的状况：长期债券的收益率上升，黄金和比特币价格上涨，股市趋势下降。

Arthur 认为，ETF 可能会提高比特币法定货币价格，也可能会集中比特币的所有权，这与其去中心化的精神相违背的担忧。Arthur 强调，加密货币提供了一种逃离不可持续的传统金融系统的方式。随着更多的法定货币流入市场，而比特币和其他主要加密货币的供应量保持不变或变得通缩，这种稀缺性会导致加密货币相对于普通货币的价值上升。

Arthur 认为，货币的价值不在于其数量，而在于它能购买多少能源。他强调，不管是哪种货币，甚至是比特币，重要的是它能购买多少能源。能源是一种不能印刷的资源，如果我们继续印刷其他所有东西，而不是能源，那么能源价格将继续上涨，并成为通货膨胀中一个持续存在的粘性组成部分。

BTC 在当下经济环境中的剧本

Arthur 提到，在 2021 年，比特币的表现与科技股相似，它们都对市场的波动和宏观经济因素有着类似的反应。

但在最近几个月中，比特币的行为出现了分化，与科技股的表现相反，比特币开始表现得更像黄金。这种转变意味着比特币开始被视为一种更稳定的价值储存手段，而不是像之前那样与高风险的科技股挂钩。

Arthur 将比特币价格视为法定货币流动性和技术的结合。当关注点放在比特币作为去中心化的点对点货币的技术时，加上法定货币的流动性，可以带来巨大的牛市。

Arthur 进一步指出，当全球法定货币的流动性增加时（例如，通过中央银行的量化宽松政策），这些额外的流动性往往会寻找投资渠道，而比特币因其有限的供应量和去中心化的特性，成为了一个吸引人的投资目标。

Arthur 提到，当市场的关注点集中在比特币的技术优势上，并且伴随着法定货币的流动性增加时，这种结合可以触发一轮巨大的牛市。

Arthur 提到，像 BlackRock 等大型机构投资者可能会对比特币市场产生的影响，如果这些机构控制了大量的比特币和挖矿操作，这可能会对比特币的未来产生重大影响。他提出了一个情景，即 BlackRock 等机构通过 ETF 吸收了大量流通中的比特币，这可能会导致比特币变得不那么流动，因为这些比特币将被锁定在 ETF 中，而不是自由交易。

Arthur 担心，如果这些机构成为了比特币挖矿操作的主要股东，它们可能不会支持对比特币网络进行升级，这些升级可能包括增强隐私或加密，以确保比特币作为一个坚固的加密货币资产。

他认为机构投资者的参与是一把双刃剑。一方面，它们可以为比特币市场带来大量资金和信誉，但另一方面，它们可能会对比特币的去中心化和自由流动性造成负面影响。Arthur 指出，如果比特币的大部分供应被这些机构控制，那么比特币作为一种去中心化的、可以自由交易的资产的本质可能会受到威胁。

关于市场周期，Arthur 认为，通常的顺序是从比特币开始，然后转移到主要的其他加密货币如以太坊，最后是风险较高的资产。他指出，每个周期都会带来新的「新事物」来吸引市场的注意力，尽管 Maelstrom 基金在这些周期中都有参与，但让消费者接受新事物并改变他们长期以来习惯的行为模式是非常具有挑战性的。