Arthur Hayes：牛市将推迟，美联储政策转向或引发 9 月市场变局

撰文：Arthur Hayes

编译：深潮 TechFlow

就像巴甫洛夫条件反射中的狗一样，我们都认为降息的正确反应是「逢低买入」（BTFD，Buy The F***ing Dip）。这种行为反应源于对 Pax Americana 时代低通胀的记忆。每当出现通缩威胁时，这对金融资产持有者（即富人）来说是个坏消息，美联储就会果断启动印钞机。作为全球储备货币，美元为世界创造了宽松的货币环境。

全球应对 COVID 疫情（或您认为的骗局）的财政政策，结束了通缩时代，开启了通胀时代。各国央行迟迟承认 COVID-19 的通胀影响，调整了货币和财政政策，并提高了利率。全球债券市场，尤其是美国债券市场，相信央行在控制通胀方面的决心，因此没有将收益率推至极高的水平。然而，假设各中央银行将继续通过提高利率和减少货币供应来满足债券市场的期望，这在当前的政治环境下是非常不确定的。

我将关注美国国债市场，因为美元作为全球储备货币，使其成为全球最重要的债务市场。无论何种货币发行的债务工具，都会受到美国国债收益率的影响。债券收益率反映了市场对未来经济增长和通胀的预期。理想的经济状态是经济增长伴随低通胀，而糟糕的状态则是增长伴随高通胀。

美联储通过自 1980 年代初以来最快的速度提高政策利率，成功让国债市场相信其在抗击通胀方面的决心。从 2022 年 3 月到 2023 年 7 月，美联储在每次会议上至少加息 0.25%。即便在此期间，政府发布的通胀指数达到 40 年来的高点，10 年期美国国债收益率也未超过 4%。市场相信美联储会继续加息以抑制通胀，因此长期收益率未出现激增。

美国消费者价格指数 ( 白色 )、10 年期美国国债收益率 ( 金色 ) 和联邦基金利率上限 ( 绿色 )

然而，这一切在 2023 年 8 月的杰克逊霍尔会议上发生了变化。鲍威尔暗示，美联储可能在 9 月会议上暂停加息。然而，通胀的阴影仍然笼罩市场，主要因为政府支出的增加是推动通胀的主要因素，而这种趋势没有减弱的迹象。

麻省理工学院的经济学家发现，政府支出是推高通胀的主要原因之一。

一方面，政治家们知道高通胀会降低他们的连任机会；但另一方面，通过货币贬值向选民提供福利则能增加他们的连任机会。如果他们只给自己的支持者发放福利，而这些福利是由对手和支持者的储蓄支付的，那么从政治上看，增加政府支出是有利的。因此，他们很难被选下台。这正是美国总统拜登政府所采取的策略。

在和平时期，总体政府支出达到了历史最高水平。当然，这里的「和平」是相对的，仅指帝国公民的感受；对于那些因美国武器而丧命的人来说，近几年几乎称不上和平。

如果通过提高税收来支付这些支出，问题就不会那么严重。然而，提高税收对现任政治家来说非常不受欢迎，因此并没有发生。

在这样的财政背景下，2023 年 8 月 23 日的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔表示将在 9 月的会议上暂停加息。美联储加息越多，政府为赤字融资的成本就越高。通过提高赤字融资成本，美联储可以遏制无节制的支出。支出是推动通胀的主要因素，美联储本想通过加息来抑制，但最终选择暂停，因此市场将自行调整。

鲍威尔讲话后，10 年期美国国债收益率迅速从约 4.4% 上升到 5%。这令人惊讶，因为即使在 2022 年通胀高达 9% 时，10 年期收益率也仅在 2% 左右；而 18 个月后，通胀降至约 3%，但收益率却逼近 5%。较高的利率导致股市下跌 10%，更重要的是，引发了对美国地区银行因国债投资组合亏损而可能倒闭的担忧。在面临更高的赤字融资成本、股市下跌导致的资本利得税收入减少以及潜在的银行危机时，「坏女孩」耶伦介入，提供美元流动性以稳定局势。

正如我在文章 Bad Gurl 中提到的，耶伦表示美国财政部将发行更多国库券（T-bills）。这将把资金从美联储的逆回购计划（RRP）转向国库券，并在金融系统中重新杠杆化。该声明于 2024 年 11 月 1 日发布，推动了股票、债券和加密货币的牛市。

从 2023 年 8 月下旬到 10 月下旬，比特币价格一直波动不定。然而，随着耶伦注入流动性，比特币开始上涨，并在今年 3 月创下历史新高。

反向反思

历史不会简单重复，但总是有相似之处。在我之前的文章 Sugar High 中，我未能充分认识到这一点，当时我讨论了鲍威尔工资政策转变的影响。对于即将到来的降息对风险市场的正面影响，我与大多数人持有相同的看法，这让我有些不安。在去首尔的路上，我偶然查看了我的彭博观察名单，上面记录着 RRP 的每日变化。我注意到 RRP 上升了，这让我感到困惑，因为我本以为由于美国财政部的净国库券发行，它会继续下降。我深入研究后发现，这一上升始于 8 月 23 日，也就是鲍威尔政策转变的那一天。我还考虑到 RRP 的激增是否可能由于季度末的粉饰账面造成。金融机构通常在季度末会将资金存入 RRP，并在下周撤出。但第三季度要到 9 月 30 日才结束，因此粉饰账面无法解释这一现象。

接着，我考虑到货币市场基金（MMF）是否因为国库券收益率下降，而选择卖出国库券并将现金存入 RRP，以追求更高的短期美元收益。我绘制了一张图表，展示了 1 个月（白色）、3 个月（黄色）和 6 个月（绿色）国库券的收益率。图中的垂直线标记了几个关键日期：红线代表日本央行加息的日子，蓝线代表日本央行在市场反应不佳时宣布不会考虑未来加息的日子，紫线则是杰克逊霍尔会议演讲的日子。

货币市场基金经理需要决定如何在新存款和即将到期的国库券中获得最佳收益。RRP 的收益率为 5.3%，如果国库券的收益率稍高，资金就会流向国库券。从 7 月中旬开始，3 个月和 6 个月的国库券收益率低于 RRP 的收益率。然而，这主要是由于市场预期日元走强导致的套息交易平仓，促使美联储可能放松政策。1 个月的国库券收益率仍略高于 RRP 的收益率，这是合理的，因为美联储尚未明确表示将在 9 月降息。为了验证我的猜测，我绘制了 RRP 余额的图表。

在 8 月 23 日鲍威尔于杰克逊霍尔发表讲话之前，RRP 余额通常是下降的。在那次讲话中，他宣布将在 9 月降息（图中用垂直白线标示）。美联储计划在 9 月 18 日的会议上将联邦基金利率降至至少 5.00% 至 5.25%。这验证了市场对 3 个月和 6 个月国库券走势的预期，而 1 个月国库券的收益率也开始缩小与 RRP 的差距。RRP 的收益率要到降息后第二天才会下降。因此，从现在到 9 月 18 日，RRP 在各种收益工具中提供了最高的回报。正如预期的那样，鲍威尔讲话后，RRP 余额立即上升，因为货币市场基金经理们正在努力最大化当前和未来的利息收入。

尽管比特币在鲍威尔政策转变当天一度上涨至 64,000 美元，但在过去一周内，其价格回落了 10%。我认为，比特币是对美元流动性状况最敏感的指标。当 RRP 余额上升至约 1200 亿美元时，比特币的价格下跌。RRP 的增加导致资金停留在美联储的资产负债表上，无法在全球金融系统中被重新利用。

比特币的波动性非常大，所以我承认可能对一周的价格变化解读得过于深入。但我对事件的解释与实际观察到的价格走势如此契合，很难仅用随机波动来解释。验证我的理论其实很简单。假如美联储在 9 月会议前不降息，我预计国库券的收益率将继续低于 RRP。因此，RRP 的余额可能会继续增加，而比特币可能会在当前水平徘徊，最坏的情况可能会缓慢跌至 50,000 美元。让我们拭目以待。我对市场的看法转变让我在买入按钮上犹豫不决。我并没有卖出加密货币，因为我对短期市场持悲观态度。正如我将解释的，我的悲观只是暂时的。

失控的财政赤字

美联储没有采取任何措施来控制通胀的主要推动力：政府开支。只有当融资赤字的成本变得过于高昂时，政府才可能减少支出或提高税收。美联储所谓的「限制性政策」不过是空谈，其独立性只是一个讲给轻信的经济学门徒的美好故事。

如果美联储不收紧政策，债券市场将会自行调整。正如在美联储 2023 年暂停加息后，10 年期国债收益率意外上升一样，美联储在 2024 年的降息可能会推动收益率逼近危险的 5%。

为什么 5% 的 10 年期国债收益率对「Pax Americana」虚假的金融体系如此危险？因为这正是去年 Yellen 认为需要介入并注入流动性的临界点。她比我更清楚，当债券收益率急剧上升时，银行系统有多么脆弱；我只能根据她的行动来猜测问题的严重程度。

她像训练狗一样，让我习惯于在特定刺激下期待某种反应。5% 的 10 年期国债收益率将会阻止股票市场的牛市。这也将重新引发对非「太大而不能倒」银行资产负债表健康的担忧。抵押贷款利率的上升将降低住房的可负担性，这对美国选民来说是本次选举周期中的一个重大问题。所有这些可能在美联储降息之前就会发生。在这种情况下，考虑到 Yellen 对民主党「傀儡候选人」Kamala Harris 的坚定支持，市场可能会受到严重冲击。

显然，Yellen 只有在竭尽全力确保 Kamala Harris 当选美国总统后才会停手。首先，她可能会开始减少财政部一般账户 (TGA) 的资金。Yellen 甚至可能会提前表明她希望耗尽 TGA 的意图，以便市场能迅速按照她的预期做出反应，让市场活跃起来！接下来，她可能会指示 Powell 停止量化紧缩 (QT)，甚至可能重新启动量化宽松 (QE)。所有这些货币操作对风险资产，尤其是比特币，都是有利的。假如美联储继续降息，注入的货币量必须足够大，以抵消不断上升的 RRP 余额。

Yellen 必须迅速采取行动，否则情况可能会恶化，导致选民对美国经济失去信心的全面危机。这将对 Harris 的选情不利，除非奇迹般地发现了一批邮寄选票。正如斯大林可能说过的，「重要的不是投票的人，而是计票的人。」我只是开个玩笑，别当真 。

如果这种情况发生，我预计市场干预将在九月底开始。在此之前，比特币可能会继续震荡，而山寨币可能会进一步下跌。

我曾经公开表示牛市会在九月重新启动，但我现在改变了看法，不过这并不影响我的投资策略。我依然坚定地持有，没有使用杠杆。我只会在投资组合中增加对一些优质山寨币项目的持仓，这些项目的价格相对于我认为的公允价值有更大的折扣。一旦法币流动性预计会增加，那些有用户愿意支付实际费用使用其产品的项目的 Token 将会大幅上涨。

对于那些有月度盈亏目标的专业交易员或使用杠杆的周末投资者们，很抱歉，我的短期市场预测就像掷硬币一样不可靠。我倾向于认为，那些掌控系统的人最终会通过印钞来解决所有问题。我写这些文章是为了为当前的金融和政治事件提供背景，并检验我的长期假设是否依然成立，希望总有一天我的短期预测会更准确。