DeFi沉思录：历史、中国与未来

作者：江小渔；编辑：黑土；出品：碳链价值（ID：cc-value）

在加密货币行业，变化就像龙卷风，你不知道它会在什么时候到来，但它总会在某一天突然降临，随后引起一波剧烈的风潮。曾经的Staking如是，如今的DeFi也如是。

4个月前的「3·12大暴跌」，一度让很多人对行业失去了信心，特别是对DeFi。由于加密货币价格短线深跳，当时DeFi领域最大的项目MakerDAO出现了债仓穿仓（即资不抵债），从而启动了MKR的拍卖。整个过程异常混乱，不仅有人以0成本拍卖到了资产，更有人直呼项目已经走向终结。

2个多月前，国内最大DeFi项目dForce被黑客盗走了2500万美金，虽然这笔资金事后被追回，但依然让该项目的参与者捏了一把冷汗。在那次事件后，业内人士针对DeFi的安全性进行了深入的讨论，对DeFi的质疑与反思远远大于对它的乐观。

无论是在4个月前还是在2个月前，人们都不会想到，DeFi居然会成为今年最大被寄予厚望的最大爆点。

01　DeFi简史：从MakerDAO到Compound

DeFi的历史其实很短，距离第一个DeFi应用MakerDAO诞生的时间，还不到3年。

2017年12月，全球首个DeFi应用MakerDAO正式上线。这款应用瞄准了稳定币市场，支持用户以超额质押的形式生产对美元的稳定币Dai。仅仅过了半年多时间，至2018年7月，MakerDAO上的锁仓量便超过了1.5亿美元。

在MakerDAO的成功案例的鼓励下，DeFi应用如同雨后春笋拔地而起。2018年，著名DeFi应用Compound、dxdy、Uniswap、Dharmar、Augur、WBTC上线；2019年，Synthetix、DDEX、dForce、Veil、Kyber、InstaDapp上线；2020年，Loopring、Balancer、Aave相继上线，并在短短时间内就占据了DeFi应用锁仓量的前几名。同年，Compound上市Coinbase，并以「借贷即挖矿」的模式分发占总量42%的治理代币，掀起了DeFi的锁仓狂潮。2020年6月底，DeFi全网抵押额达到18.7亿美元。

在相当长的一段时间内，MakerDAO都是DeFi领域独王者级别的存在，其锁仓市值长时间占到了整个DeFi生态的80%以上。这不仅仅因为它是最早的DeFi应用，更因为稳定币是金融的底层服务，这使该项目能够广泛渗透到其他DeFi项目中去。直到Compound在2020年6月推出「借贷即挖矿」的代币分发模式，以赚钱效应激励网上锁仓量暴增后，MakerDAO的统治地位才被打破。不过，目前Compound目前的锁仓量仅占DeFi全网的34%，而MakerDAO的锁仓量则占全网的30%，Compound并没有将MakerDAO拉出一个很大的距离。考虑到「薅羊毛」模式不可持续，未来Compound锁仓量被MakerDAO反超也不是没有可能。

在加密货币领域，任何一个题材的爆火，其背后都离不开著名资本的「推手」。DeFi也不例外。在DeFi项目纷纷兴起之前，数个著名资本早已盯上这一领域提前布局，例如a16z、Polychain、Paradigm、Dragonfly、Coinbase、1confirmation等。无论是在MakerDAO、Compound这样的头部DeFi项目上，还是在一些现在看起来并不是很成功的DeFi项目背后，都浮现着这些加密资本巨头的身影。

早在三年前，MakerDAO还没有出世，DeFi领域可以说是一片空白，而中心化交易所在2017年的数字货币疯狂行情中赚了个盆满钵满。当时，国内的投资者都把投资的重心放在了投出下一个币安上，一时间冒出了成百上千个中心化交易所，单位以亿计的资金涌入了这个赛道。不过，虽然当年搞得鲜花似锦，热度如烈火烹油，但这些交易所活到现在并且真正赚钱的没有几个。

与中国投资者不同的是，当时的国外投资者认为，加密领域的下一个机会要不就在下一代公链上，要不就在去中心化金融上。翻阅上述加密明星投资机构近些年来的投资组合，你会发现，他们基本都是围绕着上述两个题材做投资的。

为什么他们会做出这样的判断呢？笔者曾经听过a16z的一位投资经理在中国做的讲座。他认为，区块链技术本身就是一种「效率较低」的技术，它真正的作用在于提供传统互联网巨头所不能提供的「信任」，而不是盲目追逐TPS。在当前阶段，要让公链上出现大规模的DApp应用不仅不现实，而且根本没有发挥出区块链技术独特的作用，因此他认为这个方向是有争议的。但是DeFi领域不一样。相比起其他DApp（比如某种号称去中心化的游戏），作为一种金融服务，DeFi应用的每一个字节承担的「价值」都更高；此外，它还能解决一些CeFi（中心化金融）不能解决的「信任的问题」。从这个意义上，用区块链来跑大规模DApp可能有点异想天开，有点浪费；但用来做DeFi再适合不过。

此外，有些国外的投资经理将DeFi的含义扩大化。他们认为，比特币本身就是一种DeFi，即去中心化的货币，而这正是DeFi最根本的基础设施。有了去中心化的货币，就可以搭建出去中心化的稳定币、去中心化的借贷市场、去中心化的交易所……整个DeFi的思路与比特币的思路一脉相承，最后将构建起加密货币的金融总生态。

02　突然爆火，对DeFi来说是一件坏事吗？

自诞生以来，DeFi的市值就一直在不断攀升中。2018年1月，DeFi总锁仓量突破1亿美元；2019年6月，DeFi总锁仓量突破6.5亿美元；2020年2月，DeFi总锁仓量突破12亿美元。虽然随后在2020年3月暴跌至5亿美元，但到了7月初，DeFi总锁仓量又涨到了18.5亿美元。

拉长时间轴来看，DeFi虽然是在近期爆火的，但它的成长却是一个长期的过程。即便没有Compound推出的「借贷即挖矿」，DeFi总锁仓量持续攀升的大趋势依然非常明显。相比起加密货币领域的其他炒作题材，DeFi更像是考了个好成绩后再声名远扬的状元，而不是像某些公链那样在交出成绩单之前就大吹大擂，最后一地鸡毛的暴发户秀才。

此外，从宏观背景上看，以太坊2.0已经逐步临近，这将给DeFi生态带来新的发展动能。火币矿池在接受碳链价值采访时称：「以太坊系统性能的大幅提升，是DeFi从小众应用成长为大众应用的必要条件，其高频场景也可能给DeFi带来新玩法。在目前的资产板块、借贷板块和流动性板块之外，DeFi领域可能出现新的赛道，例如衍生出新的DeFi板块来服务以太坊自身的Staking功能。」

需要警惕的是，在加密货币领域，一旦某个概念爆火后，紧接着会出现一堆的模仿者。这些模仿者背后也有资本以及一整套的产业链条包装吹捧，模式、代码可能完全照抄已经成功的项目，只是改个名字就上线收割韭菜。DeFi逃不出这个宿命，目前已经有一堆类似明目的项目方急待上市，想要趁概念还新鲜火热没玩烂大赚一波。

从短期来看，这样的投机行为将使DeFi的声誉受到伤害。就像2019年的Staking概念一样：Staking本来是一件好事，但是上百个项目借Staking之名包装上阵，扎堆收割韭菜，反而让更多人怀疑起PoS项目来。但从长期看，短期的热炒泡沫过去后，DeFi长期的价值仍然存在，「薅羊毛」为DeFi项目导入的流量，会有相当一部分转化为长期用户，DeFi赛道仍将蓬勃发展。

03　Compound不是下一个Fcoin

尽管如此，许多人仍然对Compound开启「借贷即挖矿」模式心存疑虑。对于中国币圈来说，这个模式像极了曾经的Fcoin。凭借「交易即挖矿」的激励方式，该交易所在2018年盛极一时，单日交易量甚至超过了币安，成为了当年交易所中最大的一匹黑马。然而，随着大户开始出货砸盘，Fcoin的代币价格暴跌，一周之内一泻千里，交易热度也陡然下降。这进一步导致其代币分红减少，价格愈加下跌，因而陷入了一个可怕的死亡螺旋。2020年初，该交易所被爆出有1.3万个比特币无法兑付，创始人张健跑路。在此之后，Fcoin基本淡出了行业视线。

一些人提出了疑问：凭借类似模式爆火的DeFi是否可能走Fcoin的老路呢？笔者认为，可能性不大。

首先，Compound团队非常聪明，他们的流动性挖矿，也就是「借贷即挖矿」所分发的代币，本质上是一种治理型代币，没有任何经济作用。Compound项目赚到的钱，依然归该公司所有，Comp的持币者无法凭借手中的代币分到任何收益。而当年Fcoin所分发的代币，与Fcoin本身的利润是绑定在一起的。这种激进的激励方式，在币价上涨时愈发促进了币价的上涨（交易者为了拿到更多的代币，因而涌入交易，从而更加促进币价的上涨）；而在币价下跌的时候则愈发促进了下跌（交易者纷纷抛售代币离场，由于亏损不愿意再在平台交易，导致分红减少币价继续下跌）。而Compound团队拆开了币与分红之间的关系，因而取消了这个要命的正反馈。

至于Compound团队为什么将治理权与分红权分离，不同的人有不同的看法。从激励机制上，它避免了Fcoin那样危险的设计；从监管角度来看，Compound的做法使它的代币不同于股票，可以帮助它逃避SEC的监管；从私心的角度来看，虽然治理权分离了出去，但项目收入却依然归公司所有，无论对资方还是创始团队都是好事。

其次，Compound团队每天分给社区的代币都是有限的。Compound的代币总量为1000万个，其中420万个将通过流动性挖矿的方式分发给社区。自2020年6月份开始，在接下来的四年中，Compound每天将分发2880个COMP代币。我们不妨来算一笔账：在上线Coinbase币价暴涨暴跌后，COMP代币的价格基本稳定在200美元以下。也就是说，「流动性挖矿」每天分给市场的钱不超过60万美金，如果COMP价格下跌，这笔分红收入还将减少。

清楚比特币挖矿机制的读者都知道，比特币每天的出块奖励都是有限的，全网算力越大，每台机器挖到的币就越少。这个放在Compound挖矿里也是一样的：受这60万美金的诱惑前来借贷的人越多，每个借贷者能分到的利润就越少。如此一来，「薅羊毛」的人数和锁仓数量最后就有了一个上限阈值。超过这个阈值，前来「薅羊毛」就不划算了，毕竟在Compound上借贷还要付出相应成本。这跟当初的Fcoin又有不同——当初的Fcoin每天给出的挖矿数量是没有上限的，这最终将「刷量」带到了一个极为疯狂的地步。

目前，我们可以看到Compound的锁仓数量基本稳定在6亿美元，较上线流动性挖矿前增加了5倍。它没有像当初的Fcoin那样一路暴涨，到了顶峰又迅速滑落，相反给人的感觉是再多了也上不去，但是也掉不下来。

因此，Compound固然是因为它的赚钱效应和锁仓量暴增，带火了整个DeFi圈。但无论是从经济机制设计来看，还是从目前Compound的表现来看，它都远比当年的Fcoin健康得多。

当然，这也不是说Compound就一定隐忧都没有。在圈内以设计通证经济模型闻名的孟岩认为，Compound股东方通证占比太大（约占总量的24%），成本太低（仅13.85美元），若管理不善，可能成为摧毁性的砸盘力量；此外，Compound创始人和团队通证分配比例也过大，占到了总量的近26%，而且现金成本为零，虽说是四年解锁，但若不加管理也将震动整个社区。

04　DeFi将回归长期价值

DeFi的归宿不是短期炒作后一地鸡毛，而是回归长线价值。

自诞生以来，DeFi的玩家从来都不是普通散户，而是大户甚至机构。即便是像Compound这样的巨头，在推出「借贷即挖矿」策略之前，他们的用户只有不超过1500人，但锁仓量却达到了1亿美元之多。其他DeFi项目的情况与之类似，都是用户不多，但平均每个用户锁定的资产较多。

因此，DeFi更像是加密世界上流社会追逐的一个精巧的概念或者玩具，绝大多数币圈散户根本就接触不到。此次的突然引爆，让一些从未感受过DeFi滋味的散户，开始尝试入局DeFi。先不讨论这些「羊毛党」是否能够转化为真正的用户，只说教育推广这一目的，其实已经达到了。

6月底，火币举办了一场关于DeFi的「尖端对话」。在那场对话中，dForce创始人杨民道称DeFi的爆火其实是一个量变引起质变的过程：「从稳定币、借贷到DEX、AMM，DeFi的热度被引爆，主要是DeFi的基础设施已经有了基础铺设，各个之间通过可组合性建立起了极强的协议网络互联。作为DeFi基石的稳定币，从2018年开始发行量增长迅速。在这个基础上，DeFi的锁仓量才开始有了高速增长。」

一件事情未来发展得如何，要问它的来路。「慢火炖出来」的DeFi，不会因为短时间的炒作而迷失了长期的价值与方向。未来，DeFi如何挑战加密货币领域的中心化金融服务商，这是一个之间的长线追踪的看点。

DeFi另一个值得长线追踪的点，在于其对去中心化治理的探索。以太坊创始人Vitalik今年在推特上发表了一系列言论，对加密货币发展的历史、现状和未来做出了高度凝练的总结。他指出，从2008年到2020年，加密世界的这12年几乎都是在围绕金融做探索；然而，在下一个十年中，加密领域的发展叙事将出现改变。在他看来，去中心化的社区/治理/DAO，以及去中心化抗审查信息发布和通讯，是接下来非常重要的工作。

笔者将在接下来的一篇文章中单独就这个话题进行讨论。在这里可以先抛出一个观点：我认为DeFi可能是DAO（去中心化自组织）最好的试验场。目前DAO的通病是缺乏场景、缺乏可靠持续的收入，甚至可以说是「靠爱发电」。但是，人要吃饭才能活着，组织必须要有现金流才能长期生存，并不断扩张。如果说现在的DeFi是加密领域上层人士的玩具，那么DAO则更是加密上层知识分子的乌托邦。要真正推广DAO，必须找到与之相匹配的场景，在业务层跑通。

现在，DeFi是有业务场景的。无论是提供稳定币，还是提供借贷场所，它总是在真实地满足这部分人或者另外一部分人的需求。DeFi也是有现金收入的，比如项目的抽成，或者对用户收取服务费等。此外，去中心化金融的概念天然就和去中心化治理的概念相贴合。此次Compound通过「借贷即挖矿」的方式分发治理代币，就为接下来DeFi项目探索去中心化治理走出了一大步。

Compound的探索不一定成功，但对于DAO来说，其意义是非同寻常的。如果我们敢于做出更大的畅想，或许，一个取代公司制的经济体系已经在萌芽之中。

05　CeFi们的应对与布局

与火热的DeFi相对应的，是「CeFi」们如何应对的问题。

在加密货币领域，CeFi主要指的是中心化交易所。当然，中心化借贷公司、中心化稳定币也在遭受来自DeFi的冲击，但他们都没有中心化交易所的感觉来的强烈。这是因为，中心化借贷公司的业务并不是纯加密资产的。矿工们不仅仅是抵押比特币借出稳定币去交电费，更多的还有抵押矿场、矿机借钱，而一旦涉及到链下业务，DeFi就难以执行了。至于中心化稳定币，USDT已经牢牢坐稳了江湖大佬的位置，暂时还较难被去中心化稳定币撼动。

目前，去中心化交易所的深度和流动性已经超过了二三线交易所。2019年，去中心化交易所的市场份额仅仅只有中心化交易所的0.2%；到了2020年，这个数字上升到了1%。对此，中心化交易所们不可能没有感知。那么，它们是如何应对的呢？

以Coinbase为代表的海外交易所，早已提前参与到DeFi的布局之中，甚至可以说是DeFi浪潮的直接推手。其实，国外有名的中心化交易所也不在少数，比如BitMex、Kraken、Gemini等等。为什么只有Coinbase能在DeFi布局中脱颖而出呢？

首先，与其他交易所相比，Coinbase与加密投资巨头们有着极深的渊源。圈内最顶级的投资机构a16z早在2013年就投资了Coinbase，随后又跟投了两次；而另一著名投资机构Polychain的创始人，原本就是Coinbase的三号员工。纵观历史，Coinbase的投资组合与a16z、Polychain的投资组合多有重叠之处。而偏偏这两大投资机构，对DeFi的判断最早，所下筹码最重。如此一来，与这两大投资机构有着深入交流的Coinbase，在所有的中心化交易所中率先布局DeFi，也就不稀奇了。

其次，Coinbase本身就是加密货币的早期参与者和受益者，他们的创始团队对未来金融业务的形态和服务方式，有着较为前沿的认知和展望。2018年4月，Coinbase宣布成立投资部门Coinbase Ventures，其座右铭便是「投资于正在建立开放金融体系的公司」。DeFi契合主题，正中下怀。

Coinbase对DeFi的布局分为两个方面，一方面是作为投资人投资看好的DeFi项目；另一方面是上线优质DeFi项目代币。——这颇有些既做运动员又做裁判员的感觉。早在2018年，Coinbase就投资了去中心化交易所项目Paradex。随后，它又投资了DeFi项目Compound、Dharma、UMA、InstaDapp等。这些项目目前都取得了不俗的表现。此外，Coinbase也是对DeFi概念类代币最友好的中心化交易所之一。截至目前，Coinbase Pro上一共上线了26个项目，其中MKR、ZRX（背后是去中心化交易协议0x）、DAI、LOOM、KNC（Kyber）、COMP、REP（Augur）这7个项目都属于DeFi概念。对于上币审慎的Coinbase来说，这足见其对DeFi的布局之深。

从Coinbase身上我们可以看到，DeFi不仅打不垮CeFi；相反，某些CeFi还是DeFi的率先布局者，甚至是概念的推手。他们从DeFi身上的获益，并不比坚守CeFi的获益来的少。

由于投资逻辑和思维存在差异，国内的投资者起初并不热衷于投资DeFi，这导致目前DeFi领域几乎都是老外的天下。在DeFi锁仓量排名前三十的列表中，位居其中的中国项目寥寥无几。不过，这样的情况目前正在发生改变。

以火币为代表的中国交易所，正在加快在DeFi上的布局。2020年2月，火币推出以太坊区块链上的比特币代币HBTC。HBTC严格遵守1:1准备金保证，即每发行1个HBTC，其资产存管地址都会有1BTC的资产保障，用户可以随时使用HBTC与BTC进行1:1的兑换。

基于以太坊区块链的比特币代币，是DeFi领域的一个基础赛道。以太坊与比特币两条链之间不能直接打通，资产也因此无法直接流转。在引入比特币代币之前，基于以太坊的DeFi生态主要是ETH作为抵押品；然而，与比特币相比，以太坊的市值还太小，如果只用这一种资产来作为DeFi的底层资产，DeFi的市场空间天然就要受限。于是，在以太坊区块链上引入比特币代币，就成了一个值得关注的焦点。

最早看到这个商业机会的，是DeFi领域的早期创业者。2018年10月，Bitgo、Kyber和Ren正式宣布创造一个全新的ERC20代币WBTC。2019年初，这款产品正式上线，很快就被加入到MakerDAO的支持的抵押品行列中去。发展到现在，WBTC的锁仓量已经超过了8000万美元。

火币推出的HBTC直接刺激了WBTC近期的快速增长。除此之外，国内最大以太坊钱包imtoken也推出了自己的比特币代币imBTC。HBTC和imBTC都被dForce接受为抵押物。2020年2月初，HBTC和imBTC的锁仓量都超过了500个BTC，目前也都在继续蓬勃发展。

除了直接推出DeFi生态所需的底层产品外，火币也在全方位地参与DeFi生态的构建。在挖矿业务上，火币矿池正持续挖掘优质的新DeFi项目并展开合作，例如在7月8日开放了新型预言机项目Nest的锁仓挖矿。在完善生态基础设施上，火币钱包近日宣布将向 全球最大预言机项目Chainlink 提供火币全球站交易数据，为连接到Chainlink 上的任何DeFi 应用程序提供喂价服务。值得一提的是，这是全球第一个运行Chainlink 节点的大型交易所。

此外，和Coinbase一样，火币正在积极参与到DeFi的投资中去。2020年四月，国内最大的DeFi项目dForce宣布完成150万美元的战略融资，火币资本参与了这次投资。在dForce顶峰时候，其锁仓量一度排到了去中心化借贷市场第四名，这也是目前为止国产DeFi项目取得的最好成绩。虽然4月底的黑客盗币事件给予了dForce沉重的打击，但幸运的是，被盗的价值2500万美元的加密资产已被追回。dForce项目也宣布被重启。

虽然dForce事件并不圆满，但这却是国产DeFi项目勇敢尝试探索的开端。火币投资dForce，也是国内中心化交易所踏步DeFi的一个重要事件。如果DeFi是长期的热点，那国内交易所一定不能缺席这个赛道，必须加快布局。

06　小结：对DeFi局限性的一些讨论

在这篇文章中，我们对DeFi行业及近期热点做了一个整体梳理，也对DeFi的未来做了一个较为乐观的展望。不过在小结部分，笔者想谈谈DeFi的局限性。

DeFi最大的局限性，就是加密货币当下的局限性：脱离实体，投机盛行。

「3.12」让圈内的许多人认识到，比起数字黄金、全球计算机等愿景，加密货币的现状更像是一个超级大赌场，一层层美好的愿景则是蒙在炒作标之上的华丽面纱。目前，加密货币脱离实体，绝大多数都缺乏使用场景，因而也缺乏价值之锚。有人说，给加密货币估值是一门艺术，而不是一门科学，这实在是一种太友好的说法。实际上，给加密货币估值是一门投机的玄学，背后充斥着资本的炒作与大资金的操纵，普通投资者稍不注意便会在里面碰得头破血流。

而诞生在加密货币之上的DeFi，目前最大的用处，就是为场内的投机者提供新玩法和新工具。它的天花板自然受底层加密货币的约束。只要加密货币一日不与实体相连接，DeFi就无法扩大叙事，进而无法扩大估值。无论玩法再怎么出新，也只是加密货币大赌场内部一个新颖的工具罢了。

现在，为了炒作DeFi项目，有些项目方甚至将股市、债市等传统金融圈称为CeFi，而他们的DeFi估值要直接对标这样的整个传统金融圈的估值。这纯属无稽之谈，投资者应当对此感到警惕，避免上当受骗。

除了这个最大的局限性外，DeFi还面临着几个内在问题：

首先，每一个金融业务做大后，都会牵扯到合规和反洗钱的问题。随着DeFi的体量越来越大，要不要做反洗钱？如何做反洗钱？这个问题需要提前引起从业者的思考。

其次，DeFi正面临着越来越严重的安全问题。随着DeFi市值日益攀升，它引起了众多黑客注视的目光。藏在暗处的狩猎者日夜盯着高价值DeFi项目，试图从他们的失误中找到狩猎的机会，一举开枪盗走上面价值不菲的资产。

总体来说，DeFi领域正在朝一个「有前途」的方向发展。作为加密货币领域为数不多已经证明自身逻辑的新赛道，让我们为它祝福吧。