持续盈利的“危机阿尔法”，CTA策略详解

编者按：本文来自 BlockVC（ID：blockvcfund），作者：BlockVC 策略研究团队，Odaily星球日报经授权转载。

CTA策略是以趋势跟随为核心，以波动率为收益来源的期货市场交易策略。根据BarclayHedge的统计显示，CTA策略在过去三十年的多个交易市场中获得12.47%平均年化收益率，以其稳定的盈利水平和黑天鹅事件中的优秀表现获得“危机阿尔法”的称号。

BTC等主流数字资产具有高波动率，7*24小时交易，以及周期性的单边趋势行情等特点，为CTA策略提供了天然的盈利土壤。BVC GAIA通过对其CTA策略组合执行严格的仓位管理（降低震荡期磨损）和止盈管理（增强趋势获利能力），使旗下基金在2019年实现55%的年化收益率，且最大回撤低于5%，单日最大收益率达15%。

一、CTA策略解读

CTA，全称Commodity Trading Advisor，中文译作商品交易顾问，广义上的定义是指为客户提供衍生品交易建议或实际管理的机构和个人，而后逐渐演变为一种针对于商品期货、股指期货、利率期货和外汇期货等的交易策略。CTA的策略类型主要可以分为两种：趋势策略和套利策略。由于70%的策略以趋势跟随为主，国内习惯于使用“CTA策略”代指趋势跟踪策略，这也是本文主要讨论的CTA策略类型。

CTA趋势跟踪策略是基于市场非有效性的假设，基本面信息的传导需要一定的时间和空间，而资产价格不能立即反映基本面变化，价格从非合理区间向合理价格转移的过程中形成了趋势。

根据前景理论，投资者的价值函数是非线性：在损失时呈现凸性（Convexity），亏损越大风险偏好越大；在盈利时呈现凹性（Concavity），盈利越大风险偏好越小；因此在市场波动不强，价格随机游走的过程中，盈利者风险偏好升高，倾向于平仓，亏损者风险偏好降低，倾向于扛单；而当价格出现大幅波动，超出交易者的心理承受极限或者强制平仓后，促成正反馈和踩踏事件，强化时间序列的相关性，形成趋势。

图1 投资者价值函数 来源：BVC GAIA

CTA趋势策略的主要盈利来自于市场价格的大幅波动和趋势行情的出现，策略的收益与市场波动的强度呈正比。在下跌趋势中做空，在上涨趋势中做多，在横盘期间承受磨损。因此趋势跟踪行情的收益率曲线是不连续的，胜率低但拥有较高的盈亏比（PNL），简单来说就是“亏小赚大”，在横盘期间过滤掉噪声和虚假信号维持低回撤、在趋势中快速收益。

图2  CTA策略盈利分析  来源：BVC GAIA

趋势跟踪策略根据时间级别的不同可以分为日内策略和日间策略：

日间趋势策略又可以分为通道类和信号类策略。通道类策略一般根据确认的价格中枢和波动范围确定出上下轨，一旦价格突破上下轨则确认为趋势并开仓交易，比较常见的策略有“ATR真实波幅策略”、“布林线通道策略”。而信号策略主要是通过某些技术指标的反转和突破来确认趋势进行交易，比如“MACD策略”以及“均线策略”。

对于日间策略，我们对MACD策略进行详解：

MACD 策略逻辑与双均线策略基本相似，引入收盘价的短指数移动平均线（12日）和长期指数移动平均线（26日）的差刻画短期和长期移动平均线的相对位置，对两条均线的差DIF进行平均后得到信号线 DEA。当 DIF，DEA 为正时，短期价格平均高于长期，市场处于多头行情，均为负时，短期价格平均低于长期，市场处于空头行情。由于 DEA 是 DIF 平均后得到，可将 DIF 近似视为短期，DEA 视为长期，具体操作方式是:

CTA起源于1949年美国海登斯通证券公司第一个公开发售的期货基金，于20世纪70年代进入高速发展期并纳入合规管理。从规模来看，全球期货基金管理规模从1980年末的3.1亿美元增加到2016年末的3397亿美元，AUM增长高达1000倍。Barclay依据全球范围内510家CTA基金公司的业绩等权重计算形成 Barclay CTA Index，以展示CTA基金公司的综合管理水平。根据指数显示，过去30年间CTA基金管理公司的综合年化收益率达到12.47%。

图4  全球CTA基金管理资产规模 来源：Barckayhedge

图5  Barclay CTA指数 来源：Barckayhedge

图6是AQR报告中整理的从1880年到2016年共计67个市场中CTA趋势跟随策略的夏普比率，可以看出在一百年间的所有市场中CTA趋势跟随策略均获取了正收益，平均夏普比率在0.4左右，足以证实CTA趋势跟随策略的应用广泛及稳定。

图6 CTA趋势跟踪策略夏普比率  来源：AQR

同时由于策略的内生因素所决定，CTA策略的收益率与各个资产类型相关性较低，对于大类资产配置和投资组合管理而言，投资CTA策略是一种较好的对冲风险方式。

表1 大类资产与CTA策略相关性  来源：BLOOMBERG

图7 CTA趋势跟踪策略与经典60/40策略收益率对比  来源：AQR

在过去137年间的十次大型金融危机中，将经典60/40投资组合（60%投资于美股，40%投资于十年美债）与CTA趋势跟随策略对比可以发现，CTA策略仅有两次出现负收益，且回撤水平不及5%。在1929-1932年大萧条期间60/40组合亏损62.3%，而CTA趋势跟随策略却能取得50%以上的正收益。

图8展示了CTA趋势跟随策略（纵轴）与美股（横轴）的收益散点图，可以拟合呈一条“微笑“曲线来说明二者的相关性关系，即当股市上涨时，CTA策略收益为正，当股市下跌时CTA策略收益依旧为正。这进一步验证了CTA策略的“危机阿尔法”特征。

图8 CTA趋势跟踪策略与美股收益率散点图  来源：AQR

CTA整体的管理规模在2000-3000亿美元之间，从CTA INTELLIGENCE统计的2018年前50大CTA管理公司来看，MAN AHL规模达到251亿美金位列第一，AQR以205亿美金位居第二，WINTON（元盛）131亿占据第五。 

元盛的CTA管理规模一直处于全球前列，2018年因为赎回和部分基金未统计等原因短暂落后。元盛于1997年的启动资金仅为160万美元；截至2017年，元盛管理的资产已达285亿美元。元盛基金旗下产品主要分为四类——趋势追踪、宏观对冲、股票多头和综合多策略，其中趋势追踪是公司最早的产品类型，后续增加事件驱动和基本面分析等形成综合多策略，投资标的涵盖120种衍生品和7000多个股票及固收类产品。从1997年到2019年12月，多策略基金累计回报率达到1090%，年化收益率约11.46%，21年中有18年盈利，而同期的Barclay Hedge Fund Index仅增长约3.95倍，其收益能力可见一斑。

图9 元盛多策略产品收益率 来源：Winton

三、 数字资产交易是CTA策略最佳的盈利市场

近些年，数字资产交易已经逐渐成长为一种全球化的新兴交易市场，其中BTC和ETH等主流数字资产与传统市场的指数期货以及大宗商品期货的波动特性和交易特性都极为相似。图10为BTC在2017年-2019年间的月波动率波指数和CBOE 波动率指数VIX，从图中可以看出，比特币市场的价格波动水平是同期美国股指期货合约波动率水平的七到八倍。而CTA策略本质上也是一种做多波动率的策略，因此，BTC等主流数字资产的高波动率为CTA策略实现盈利提供了天然的土壤。

图10 BitMEX比特币月波动率水平BVOL（灰色）与CBOE波动率指数VIX（蓝色）数据来源：Tradingview

当然，若高波动率下的价格趋势并非单边延续，而是由V字型（或倒V型）的反转组成，CTA策略即使在短期内实现盈利，当趋势反转后，依然会出现大额的浮盈回撤，如下图11中标示的反转行情，CTA策略在价格下跌期间首先实现获利，但在BTC价格反转之后，若策略止盈不及时，也会导致大部分浮盈出现回撤。

图11  V型反转行情示意 来源：Tradingview

因此，真正能够为CTA策略带来丰厚利润的行情，应该是如图12阴影部分所示，BTC价格持续的单边趋势变化行情，此时不仅市场波动率高，价格变化幅度大，并且价格持续向一个方向变化。同时由下图也可以观察到，BTC交易市场基本上每月均会出现至少一次波动率足够大的单边趋势行情。因此，BTC这种不仅具有极高波动率，同时还会周期性出现大的单边趋势行情的交易市场，给CTA策略提供了一个绝佳的盈利机会。

图12 趋势行情示意 来源：Tradingview

2018年，BTC价格从年初的2万美金，在一年的时间里经过多次大的单边下跌之后，最大跌幅高达86%以上，ETH等其余主流资产价格也都下跌了90%及其以上。主流数字资产在短时间内如此大的下跌幅度，让部分专注于数字资产量化交易的优秀CTA策略团队，在2018年年化回报甚至达到了120%以上，而这个数据是传统市场30%的年化收益率的整整4倍。

当然随着数字资产交易市场的不断成熟，市场的有效性逐渐增加，优质量化团队不断增多，市场竞争加大等因素，会导致CTA策略在数字资产交易市场的收益率逐渐降低。但是从2019年的最新数据显示，BTC等主流数字资产每个月依然有数日价格波幅高于10%，甚至出现过24小时内超过30%的价格单边上涨趋势。据BVC GAIA量化母基金的数据显示，旗下管理的CTA策略量化组合在2019年依然获得了55%左右的年化回报率［图13:BVC GAIA 2019年CTA净值图］，并且策略组合的历史最大回撤不到5%。通过精选开仓时机，BVC GAIA多数账户在策略首次开仓后不久的第一次行情均可获得5%以上利润，因此，多数账户在其管理期间的本金近乎零回撤。

图13 BVC GAIA 2019年CTA净值图  来源：BVC GAIA

BVC GAIA的CTA策略组合之所以能够斩获优质业绩，一方面是因为其CTA策略组合的十几支团队，均是经过严格的尽调和风险评估流程，从全球100多支顶尖量化团队甄选而出，兼有庞大的策略和数据积累，久经股票、期货及其他衍生品交易市场考验。其次，BVC GAIA管理团队利用其二级市场宏观分析能力，对策略组合执行严格的仓位管理和止盈措施，帮助策略组合更好的控制震荡期磨损回撤，增强了策略组合大趋势行情的获利能力。

图14 趋势后的低波动率行情  来源：Tradingview

如图14标示所示，BTC的在经历过一次大的单边趋势行情之后，市场往往伴随着高波动率的震荡行情，而在这段行情期间，正是CTA策略的浮盈大额回撤的阶段。因此，通过对策略组合在一次高盈利（例如：单次净利润5%以上）之后的主动止盈，并且在接下来的一周内的高波动率震荡行情期间降低仓位（或停止开仓），能够保留住策略组合的绝大部分收益。然后等市场的波动率经过一段时间修复，再次回到较低水平时，策略组合再次开仓或逐渐增加仓位。此时，一方面由于市场的价格波动小，即使处于震荡期间，策略组合的磨损回撤也较小。并且通过在波动率收敛到低水平时及时开仓，也确保策略组合能够有效捕获到下一次波动率快速升高时，BTC价格放量突破给CTA策略带来的大额利润。因此，通过对CTA策略执行严格的仓位管理和止盈管理等操作，可以极大的降低策略的磨损回撤和增强趋势获利能力。

四、结语

过去数十年的历史数据和多个市场的有效实践验证了CTA量化策略广泛的适用特性和稳定的盈利能力。数字货币市场更是以其高波动和周期性趋势等特性吸引大量CTA策略量化团队进入交易，伴随BTC市场容量的成倍增长以及交易市场衍生品和基础设施的完善，数字货币市场的CTA策略量化产品也将成为全球资产配置的重要组成部分。