作者 | Lucas Campbell

随着加密资本资产的诞生，一系列有说服力的代币估值模型出现了。

由于协议能够实时跟踪收益，并且有着实际的价值流过它们，因此我们可以采取传统的估值方法，如市盈率、DCF 和其他模型来衡量这些代币，试图找到相对公平的估值。

自从我们上一次在 5 月份报道加密资本资产以来，DeFi 已经见证了一波新代币在该领域的爆发，最值得注意的是 Compound 的原生治理代币--COMP，它现在已经是市值最高的 DeFi 资产。

通过 SAFG 框架，协议可以在几乎任何管辖区合规地将代币分配给为协议提供增值服务的用户。这些可以是很简单的操作：如只是使用应用程序，提供流动性，或参与治理等。SAFG 代币模型的注意事项是，代币在一开始就不代表经济权利。相反，协议必须先将自己的权利去中心化，治理最终决定通过流经协议的价值去赋予资产经济权利。

这个趋势并不会很快消失。事实上，它可能才刚刚开始。

DeFi 协议

以下是本文所包含的 DeFi 协议及其各自盈利机制的一份快速介绍。

• 0x - 流动性协议 - 市场费用分配给 ZRX 代币持有人 / 流动性提供者。

• Aave - 借贷协议 - 部分应计利息通过销毁分配给 LEND 代币持有人。

• Augur - 衍生品协议 - 来自预测市场的费用被分配给 REP 代币持有人参与。

• Bancor - 流动性协议 - 部分交易费用分配给 BNT 的流动性提供者。

• Compound--借贷协议--应计利息分配给资金池提供者。

• Kyber - 流动性协议 - 部分交易费用通过代币销毁或作为参与治理的分红分配给 KNC 代币持有人（Katalyst 升级）。

• Maker - 借贷协议 - 以代币销毁的形式将未到期的 Dai 所产生的利息分配给 MKR 持有人。

• Synthetix - 衍生品协议 - 交易费用分配给 SNX 的质押人，用于铸造 Synths。

• Ren - 去中心化交易所 - 跨链交换的费用分配给 Ren 的 Darknodes。

• Loopring - 流动性协议 - 部分交易费用会分配给 LRC 代币持有人。

• Gnosis - 去中心化交易所 - 目前还没有价值累积，但未来可能会从交易费中产生。

• Balancer - 流动性协议- 交易费用分配给 Balancer 流动性提供者。

季度收益

(上图)DeFi 季度收益是根据第二季度的平均年化收益 (根据 Token Terminal 的报告) 除以 4 计算出来的。

在第二季度，DeFi 协议的收入出现了下滑，收益比上一季度下降了 42%。

这主要是由于 MakerDAO 转向 0% 的 SF 和 DSR 环境，因为在 3 月底的黑色星期四波动中，该协议在争取将 DAI 的挂钩价格恢复到其应有的位置上。因此，在 4 月至 6 月期间，Maker 的收益下降到约 15.2 万美元，而第一季度在相同的时间段内则为 120 万美元。

导致 DeFi 收益减少的另一个主要原因是 Synthetix，正如我们在之前的文章中提到的那样，Synthetix 正面临非正常预先交易 (front-running) 攻击的问题，因此衍生品协议有着不成比例地收益报告。修复问题之后，Synthetix 的季度收益大约为 26.7 万美元，或者按年度计算约为 100 万美元。

第二季度收入最高的是 Kyber、Compound 和 dYdX。Kyber 的流动性协议在本季度收获了 63.4 万美元，Compound 和 dYdX 略低，分别为 62.47 万美元和 62.43 万美元。第二季度另一个值得注意的获利协议是 0x，它为 ZRX 持有人带来了 44.5 万美元的季度收入。

虽然现存的 DeFi 仍处于收益排行榜的顶端，但第二季度可以看到新进入者的快速发展以及一些主要协议的升级。虽然 DeFi 最受欢迎的流动性协议 Uniswap 在 5 月份推出了 V2 版本，但我们也看到了该领域的新成员，包括 Balancer、Ren、Gnosis 和 Loopring 等，所有这些协议都上线了重大升级或有新产品发布，为协议带来了新的吸引力（以及收益）。

因此，我们开始看到 DeFi 协议的生态系统越来越多样化，因为他们都准备争夺一部分的市场份额。

价格表现和市盈率

尽管收益下滑，但 DeFi 代币在第二季度表现依然非常好。强劲表现背后的驱动力是流动性挖矿的推出，这现在是以太坊和 DeFi 的新主题。

平均来看，DeFi 资产在第二季度增长了 199%，大幅超过了分别增长 70% 和 43% 的 ETH 和 BTC。

本季度表现最好的 DeFi 资产是 Bancor 的 BNT，在宣布流动性协议 V2 升级后，该代币暴涨了 546%。第二季度另一个表现突出的是 Aave 的 LEND，今年以来它相比其他所有 DeFi 代币有着最强劲的表现。仅在第二季度，LEND 就上涨了 514%，而货币市场协议同时将其价值从 3000 万美元锁定到 6 月底超过 1.2 亿美元。

盈利减少与资产价格暴涨的结合，整体导致 DeFi 代币的市盈率全面上升。据报道，Kyber 在 5 月份的市盈率是~80，Bancor 的市盈率是~56，Aave 的市盈率是~74。而现在，这些代币的市盈率分别增加到 134、92 和 545。

虽然 Augur 继续保持着 26673 的巨高市盈率，但它的合作伙伴 0x 已经将市盈率（从 5 月份报告的 6571）降到了一个更可持续的 251，因为近几个月来，流动性协议稳步增加了收益。另一方面，Bancor 继续保持着最低的市盈率，这是唯一在第二季度比例是两位数的 DeFi 协议。

___(上图) 二季度的市盈率，按 2020 年 7 月 7 日二季度年化收益除以市值计算。_

分部分概述：

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DEXs

DEX 板块是第二季度最大的赢家，盈利再创新高，较上季度增长 5%，较去年第二季度增长了 41.9%。增长的主要贡献来自于 Kyber、0x、Bancor，以及新增的 Balancer。

Kyber

在收益方面，Kyber 一直是 DEX 领域的主导者。最近推出的 Katalyst 升级版为 KNC 持有人提供了一种新机制：通过参与治理来赚取这些收益的一部分。

升级最棒的部分是，参与者赚取的奖励是 ETH。按照目前的季度收益（634,000 美元）和 65% 的分配比例，Kyber 有望在下一季度向治理参与者分配约 412,000 美元的 ETH。相反地，我们应该可以看到新协议政治家 (protocol politicians) 的崛起，他们都希望赚取他们自己份额的收益。

Balancer

虽然 Balancer 最初是在 3 月份推出的，但在 5 月下旬引入的流动性挖矿成为了该协议增长的助推剂。自那时以来，这个流动性和资产管理协议已经飙升到新的高点，并在 DeFi Pulse 上排到了第 5 位，锁定了 1.54 亿美元的高额价值。

虽然 Balancer 目前在价值锁定方面使 Uniswap 相形见绌（1.55 亿美元 vs. 8400 万美元，同时考虑 Uniswap V1 和 v2），但 Uniswap 在交易量方面明显占主导地位，因为它在过去一周的交易量超过 1.43 亿美元，而 Balancer 仅为 3400 万美元。

DEX 交易量

DEX 部门在第二季度见证了新的交易量记录。Uniswap 主导了市场，这个非代币化的流动性协议在第二季度的交易量仅略低于 10 亿美元。Curve 和 dYdX 这两家公司的交易量也很可观，Curve 的 AMM 在 4 月至 6 月期间的交易量达到了 4.36 亿美元，位居第二，而 dYdX 的保证金交易平台则以 4.33 亿美元紧随其后。

值得注意的是，按交易量排名前三的 DEX 都是非代币化的，这表明虽然代币化的激励机制是增长的催化剂，但它们并不是最终的或是万能的。相反，这一切都与产品的市场契合度和直观且能轻松掌握的用户界面有关。

考虑到这一点并按季度交易量计算，代币化的 DEX 排名靠前的是 Kyber 和 0x，它们在第二季度的交易量分别累计达到 3.52 亿美元和 3.47 亿美元。

随着 DEXs 继续收获越来越多的交易量，和能可靠地不停产生有形收益的能力，代币化的 DEXs 在 DeFi 领域提供了更具吸引力的投资。

值得关注的新 DEX 代币

• Curve (CRV) - Curve 是 DEX 领域的新星之一，因为 AMM 正在聚集大量的交易量，并在第二季度以 4.36 亿美元的交易量位居该领域的第二位。随着 CRV 治理代币的推出，（预计将在未来几周 / 几个月内发生），并且会分配给自推出以来为该协议提供流动性的任何人，这是一件很值得关注的事情。

借贷

尽管借贷行业是 2019 年的主力军，但整个行业却出现了明显的下滑，这几乎完全是由于 Maker 的损失造成的。

在 2019 年第二季度，Maker 有效地占据了借贷行业 99% 以上的收益。一年后，Maker 0% 的 SF 环境为新玩家带去了机会。

Compound 现在主导了该领域，因为协议选择将主要代币化资产的储备系数提高到了 50%（即 BAT、ZRX 和 REP），USDT 提高到了 20%。因此 Compound 在第二季度首次在借贷领域占据了领先地位，有着 62.4 万美元的季度收益，而 Maker 为 15.2 万美元，Aave 为 11.4 万美元。

Maker

Maker 0% 稳定费的一点好处是，Dai 的流通供应量正在创下新高。仅在第二季度，Dai 的供应量就增加了 90%，达到 184.9M 的流通量。近期供应量的激增，是由于 Compound 最近改变了 COMP 的发行方式，导致以对 Dai 有利的 " 轮流坐庄”。

因此，用户蜂拥而至地铸造新的 Dai，以便将其存入 Compound，并使他们的 COMP 收益最大化。

随着 Dai 的供应量达到新高，Maker 协议有着巨大的盈利潜力。但随着 Dai 的挂钩 (peg) 处在 1 美元以上，很难想象调整会很快到来，因为 Maker 治理层仍在探索新的机制去帮助稳定 DeFi 上最受欢迎的稳定币的挂钩。

值得关注的借贷代币

• BZRX - 在 2020 年 2 月的闪电贷事件之后，bZx 随着 BZRX 代币的推出而重回正轨。该代币模型的特点是治理权和流动性挖矿激励，因此在 8 月推出其原生代币和重启后，这个借贷协议的表现将会很值得关注。

• Aave 的升级：这个不断增长的借贷协议也一直在预告代币和治理的升级。鉴于 Aave 在 2020 年的增长以及其最近宣布的信用授权，预计未来几周 Aave 阵营将会有大动作。

衍生品

到目前为止，Synthetix 仍然是衍生品领域唯一的主要玩家。但 Synthetix 似乎正在成为一个去衍生品的协议（由于收益不成比例），最近的修复使协议收入大幅下降。

幸运的是，Synthetix 一直在以最快的速度迭代和发布新产品。DeFi 衍生品协议最近推出了二元期权，允许用户在预定时间段内对协议上任何支持的资产的未来价格进行投注。该团队还将在今年晚些时候推出期货合约。鉴于二元期权的直接成功以及以太坊期货合约上几乎无限的市场潜力，我们可以预期，Synthetix 阵营将会有大量的吸引力。

同样重要的是，Synthetix 的原生加密美元 sUSD 在第二季度的流通供应量增加了 379%，总金额达到 2270 万美元，因此 sUSD 的流通量正在不停刷新历史最高记录。

虽然 sUSD 在市值上与其他稳定币竞争之前还有一些路要走，但第二季度的增长是一个积极的信号，表明了未来的一个发展趋势（特别是如果 Synthetix 跟进降低 c-ratio 增加以太坊抵押品的话）。

Augur 同样缺乏实质的使用，这使这个预测市场协议的收益几乎停滞不前，带来的季度收益只有两千一百美元。但即将推出的 Augur V2 应该（希望）能给以太坊的 OG 游戏平台货币协议之一带去复苏。有趣的是，在 Augur 忙于打造 V2 的同时，我们也看到了预测市场中值得注意的新参与者，包括 Gnosis 的 Omen 和 Polymarket--这两个预测市场平台为 Augur V2 带来了竞争。

Augur 的一个有趣的地方是该协议可以实现流动性挖矿，为市场参与者积极使用和引导新协议创造了强大的动力。但现在没有这方面更多的细节，我们将继续关注这一点最终是否能发挥作用。

值得关注的衍生代币

• UMA - UMA 协议有充分的理由成为衍生品领域的竞争者，因为它提供了一个吸引人的模块化设计。简而言之，任何人将能够使用 UMA 创建任何以 ETH 或 DAI 为抵押的合成资产。该协议还强烈暗示了有一种流动性挖矿的机制，这将为用户在协议上铸造合成资产提供诱人的激励。

结语

虽然本季度盈利出现下滑，但 DeFi 代币却在流动性挖矿的基础上，不断增至新高。

即使市盈率达到上百，但相对来说，这其实也不算太高。对比传统资本市场，特斯拉甚至连正收益都没有，而 Netflix 等其他大型科技公司的市盈率也在小几百的位置。

这是因为市盈率是关于未来增长潜力的。

特斯拉拥有一流的电动汽车。它是一家为未来打造清洁能源的公司。而清洁能源就是未来。因此，投资者对这种潜力的估价高达 2860 亿美元，而不会因为该公司从未赚过钱而有所动摇。

DeFi 正走在一条类似的道路上。未来的方向不是更多的银行，而是更少的银行。现在这些都是早期阶段的数字技术，用于建立一个完全开放的金融系统，世界上任何人都可以访问，未来的增长潜力是很大的。

以太坊的货币协议已经准备好颠覆数万亿美元的金融市场。尽管潜力巨大，但我们至今只看到了 1 个 DeFi 独角兽（恭喜 Compound！）。

因此，由于许多著名的 DeFi 协议估值不到 5 亿美元且市盈率大多在数在小几百，所以我们对这未来即将到来的巨大发展，仅仅只接触了表面。

Lucas Campbell 作者

Liam 翻译

Liam 编辑

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