作者 | Matteo Leibowitz

要点概括

• DeFi 借贷协议 Compound 在 6 月 15 日开始分发其治理代币 COMP

• 市场价格约为 200 美元，COMP 每天为借款人和贷款方提供近 60 万美元的补贴。

• 由于投机者寻求参与到此次发行，未偿债务的供应和债务分别增长了 210％和 470％以上

• 尽管该协议的关键性能指标全面提高，但尚不清楚随着竞争协议开始提供类似的补贴，这种势头能否持续下去

通往 COMP 的道路

Compound 成立于 2018 年，并获得著名的风险投资基金 Andreessen Horowitz 和 Paradigm 的支持。Compound 是一个基于以太坊的货币市场协议，其中利率是根据特定时刻的供求情况通过算法设置的。

从项目的一开始，Compound 的创始人罗伯特·莱什纳（Robert Leshner）就表示，他打算通过从 Compound Labs 的核心开发中移除管理控制的特权，逐步鼓励对协议进行“去中心化”，鼓励个人和实体社区去设定市场清单，定价曲线，风险参数以及其他功能。

这种结构性转变有两个主要目的。首先，它消除了关键人员风险 (key-man risk)，同时开放了获取深入操作和各类群众积极参与的渠道。其次，开放业务利益相关方的范围，提供一定程度的监管保护，允许在没有明确的 KYC/AML 程序的情况下将协议促成的金融活动货币化。

Compound 新推出的治理代币 COMP 实现了这两个目的，既可以用于表决机制，也可以用作类似股权的金融工具。Compound Labs 团队已发行了 1000 万个 COMP，其中 57.71％将或已经分配给了团队成员，创始人，投资者以及合作伙伴。追随合成资产发行平台 Synthetix 的脚步，剩余的 42.29％将在 4 年的时间内以大约每天 2,880 个 COMP 的速度分配给协议流动性提供者和用户。这种分配方式将 50％留给了供应方，其余的 50％将分配给借款方。分配根据应计市场利息按比例进行。举个例子：如果 USDT 市场在某一天产出协议利息的 95％，则 1,368 COMP 将按比例分配给 USDT 借方和贷方 (2880 / 2 * 0.95)。

COMP 市场

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COMP 的推出对 6 月 15 日的 Compound 协议活动产生了重大影响，这可能是由于 COMP/ ETH 市场在 Uniswap 上随即推出造成的。Uniswap v2 池中以 18.50 美元（0.08 ETH）的标价了存入 25,000 个 COMP 和 2,000 个 ETH。在此后仅三天，COMP 价格便升至 145.10 美元，这可能是受 Coinbase Pro 宣布打算从 6 月 22 日开始上市 COMP 影响而造成的。

相对于其他 Uniswap 上的市场而言，COMP 交易量相当之大：相比之下，第二大的 ETH / USDC 交易量在过去 24 小时内的不足 80 万美元。

正如 IUO(Initial Uniswap Offerings) 上存在的趋势一样，少数的投资者能通过在早期购买 COMP 代币获得不成比例的高额收益。不过，买过 COMP 的人中，60% 的人都有账面收益。

超高的利率

尽管仅占总供应量的 0.25％，但初始流动性的准备和由此产生的价格行为，已经为 COMP 分配设立了一个明确的市场价格，从而使目标贷方和借方可以量化补贴对其收益的影响。

从总基数 (gross basis) 上看，我们发现分发的前四天平均每日 COMP 收入累计超过 25 万美元。COMP 的分发越来越偏向于 USDT 市场（96.44％），该市场将于 6 月 18 日带来超过价值 32.5 万美元的 COMP。

这种倾向是由于 USDT 利率曲线的形状造成的，该曲线相对于其他资产而言（不知处于何种原因）被设定得很高。每一美元的 USDT 被借入或贷出都会比其他资产产生更多的利息，因此为 USDT 在 COMP 分配竞赛中提供了系统上的优势。随后，一项建议已经向 Compound 协议的利益相关者提出，如果实施该建议，10％的 USDT 市场参与者利益和报酬将被转移到保险基金中，从而减弱曲线形状的影响。

下面我们看到每个市场每天供应商的年化收益率。截至 6 月 18 日，USDT 年化贷款利率高达 58.43％，在 6 月 15 日达到峰值 170.18％。在目前 MakerDAO 的 Dai 储蓄利率为 0.00％的情况下，Compound 上 DAI 的利率也值得注意，为 5.22％。

相反，由于 COMP 在市场两边平均分配，并且从定义上讲，在任何给定时间借出的美元都少于供给的美元，因此在贷资产证明比简单借出贷款更有利可图。

下面我们看到每个市场每天借款人的年化收益。自 6 月 15 日以来，利率有所下降，当时 USDC 和 USDT 的年化收益率都在 200% 以上，不过借 USDT 的年化收益率仍然超过 50%。

协议活动

这些空前的回报激起了空前的活动行为。Compound 市场每周的唯一供应商数量周环比增长了 200％，唯一借款人数量增长了 238％。

自 6 月 15 日以来，未偿还的累计债务增长了 470％达到 1.37 亿美元，其中 84.80％以 USDT 计价。

同样，自 6 月 15 日以来，未清供应量增长了 212％达到 4.8 亿美元。但是，供应市场份额在 USDT （35.64％），USDC （26.26％）和 ETH （28.08％）之间分配相对平均。这种供应方的分布可能是几个因素的作用。USDT 的贷款利率最具竞争力，但用户无法以其 USDT 抵押品进行借贷，因此无法利用资金进行大额风险投资。ETH 仍然是所有平台上最受欢迎的抵押品类型，许多开放金融的用户会自然地选择其用作抵押品，以在保持风险敞口的同时长期使用。对于规避风险的投资者而言，USDC 可能是首选的抵押品：通过向 USDC 抵押品借入 USDT，用户可以避免清算风险（减去应计利息）并通过继续出售其借入的 USDT 以获得更多 USDC 来使用资产。

初步数据表明在竞争激烈的流动性池中，人们已经感受到了 Compound 的 COMP 分发带来的影响。借贷协议 Aave 连续两天从贷方中流出 100 万美元以上的 USDT，随后在 COMP 发行计划启动后又连续两天出现大量 USDC 流出。

类似的，Aave 的净资产发起量在缓慢的 4 月份之后有所回升，这可能也是因为有将资产存入 Compound 的需求。

即使是上个月刚推出自己的治理代币的 Balancer 也未能幸免于资金外流的情况，在 6 月 15 日有超过 100 万美元的 ETH 离开该协议。然而在此后，Balancer 又出现了这两个 cDAI （74.6 万美元）和 cUSDT （195 万美元）的净流入，因为 Compound 贷方寻求获得两种协议分发的治理代币。

Compound 能保持这种势头吗？

从表面上看，COMP 的引入是开放金融短期历史上取得的巨大战略成功之一。包括唯一用户，未偿债务和应计利息在内的关键表现指标在推出前不到 100 小时内都提高了百分之几百。在完全稀释的基础 (fully diluted basis) 上，COMP 本身的市值达到了 14.5 亿美元，是 MakerDAO 的 MKR 的三倍多。

然而，要确定 COMP 的中长期结果仍是相当困难的。Compound 的预期目标有两个：一是产生和增加收入，这总是需要未偿债务的增长。二是以公平的方式分配 COMP，从而建立不受监管干预的“去中心化”治理结构。

尽管关键指标有所提高，但由于杠杆的广泛使用，实际交易量可能会低得多。此外，很难说近期的协议活动是纯市场化的：现在资本显然在追逐那些高得不正常的风险调整收益。在此之后问题就会变成在分发周期结束后，Compound 是否可以保留这群用户。为此，Compound 审慎地制定了一个四年统一发行的安排。

然而该协议仍然受到机会成本的支配：随着治理代币的分配变得越来越普遍（Curve，Ren，Synthetix，Balancer 和 Futureswap 都宣布了类似的举措），流动资产将在协议之间无缝流动，可能导致利率异常地波动 。在这种情况下，Compound 可能会意识到客户的获取预算（相当于协议价值的 42％）已被套利者用尽。

此外，Compound 的流动资金现在与 COMP 的市场价格不成比例地挂钩。目前，市场不仅为未来的现金流定价，而且还为将赋予 COMP 以可量化的货币价值的应计费用部分的实施定价。目前仍不清楚这些费用从何而来：目前，仅以过去 12 个月的清算基金应计费用为基础的市盈率得出 3,600 倍。

迄今为止，COMP 得益于正反身性 (reflexivity)：随着 COMP 市场价格的上涨，补贴的价值增迄今为止，COMP 受益于正反射性：随着 COMP 市场价格的升值，补贴价值增加，带动更多的流动资金流入，最终提升协议收益。同时，Compound 也面临着负反射性：如果 COMP 价格下跌，补贴价值降低，导致流动性流出，推动 COMP 价格进一步下跌。由于 Uniswap 目前是主要的二级市场，而流通的总供应量占比又如此之小，这种情况的出现似乎并不是不可能，尤其是当出借人和借款人开始对其持有的 COMP 实现收益时。

公平分配从来都不是加密货币行业的强项，尽管尽了最大努力，COMP 也不例外：USDT 市场上排名前 10 位的借款人占 USDT 债务总额的 61％以上。

在实际生活中资本也不是平均分配的，因此我们应该预期某种程度的幂律分配，并且有合理的论据认为，那些对协议做出最大贡献的人应该在治理中拥有更高的发言权。话虽这么说，一个有意义且广泛的 COMP 分布可能是不现实的，并且代币在少数实体手上集中可能会使协议面临着监管的压力。

无论如何，COMP 代币分配实验是一个宏伟且令人振奋的实验，并且很可能为将来的治理代币分配设定标准。此外，通过将利率补贴到如此高的程度，COMP 可能会对那些历史上避免与加密货币生态系统互动的资本起到强大的拉动作用，尤其是在低利率的宏观环境下。

Matteo Leibowitz 作者

Liam 翻译

Liam 编辑

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