深度丨 颠覆性叙事：寻找下一个亚马逊

前言：上个月以来，因为新冠疫情所引发严重的未来全球经济担忧，在金融市场掀起无差别抛售潮，股票、黄金、外汇、大宗商品、发达国家及新兴市场债券统统遭到抛售。美股首当其冲，创造有史以来最动荡的一个月：10 天四次熔断，标普指数一度跌回三年的水平，其后在美联储众多利好政策刺激之下，市场出现了艰难的反弹，但大多数的公司股价要恢复到股灾前，仍需要很长的时间。而今天，有一家公司却逆势上扬，股价破了新高，就是互联网巨头亚马逊。

打开亚马逊的股价图，投资者似乎在任何时候买入持有到现在都是赚钱，自 1997 年上市至今，亚马逊已经给投资者带来了 1500 多倍的回报，对于亚马逊的投资者来说自是开心赚得盆满钵满，而对于很多错过亚马逊的投资者来说，则是拍断大腿懊悔不已。如何捕捉到下一个“亚马逊”？对所有投资者来说，这是个令人心醉又心碎的问题。

1. 提高认知
" 我只知道一件事，就是我一无所知。_"-- 苏格拉底_投资的本质是一系列的决策， 是对未来的不确定性进行下注。我们投资的过程就是不断地在胜率和赔率之间做概率平衡。但是，每个人对同一投资机会的认知也不同，不同水平的认知意味着各自完全不同的胜率选择。所以，投资决策的过程即是一个认知变现的过程， 决策差异背后的根本是不同的认知水平。
我们所有人在投资中，都会犯的两种错误，一是“过错”，二是“错过”，有时候“错过”的机会成本要远远高于“过错”成本。但是，现实中，因为认知的原因，我们都很可能会错过那些当初看不起眼的、具有转折点意义的投资机会。所以，投资问题的本质其实是你是否有超越市场大多数人的认知，适时的判断出资产的错误定价，以高胜率去做高赔率的决策。正如马云所说的，任何一次机会的到来，都必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、“来不及”，也是同样的逻辑。怎么样才能提高我们的认知，避免“错过”？巴菲特的黄金搭档-查理 . 芒格提到：我们要拥有跨学科的心态炼成自己的思维框架，因为， 认知是多维度的，成功的投资需要完整的框架体系支撑。多维度的认知可以从不同的层面优化我们投资体系的胜率和赔率。

真正的学习和持续的成功属于那些首先构建出格栅思维模式，然后运用整体性、多样性的方式思考的人。
--查理 . 芒格

芒格甚至提出了一种投资格栅理论（Latticework:The New Investing），指出市场是一个复杂的适应系统（complex adaptive system），其兼具物理学的整体动态均衡、进化论（生物学）带来的不连续性和群体行为（社会学）带来的黑天鹅事件等复杂因素的影响；我们需要通过哲学和心理学认识到人类自身的思考陷阱和认知局限性；我们需要通过主题阅读（文学）提升对各个学科的理解能力，并且通过基于概率论（数学）的逻辑推理能力提高我们的决策质量。
为此，我们需要持续的学习，提高研究的广度、深度，提高认知。为此，我们需要构建批判性思维方式，需要大胆质疑现状、质疑假设，质疑逻辑上的漏洞。批判性思维可以显著提高我们的决策质量

。特别是逆向思维 ： 也称求异思维， 是对司空见惯的似乎已成定论的事物或观点反过来思考的一种思维方式：让思维向对立面的方向发展，从问题的相反面深入地进行探索，树立新认知。我们不仅需要对流行的观点经常持有批判性思考，也要反思自己，是不是有错误的认知？错误认知一旦形成，很难改变，当出现认知错误时，及时承认自己的错误，并进行调整，尝试新思想，应对新思想。我们要避免陷入自己的误判陷阱，过滤掉这些认知的偏差误判，我们才可以见识到真实的世界，越接近事物的本质。在《查理·芒格的智慧——投资的格栅理论》一书中，宾夕法尼亚大学的心理学家泰特洛克将人分为鼹鼠型和狐狸型，其实投资者可分为两种：鼹鼠型和狐狸型。鼹鼠型投资者对一个理论、工具或结论情有独钟，使得他们在预测过度自信。更糟糕的是，鼹鼠型投资者无法在证实的证据面前更改自己的观点。鼹鼠型投资者则从一个想法开始，贯穿始终，忽略和自己结论相悖的证据（心理学中叫做确认偏误），并因此最终付出代价。而狐狸型投资者承认自己的认知不足，他们会根据新的证据调校自己的观点。根据一项研究，狐狸型投资者在得出一项结论后，面对不同的假设时，修改了 59% 的预测结果；而鼹鼠型投资者的修改比例仅为 19%。在投资中，狐狸型预测者的成功几率显著高于鼹鼠型投资者。狐狸型投资者具有三个认知优势：（1）他们从“合理的初始”概率估计值开始起步，他们有更好的“内部指引系统”使得其初始猜测接近于短期的基本概率；（2）面对新信息，他们愿意承认错误并修改自己的观点。他们拥有良好的概率判断流程。（3）他们能够接受相互矛盾力量的存在，最重要的是他们能够领会相关的类比。你是一个鼹鼠型投资者还是一个狐狸型投资者？如何突破自己的认知，提高从认知到投资的转化率，需要我们准确把握为未来趋势并做到知行合一。
2. 把握趋势世上没有预测未来的水晶球，但以史为鉴，我们可以复盘过去 20 年，我们的社会及经济发生了巨大的变化的变量是什么？毫无疑问，以互联网及软件驱动的新科技浪潮是改变我们的最大变量。以标普 500 的 TOP5 成分股来看，我们看到 2000 年的前五大公司，除了微软作为互联网科技公司代表的长青树，其他都是传统行业公司，时至 2020 年，标普 500 的前五大公司都换成清一色的互联网科技公司，而且，这五家公司在标普中所占的比例越来越集中，达到 21%，超过 20 年前的占比，客观地说，这些互联网科技巨头颠覆了传统行业，颠覆了我们的对旧经济秩序的认知。

亚利桑那州立大学的金融教授 Hendrik Bessembinder 的研究结论，在 1926-2015 的 90 年间的美国股市的研究显示：0.33% 的公司创造的财富占据了美国股市为投资者创造财富的一半；用现金回报率来衡量，不到 1.1％的股票创造了美国股市累计收益的四分之三。所以，在过去 20 年里，只要我们抓住互联网经济这一大趋势，投资以诸如 FAMAGT （Facebook、Apple、Microsoft、Amazon、Google、Telsa）为代表的明星科技公司就如同搭上一辆通往财富的高速列车，享受他们高速增长所带来巨大的红利。投资认知是一个不断积累、不断演进的过程，没有人生来就是个投资天才。即使是股神巴菲特和查理 . 芒格也会错过很多优秀的公司。巴菲特在伯克希尔的 2020 年度股东公开信中披露，其 2019 投资回报率是 11%，如果对标 2019 年标普 500 指数的平均收益 31%，股神在 2019 年其实是远远跑输大盘 20%。巴菲特几乎不投资于科技公司，但在伯克希尔的 TOP15 重仓股中，只有 Apple 一只科技股（2016 年才开始进场），但 Apple 给巴菲特豪赚了 384 亿美金，贡献了伯克希尔投资组合 2019 年总收益近 30%。不过，巴菲特和芒格在 2018 年的股东大会上直面反思自己错过了对一些高科技股 FAMAGA 的投资。“事实是，我从一开始就关注亚马逊，我认为亚马逊首席执行官贝索斯所做的是近乎奇迹的事情，但问题是如果我认为某件事将会是一个奇迹，我往往就不会下注。” 我们不必苛求巴菲特会错过这些高成长科技股公司，毕竟科技不是他的专长领域。Peter Thiel，这位硅谷传奇投资人，创建了 Paypal，也是 Facebook 的第一位外部投资者，并因此获得了 2 万倍的回报，他还投资了包括 LinkedIn，SpaceX，Lyft，Yelp 等一众明星互联网科技公司，获取了巨大的投资收益。2016 年，Peter 在 Khosla Ventures 举办的 KV CEO Summit 中的演讲，他着重提到，“投资应该投向那些具有颠覆性创新的项目，要像科幻小说那种类型的不可思议的项目才最值得投资”，他甚至强调：最好的公司应该是暂时找不到词语描述其行业和商业模式。2020 年伊始，当 Peter 展望未来的行业颠覆者时，他提到，“当看到今天的技术公司时，你会感到也许我们应该做更多”。展望未来，科技改变人类发展的趋势将会越来越明显，进入 2020 世纪的新一个十年，我们发现新生一代 Millenials 作为未来投资的主力军的投资倾向正在改变，Charles Schwab 的一份报告显示，千禧一代的投资者的 TOP5 投资标的包括：Amazon、Apple、Tesla、Facebook、Bitcoin。
而数字资产管理公司 CoinShares 另一份报告显示，婴儿潮一代和沉默一代拥有的大约 68.4 万亿美元的财富，将在未来 25 年内传给千禧一代和 X 一代。千禧一代的投资习惯似乎与他们的父辈大不相同。调查显示，他们其中的相当一部分受访者宁愿拥有 BTC 等风险资产，也不愿持有政府债券，房地产和黄金等稳健资产，千禧一代的风险偏好要远远胜过他们的前辈。我们似乎可以看出引领未来的投资趋势仍然在于新科技公司包括数字资产领域，区别于传统行业，这些领域往往孕育着颠覆性创新，或在在未来十年内将对人们生活方式、商业模式带来深刻改变及积极影响。我们错过这个趋势，或将会错过下一个时代。为何是这些颠覆性的叙事开启了一个新时代？
3. 颠覆性叙事投资（Disruptive Narratives Investments）何为颠覆性叙事，与之对应的是流行的叙事，流行的叙事一般是主流媒体或机构基于目前的市场、技术现状得出的大多数人所认可的常识；而颠覆性叙事都是对流行叙事的常识违反。但是，颠覆性叙事太过独特，以至于大多数人对此不屑一顾，因为我们更相信我们的直觉或认知。举例来说，我把过往所出现的流行叙事以及与此对应的颠覆性叙事做了个比较（参加下表），遵循这些流行叙事会在很大程度会让我们裹足不前。而那些违背这些流行的叙事，给我们带来最大惊喜的却正是这些颠覆性的叙事。年份| 流行的叙事（Popular Narratives）
| 颠覆性叙事 （Disruptive Narratives）
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2006| 云计算是个概念但不赚钱 | Amazon （AWS-云计算时代）
2007| 手机市场竞争已经白热化 | Apple （iPhone-智能手机时代）
2008| 太空探索是 NASA 才能做得起来的事 | SpaceX （私人太空探索的时代）
2010
| 清洁科技已经过时了
| Tesla （新能源汽车）
2013| 加密货币都是泡沫 | Bitcoin （加密时代）
2014| BAT 已经垄断互联网入口 | 今日头条（算法内容分发平台）
2015| 京东 / 天猫已垄断电子商务市场 | 拼多多（下沉市场）
2019| Amazon/eBay 已垄断电子商务市场 | Shopify （独立站、多方平台）

相信那些违背流行叙事的颠覆性想法是孤独的， 而对那些执着于颠覆性叙事的创业者来说，则是双倍的孤独，因为，他们需要从零开始构建并应对这些新想法的所有挑战，正如 2006 年亚马逊的 Jeff Bezos，虽然云计算概念方兴未艾，但华尔街没有人认可云计算会真正落地，并成为一种信息基础设施。彼时，亚马逊经历了 2000 年的网络公司泡沫，在 1999 年至 2001 年间的股价曾大跌 95％，经过 6 年的漫长的坚持，股价勉强回复到 2000 年高点的一半。所以，当 Jeff Bezos 提出了上线云计算产品线，亚马逊的董事会并不看好，在大多数人的眼里，包括赫赫有名的硅谷风投教父 KPCB 的 John Doerr，这个颠覆性的叙事看起来完全跟电子商务的主营业务没有关系，况且那时亚马逊的电子商务的主要产品书籍仍然在亏钱。所有投资机构都讨厌亚马逊收入的不可预测性，亚马逊的损益表一直处于亏损状态，投资者似乎失去了信心。2006 年，在 Bezos 的坚持下，AWS 终于得以推出，而时至今日，正是当时不起眼的 AWS 业务给亚马逊贡献了核心利润，2019 财年亚马逊利润 145 亿美元，其中 AWS 贡献 92 亿美元。亚马逊也凭借云计算业务在华尔街的股价一骑绝尘，在 23 年里为投资者带来了超过 1500 倍的回报，是美股过往 90 年以来最强“超级股”。
亚马逊年净收入 2004 -2019(10 亿美金 )

在颠覆性叙事开始之前，投资者往往会系统性地低估了它们。而到流行的叙事赶上来开始变成现实时，这些公司早已走过了他们脆弱的早期时代。所以，对于投资者来说，投资一家公司的最佳时机是其最违背流行的叙事的时刻。

从长远来看，投资于专注于未来的颠覆性业务是一个很好的选择 。但是真正践行投资颠覆性叙事的承诺，要比我们想象的要困难得多。因为我们首先要克服的就是我们自己的固有认知-估值陷阱。传统的 P/E、EBITA、股利增长等定价模型无法给这些颠覆性叙事的项目或公司进行准确估值，巴菲特基于价值的投资方式在很大程度上取决于公司的成熟度和以稳健财务的方式。举例来说，亚马逊臭名昭著的是，在某些财政季度甚至数年内花费了大量资金，并将资金重新投资到新市场和新商业模式中，这些时期的大量再投资使财务指标变得一团糟。投资者通常只大致了解亚马逊在每个季度财务报告的数字来决策是否进行再投资，很难观察到诸如 AWS 等新业务的所带来的未来的盈利能力和收入增长的上限。
类似亚马逊的具有颠覆性叙事的公司还包括 Elon Musk 所创立的两家公司 SpaceX、Tesla，他们都采用了一些颠覆性技术，跨越许多不同的市场领域，一直以来，华尔街对 SpaceX、 Tesla 的估值存在争议。Tesla 会不会是下一个亚马逊？我们不得而知，但从其颠覆性的商业模式，甚至业务增长的趋势来看，两者有着些许的共同点。

其次，投资颠覆性叙事的公司往往需要付出巨大的勇气，Peter Thiel 创立的 Founders Fund 在 2008 年 SpaceX 第二枚火箭爆炸后不久就领投了 D 轮，当时流行的说法是 SpaceX 即将破产，太空探索的技术挑战巨大，成本太高，私人公司无法获得成功。而时至今日 SpaceX 公司已经成为全球民营太空领域的行业翘楚，估值 360 亿美金，主营三大业务板块：开发载人龙飞船（ Crew Dragon）和星舰（ Starship）进行载人航天探索，以及运营星链（ Starlink）宽带卫星，旨在打造一个由约 1.2 万颗低轨卫星的太空互联网网络，成为全球最大的卫星宽带运营商。
再次，与价值投资类似，选择对这些颠覆性叙事的投资非常困难-需要长期投入，试问有谁能忍受亚马逊的常年亏损，而股价也毫无建树甚至大幅回撤的情况下坚持十年？我们需要具备极大的耐心以及愿意承担巨大的短期损失的心理准备。所以比找到一只超级股更难的一件事情，就是能一直持有这只股。
2013 年的 BTC 也是一个颠覆性叙事，虽然 BTC 已经自 2008 年诞生已有 4 年多，但依然是个新鲜的事物，各国政府禁止 BTC 交易包括 BTC 市场的非理性，在 2013 年 12 月，BTC 当天就从 1200 美元被腰斩至 600 美元，单日蒸发 50%，几乎毁灭了市场，流行的叙事就是“加密货币是个泡沫”。BTC 价格波动是个常态，即便在最近的 312 极端行情中，BTC 单日创造 6 年以来最大的跌幅 43.5%，但回过头来看，拥有最大波动性的反脆弱的资产带来最佳的长期回报。

总结来说，颠覆性叙事的公司或项目，很难获得一个理性的定价，通常他们也遭受大众的误解，一直处于流行的叙事的对立面，但如果你想捕捉下一个亚马逊，就得独立思考，深入了解他们的商业模式、技术、产品及用户等业务数据上，而不仅仅是关注在他们财务报表上的历史数据。与此同时，投资者需要忽略市场噪音，忽略短期价格波动，坚持长期的眼光，这无疑是一个挑战。

结语：当钟摆摆动得太远时，流行的叙事成为了我们思考的捷径，它不仅使科技行业陷入困境，也让那些可以成就伟大未来的可能性与我们擦肩而过。我们需要努力提高自己的认知，洞悉未来的趋势，明天将会有人去定义颠覆性的新叙事，而我们要做的就是找到他们，投资他们。