BTC 减半的影响：基于根本原理框架

作者 | Kevin Lu, Coin Metrics Team

本篇文章基于三条公理提供了一个基于根本原理的分析框架，表明了矿工如何能够持续不断地产生售出压力，从而对价格产生周期性的影响。矿工主导的 BTC，Bitcoin Cash 和 Bitcoin SV 的售出压力目前很大，并且由于这三种数字货币均会发生减半事件，在未来几个月内售出压力还会进一步增加。我们预期矿工将经历这样一个循环：利润率下降——BTC 出售增加——向市场屈服——然后从网络中剔除效率最低的矿工。一旦此循环完成，挖矿行业应回到更健康的状态，以支持未来的数字货币价格的上涨。

从根本原理了解“矿工经济学”

BTC 下一个减半即将到来，但有关该事件对其价格的影响仍陷入争议之中。 现在已经有两种对立的看法。一些人以有效的市场假设为依据，认为减半已经体现在当前的价格中了。另一些人认为减半并没有完全体现在当前的价格中，并预期减半将为推动 BTC 后期价格的增长（因为 BTC 将更具有稀缺性且供给端的机制发生了变化）

我们认为这场争议如此激烈的原因是因为我们对类似事件的记录少之又少，事实上 BTC 在其历史上仅经历了两次减半，并且只有少数其他工作量证明（POW）硬币经历过相同的事件。现在由于缺乏大家都认可的术语，样本量太小以及无法获取到有关关键问题的数据而导致这场争议陷入僵局之中。 在本篇文章中，我们提出了一个以用于了解“矿工经济学（miner economics）”以及如何最好地应对即将到来的区块奖励减半的框架。该框架基于“根本原理（First principles）”而非纯粹依靠经验数据。我们还将这个框架应用于研究即将到来的 BTC，Bitcoin Cash 和 Bitcoin SV 减半事件。

三条“矿工公理”和推论

在这里我们提出了三条“矿工公理”（起码大体上是正确的），它们可以作为进一步推理的起点。请注意我们说的是“大体上正确”，因为它们可能不适用于某些资产或某些矿工，但是在大多数情况下，这些公理确实是说得通的。 我们还提出了基于我们三个公理的三个“矿工推论”。这些推论构成了我们理解矿工经济学框架的基础。

• 公理一

矿工实指规模经济下追求利润最大化的商业企业。 现在挖矿的难度极高且需要大量的资源，因此就个人而言单独完成这件事情是极不经济的。相反，现在该行业也存在着规模经济现象。大型矿工将自己安置在电价便宜的地区。他们能够与电力公司协商较低的价格，购买大量最有效的采矿设备，并租用大型设施来操作设备。 大规模挖矿的能力降低了开采单个数字货币的成本。由于挖矿着实是一场竞争，因此矿工将其组织为利润最大化的商业企业。矿工不会出于意识形态或利他主义的目的去经营企业，因此如果他们无法盈利，那长期经营企业也是不可能的。

• 公理二

挖矿是一项具有总固定奖励的竞争，该奖励以固定的时期分发给所有参与者。 数字货币发行由协议规定，其速度并通过难度调整来控制。就 BTC 而言，该协议（目前）每个区块生成 12.5 枚 BTC 的块奖励，并定期调整挖矿难度以使得生成每一区块的时间为 10min。所有矿工都在争夺这一奖励以及随之而来的交易费用。所有矿工在给定时间段内的总区块奖励收入是预先确定的，且除了保证金金额（marginal amounts）和难度调整之间的短暂时间段以外无法更改。

• 公理三

矿工的奖励是以数字货币计价的，而矿工的支出是以法定货币计价的。 矿工的奖励包括创建区块的奖励和交易费用，两者均以数字货币计价。 挖矿成本包括挖矿硬件，挖矿所需的电费，冷却费，设施租赁费，服务器维护，互联网连接，工资，保险，法律服务，税金等。这些成本以法定货币计价，因为大多数传统公司目前不接受数字货币作为支付工具（例如，电力公司不会采用 BTC 作为支付方式），即使某些费用最终使用数字货币支付（例如矿工使用数字货币支付设备或员工工资的情况），商品或服务的价格仍以法定货币报价。

• 推论一

挖矿（几乎是）完全竞争的行业 根据上面介绍的前两个公理，我们引入的第一个推论是挖矿行业是在几乎完全竞争的平衡下运作的，其中每个矿工面临的市场价格等于矿工的边际成本，其实这通过两种机制实现的。 首先，当挖矿是有利可图时，追求收益最大化的矿工会进入该行业或投资更多设备，而当无利可图时他们自然会选择退出该行业或关闭矿工企业。第二，哈希率的变化会触发难度的调整，动态地使使开采单个数字货币的成本等于当前的市场价格。 从长期来看挖矿是零和游戏，因为每个挖矿者都在与其他挖矿者竞争同一区块的奖励。这也意味着矿工在零盈余的平衡状态下运行。也就是说，从长远来看矿工仅获得正常利润，并仅获得“时间成本+承担风险”的补偿。由于矿工之间的竞争比较激烈，所以在长期该市场会达到“边际收益 = 边际成本”的均衡状态。 但是，由于系统固有的延迟现象，矿工的利润率可能会在此平衡附近合理波动，这对矿工主导的抛售压力具有重要影响。在以下两个推论中，我们将对此进行更多讨论。 根据上面的前两个公理，我们引入的第一个推论是采矿业在几乎完全竞争的平衡下运作，其中每个矿工面临的市场价格等于矿工的边际成本。这是通过两种机制实现的。 首先，当采矿有利可图时，使利润最大化的矿工进入该行业或投资更多设备，而当无利可图时退出该行业或关闭矿工。第二，哈希率的变化触发了难度调整，不断地寻求使开采单个硬币的成本等于当前市场价格。 挖矿是零和（长期而言）的，因为每个挖矿者都在与其他挖矿者竞争同一块奖励。这也意味着矿工在零经济盈余的平衡状态下运行-也就是说，从长远来看，矿工仅获得正常利润，并且仅获得其时间的机会成本和风险准备金的补偿。由于矿工经济的竞争力，它寻求矿工的利润率很小且接近于零的长期平衡。 但是，由于系统固有的延迟，矿工的利润率可能会在此平衡附近有意义地波动，这对矿工主导的销售压力具有重要影响。在以下两个推论中，我们将对此进行更多讨论。 此外，处在挖矿上游的行业（例如矿工的硬件和半导体制造商）是处于寡头市场的，因此某些矿工（例如与 Bitmain 关联的矿池）可以利用信息优势先人一步（比如通过比竞争对手更早地获得有关挖矿硬件的信息），而这本身也降低了挖矿的完全竞争程度。

• 推论二

矿工是售出压力的持续性显著来源 结合第三个公理，我们得出一个重要的推论：矿工在整个过程中自然而然成为了卖方。他们的出售压力很大，因为矿工必须出售所赚取的数字货币来支付法定货币计价的费用。而且由于他们的利润率趋向于零，因此矿工必须几乎出售他们所赚取全部数字货币。 我们以 BTC 为例来为这条推论提供相关背景。2019 年矿工收益接近 55 亿美元。一些研究人员将该数字与 BTC 的年度交易量进行了比较，而后者的大小要大几个数量级，所以他们得出结论：矿工主导的售出压力对市场的影响可忽略不计。但是，从矿工那里卖出的 BTC 代表该空间的净资本流出，并且矿工获得的法定货币也不太可能重返市场，然而这对于二级市场交易量则不一定如此。因此，矿工卖出 BTC 则对其余的市场产生了巨大影响。 换句话说，我们目前估计 Coinbase 的客户存款中大约有 100 万 BTC。以当前的价格计算相当于 68 亿美元，与 2019 年矿工的年收入相似。在假设矿工出售他们开采的大部分数字货币的假设下，矿工主导的售出压力几乎等同于 Coinbase 的所有客户在一年内清算账户中的 BTC 且永远退出市场的影响是相同的。

假设价格保持在当前水平，且矿工收益占整个区块奖励的一半。在上述三条假设下，我们推算整个 2020 年的矿工收益，大概也就是半个 Coinbase 价值的卖方压力，这较之前大幅度下降。

• 推论三

矿工对数字货币的价格有着顺周期影响（Pro-Cyclical Impact） 虽然挖矿行业一直在追求长期平衡（利润率小到接近于 0），但现实情况是，利润率在这种平衡状态附近会经历较大的波动。 在这一行业相关成本的变化是缓慢的，并且通常带有合理滞后性。因为进入或退出该行业，购买其他设备以及其他扩大规模的操作的都需要时间；以及数字货币本身带有的难度调整机制也需要两周的时间。 而在另一方面，收入则是快速变化的，因为主要决定因素之一是数字货币的价格，而该价格的波动性又比较强，比如 BTC 的年度波动率经常超过 50%。

由于这些因素而导致的不断变化的利润率意味着矿工为弥补其固定的，以法定货币计价的成本而承受的出售压力也有所不同。当价格在持续的一段时间内特别波动时，矿工的利润率在相当长的时间内可能显示为一段时间为正而又一段时间为负的现象。在价格上涨时更容易出现这些偏差，因为与价格下跌时的滞后性相比，对挖矿硬件的更多资本投入的滞后性会更强。因为如果价格跌至低于电力成本时，矿工可以很快的退出行业。 矿工的库存管理不是一个经过充分研究的主题，因为与其相关的信息是不可获取的。但是有理由认为，每个矿工都将自己决定要为自己手中的数字货币以多少法定货币计价，以及何时出售它们。由于矿工的可变成本变动缓慢且在法定货币计价中相当恒定，因此在数字货币价格上涨期间，矿工就可以出售较少的区块奖励就可以支付相关法定货币计价的费用了。 另一方面，当数字货币价格下跌时，那么矿工就会卖出更多的数字货币。根据这种理论，矿工对市场具有顺周期效应，因为它们进一步加剧了价格上涨和下跌。但是，这种动态机制存在局限性。因为价格的持续上涨可能迫使矿工出售更多的区块奖励，以资助对新采矿硬件的额外资本投资，这表明在某些市场条件下，反周期效应（Counter-Cyclical）也同样对市场造成影响。

聚焦即将到来的 BTC 减半事件

BTC 将很快经历其第三次减半，其区块奖励将从每块 12.5 个硬币减少到每块 6.25 个硬币，相当于每年的发行量从 3.6％减少到 1.8％。该事件将在大约 45 天后，或于 2020 年 5 月 14 日发生。

在过去的几周中，BTC 价格与传统市场中的风险资产一起急剧下跌。矿工的顺周期性行为意味着，矿工主导的出售压力也应增加。对于那些效率最低，利润率低的矿工而言，价格几乎肯定已经跌破盈亏平衡价格。这些矿工可能暂时或永久关闭了他们的机器。这可以在最近的难度调整中看到（因为难度下降了 16％，是历史上最大的跌幅之一）。

如此大的难度调整表明，效率低下的矿工已经到了屈服的地步，他们被迫出售所挖出的所有硬币来支付成本。 矿工主导的 BTC 销售压力可能会继续增加，因为 Bicoin Cash 和 Bitcoin SV 都将分别在 4 月 8 日和 4 月 9 日经历减半事件。所有这三种资产共享相同的 SHA-256 挖矿算法，并且矿工可以将其哈希算力无缝地重定向到提供最高投资回报率的资产。 当 Bitcoin Cash 和 Bitcoin SV 将其区块奖励减半时，这将迫使矿工将更多的哈希算力分配给 BTC，因为矿工还有 1 个月的时间来获得每区块 12.5 BTC 的奖励。因此我们应该预期 BTC 的难度会增加，而这将进一步压缩所有矿工的利润率。

令人担忧的是，有些矿工甚至在减半之前就已经屈服了。一旦区块减半，矿工收入将减少一半，而矿工成本将保持不变，因此我们预计未来几个月会有更多的矿工退出挖矿行业。 矿工的屈服增加了售出压力，直到效率低下的矿工被迫退出整个网络，但从长远来看，这些事件对价格构成了支撑。淘汰效率低下的矿工只能保留效率最低，生产成本最低的矿工。一旦效率低下的矿工退出网络，剩余矿工的利润率将提高，这又将降低出售压力，提高价格，并进入到一个良性循环之中。最终，如果价格触底反弹，剩余矿工的顺周期行为将支持价格的进一步上涨。

总结

本篇文章基于三条公理，提供了一个基于根本原理的分析框架，表明了矿工如何能够持续不断地产生售出压力，从而对价格产生周期性的影响的。矿工主导的 BTC，Bitcoin Cash 和 Bitcoin SV 的售出压力目前很大，并且由于这三种数字货币均会发生减半事件，在未来几个月内售出压力还会进一步增加。 我们预期矿工将经历这样一个循环：利润率下降——BTC 出售增加——向市场屈服——然后从网络中剔除效率最低的矿工。一旦此循环完成，挖矿行业应回到更健康的状态，以支持未来的数字货币价格的上涨。

Kevin Lu, Coin Metrics Team 作者子铭 翻译

Lisa 编辑

内容仅供参考 不作为投资建议 风险自担

版权所有 未经允许 严禁转载

☟☟☟