减半效应才开始？从矿工经济学看币圈未来趋势

下一轮比特币减半即将到来，关于减半如何影响价格这一辩题一直存在争议。

目前有两个阵营，一方支持有效市场假说，认为减半的影响力已经被参与者反映到市场价格上。另一方则认为现在的价格远远没体现出减半的影响力，由于供给方变化会加剧稀缺感，减半为未来币价的上涨埋下伏笔。

两方激烈的辩论都受限于经验，毕竟比特币只经历过两次减半，且只有少数的 POW 币经历过同样的事件。由于样本太少、无法获得关键数据，争论陷入僵局。

下文我们将依据第一性原理而非经验做出一个框架，它能让我们更清楚地看到矿工的经济状况，以及我们该如何应对即将到来的减半。文末我们还将此框架应用于即将到来的 BTC、BCH 和 BSV 的减半。

01

三个基本原理和推论

首先，我们提出三个基本原理，在大多时候它们都是站得住脚的（极端情况除外）。其次，在这些原理的基础上我们带来三个推论，以便更好地理解矿工经济。

原理一：矿工是追求利润最大化的群体，有巨大的规模经济。

（注：规模经济是指扩大生产规模引起经济效益增加的现象，是长期平均总成本随产量增加而减少的特性）

由于挖矿越来越难，业余的个人爱好者已不适合参与其中。如今的矿业具有巨大的规模经济，大型矿场安置在电力便宜的地区，矿场主可以与电力公司协商更低的电价，购买大量高效的挖矿设备，租用大型场地来布置设备。

大规模挖矿的方式能降低挖出一枚 BTC 的成本。由于挖矿存在竞争性，矿工组织就像一个追求利润最大化的企业，经营矿场的根本目的不是出于信仰，也不是利他主义，如果不盈利，矿场就无法长期经营。

原理二：挖矿是一项给参与者定期分配固定奖励的竞赛。

比特币的发行源于协议规定，根据挖矿难度来调控。目前每个区块奖励为 12.5 枚 BTC，每 10 分钟生成一个区块，所有的矿工都在争夺这笔奖金以及交易费。在给定的时间段内，所有矿工的总区块奖励收入是预先就确定好的。

原理三：矿工收入以数字货币计算，矿工成本以法币计算。

矿工的收入包括区块奖励和交易费，两者都是数字货币。

挖矿成本包括硬件、电力、冷却费、设备租金、服务器维护、互联网连接、工资、保险、法律服务、税收等。这些成本是以法币为单位的，因为大多数传统公司都不接受数字货币支付。即使某些费用能用数字货币支付，例如购买设备或支付工资，这些商品和服务的价格仍以法币定价。

推论一：挖矿是一个完全竞争的市场

（注：完全竞争是指是一种不受任何阻碍和干扰的市场结构，指那些不存在足以影响价格的企业或消费者的市场。）

基于前两个原理，我们能推出，挖矿是在一个几乎完全竞争的均衡状态下运行的，每个矿工面对的市场价格等于挖矿的边际成本，这是通过两种机制实现的。

首先，当挖矿有利可图时，使得更多人进入这个行业或者现有矿工投资更多的设备，当挖矿不赚钱时，大量矿工退出或停机。其次，算力的变化会触发难度调整，这种调整会不断力求开采一枚 BTC 的成本等同于当前的市场价格。

挖矿是一场零和游戏 (长期而言)，每个矿工都在与其他矿工共同竞争同一个区块的回报。这也意味着，挖矿是在经济剩余为零的均衡状态下运营的——也就是说，长期来看，矿工只能赚取维护经营的最低限度的利润。

由于挖矿行业的竞争力，它最终寻求的是一种利润率很小、接近于零的长期均衡。

但由于比特币系统固有的延迟，使得矿工的利润率会在此平衡附近大幅波动，而这一点也将影响到矿工的抛售压力。关于这一点，我们将在后面的两个推论中进行讨论。

此外，处于挖矿行业上游的企业，例如挖矿硬件和半导体制造商等，已经呈现出寡头势态。基于这一供应链，某些矿工 (如比特大陆旗下的矿池) 可以比竞争对手更早地利用信息优势或矿机优势，降低挖矿行业的完全竞争程度。

推论二：矿工一直是抛售压力的重要来源

结合第三个原理，我们提出了一个重要的推论：矿工天然构成了最大的卖方。他们的抛售压力很大，因为矿工必须出售数字货币以支付法币计价的成本。由于挖矿利润率会不断趋于零，他们最终不得不卖出几乎所有挖来的数字货币。

下面我们就看看由比特币矿工带来的抛售规模。

2019 年，矿工的收入接近 55 亿美元。有研究人员将这一数字与比特币的年交易量相比，后者要高出几个数量级，便得出矿工抛售对市场的影响能忽略不计的结论。

然而， 矿工的抛售往往意味着市场资本的净流出，矿工获得的大部分法币都不会重新流入交易市场，因此，矿工的出售会对市场产生巨大影响。

换个角度来看，目前 Coinbase 的客户存款中大约有 100 万枚比特币，按照 6800 美元一枚算，即为 68 亿美元，这相当于 2019 年矿工的年收入。假设矿工将大部分币都卖出，这卖方的压力就相当于清空 Coinbase 这一年来积累的所有比特币存款，并且永久地退出市场。

假设比特币价格保持在当前水平，我们可以推算出矿工在 2020 年的全部收入（区块奖励减半的影响也算入其中）。在这一假设下，我们看到，今年的抛售只有过去的一半——抛售压力大幅下降。

推论三：矿工对资产价格有顺周期效应

（注：所谓“顺周期效应”，是指市场高涨时，交易价格高企的诱因导致相关产品价值的高估；市场低落时，交易价格低落的诱因导致相关产品价值的低估）

尽管挖矿行业一直在寻求一种长期均衡，即挖矿利润率小到接近于零，但现实情况如上文所说，利润率会不可避免地出现大幅波动。

影响成本的因素总是缓慢而滞后的。决定进入或退出行业、购买设备、扩大经营规模等等都需要时间，而挖矿难度的调整也存在大约两周的延迟。

另一方面，由于币价时刻在波动，矿工的收入变化非常快，特别是极端行情下，况且比特币的年化波动率经常超过 50%。

这些因素带来的利润率差异，意味着不同矿工在面对固定的、以法币计价的成本时，所承受的抛售压力也各不相同。

某段时间内币价持续趋于某个方向波动时，矿工的利润率在这段时间里可能一直为正，也可能一直为负。这些偏差常常发生在价格上涨时，因为决定进入挖矿行业的延迟会比退出的延迟高很多，毕竟如果币价持续下跌，跌破挖矿成本时，矿工可以迅速做出关机的决定。

由于存在信息隔阂，我们无法准确算出矿工的库存管理情况，但每个矿工都会有自己的打算，决定何时卖出、卖多少。一般而言，挖矿的成本比较稳定，矿工更容易选择在币价上涨期间出售较少的币以支付费用。

而币价下跌时，矿工则需要卖出更多的币以维持运转。因此，矿工对市场具有顺周期效应，它们会进一步加剧价格上涨或下跌。

但是，这种状态也是存在限制的，价格的持续上涨可能会导致矿工出售更多的币——以购买新的挖矿设备，这也体现出某些时候市场价格会受到反周期的影响。

处于“投降期”时，大部分矿工利润率为负，由矿工主导的抛售压力会很高。有的矿工会忍受短期亏损的痛苦，出售之前保留的挖矿奖励，将没钱的矿工挤出这个行业，以保证自己的地位。

所有这些行为都强化了价格的移动方向，这也是币价频繁出现大幅波动的原因之一。

尽管我们知道多数矿工有顺周期行为，但由于借贷市场的兴起，这一现状可能被改变。借贷使得矿工能对比特币的未来价格进行投机，如果他们认为未来币价会上涨，他们完全可以借钱支付费用，以推迟出售比特币的时间。

尽管矿工抛售的数量取决于他们把握市场时机的精准程度，但在某些时候比起抛售，他们更倾向于借入法币。假如矿工本质上对比特币有长期偏好，那么当矿工认为比特币目前的价格远低于长期基本面价值，且认为当下正处于牛市时，他们就会倾向于借入法币。当币价下跌时，顺周期效应得到缓和，当币价上涨时，顺周期效应会加剧。

02

即将到来的减半

比特币将很快经历第三次减半，区块奖励从 12.5 枚 BTC 减少到 6.25 枚，相当于年化供应量从 3.6% 减少到 1.8%，预计在 2020 年 5 月 14 日发生。

过去几周，币价随着传统市场出现大幅下跌。由于矿工的顺周期行为，他们的抛售压力也将加大。几乎可以肯定，对于那些效率最低、利润率最低的矿工来说，价格已跌破盈亏平衡点，这些矿工已经暂时或永久地关机了。

这一点可以从最近的挖矿难度调整中得出——挖矿难度下降了 16%，这是历史上最大的跌幅之一。

如此大的调整表明，效率低下的矿工已经走到投降的边缘，他们不得不卖出手里的比特币以支付成本。

由于 BCH 和 BSV 减半将分别发生在 4 月 8 日和 4 月 9 日，由矿工主导的比特币抛售压力可能会继续增加。这三种资产有相同的 SHA-256 算法，矿工可以将算力无缝切换到投资回报最高的资产上。

当 BCH 和 BSV 区块奖励减半时，这应该会迫使矿工将更多的算力转向 BTC，因为在未来一个多月的时间里，比特币仍将拥有 12.5 枚区块奖励。

因此我们可以认为，未来比特币的挖矿难度将进一步增加，矿工的利润率也将进一步被挤压。

早在减半前，就已经有很多矿工处于投降状态。一旦区块奖励减半，矿工收入将减半，而挖矿成本将保持不变，可以预见，未来几个月将有更多矿工走向投降。

短期之内，矿工的投降会增加抛售压力，直到效率低下的矿工被迫退出，但长期来看，这一变动对币价有支撑作用。

效率低下的矿工被淘汰，生产成本最低、效率最高的矿工将留下来，矿工的利润率因此提高，从而降低了市场的抛售压力，有助于币价回升，让市场进入良性循环。最终，如果币价触底反弹，具有顺周期行为的矿工也会使得币价进一步上涨。

03

结语

通过第一原则推导而来的框架，让我们了解到矿工是一个持续且重要的抛售压力来源，他们对币价产生顺周期效应。

目前由矿工主导的 BTC、BCH 和 BSV 的抛压依旧很大，由于减半影响，未来几个月这种抛压可能还会进一步加剧。

我们预计，未来矿工将经历一个“利润率下降、出售增加、关机、效率最低的矿工被淘汰”的过程。此过程结束后，挖矿行业会回到一个更健康的状态，从而促使币价上涨。

(原文：coinmetrics 编译：Masaka)

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