OK Research | 宿命与轮回：BTC 减半的繁荣与危机

引言

2020 年 2 月初，BTC 价格重新站上 10,000 美元的大关。然而仅仅在两个月前，BTC 度过了近半年的熊市，下挫至 6,800 美元，跌幅高达 40%，市场一度充满悲观情绪。短短两个月的时间，BTC 上演王者归来，投资者也纷纷议论 BTC 牛市是否来临。根据预测，BTC 将在今年 5 月初减半，目前距离 BTC 正式减半还有三个月左右的时间，而 BTC 减半行情早已成为业内公认的上涨契机。除此之外，2020 年 BCH，BSV，ZEC 等加密数字货币也将迎来减半时刻。

尽管众人在为 BTC 突破 10,000 美元而兴奋不已，在乐观情绪中期待 BTC 减半时刻的来临，殊不知 BTC 减半行情下的危机已经悄悄酝酿。在过去的几年里，我们见证了 BTC 从 2,000 美元涨至 19,000 美元的壮举，也遭遇了 BTC 一年之内暴跌近 80% 的困境，而恒古不变的正是 BTC 市场运行背后的经济规律，正所谓「是非成败转头空，青山依旧在，几度夕阳红」。
在《天官书》中，司马迁描述了宇宙运行的变化规律：「夫天运，三十岁一小变，百年中变，五百载大变；三大变一纪，三纪而大备：此其大数也」。经济作为世间规律的一部分，其复苏、繁荣、衰退与萧条同样呈现为秩序变化的既定节奏。BTC 亦是如此---以减产周期为界限，BTC 市场大约为四年一个周期。目前 BTC 已经经历了三轮市场周期，在每个周期中，我们也能清晰地观察到 BTC 的繁荣与萧条，衰退与复苏。
图 1. 历史上 BTC 的两次产量减半与三轮市场周期（2010.8-2020.2）

宿命与轮回：BTC 的减产与三轮历史周期
为什么市场会对 BTC 的这次减半行情充满期待？因为 BTC 在历史上曾发生过两次减半行情，而每次减半行情下，BTC 价格都会迎来一波牛市行情。尽管历史总是惊人的相似，但也不会简单地重复，完全照搬无异于刻舟求剑。我们回顾的目的在于通过对历史的复盘，掌握「天人之际」和「古今之变」的关键，达到「遍知天下，审御机数」。

（1）第一周期： 混沌初开，崭露头角（2010.8-2012.11）

早期的 BTC 仅仅为一个理想主义实验，在问世之初并未受到大众的关注，其仅局限在技术黑客与少数计算机程序员间传播。在 2010 年 5 月 21 日，美国佛罗里达州一个程序员用 1 万 BTC 购买了一个价值 25 美元的比萨优惠券，这标志 BTC 在现实世界中第一次有了价格。在 2010 年 7 月，BTC 交易所 Mt.Gox 在日本成立，BTC 开始真正有市场报价。随着 BTC 交易所的出现，越来越多的人开始尝试各国法定货币与 BTC 之间的交易。至此，BTC 的第一个商业周期正式开始。
图 2. BTC 的第一个市场周期（2010.8-2012.11）

（2）第二周期： 走向成熟，深入探索（2012.12-2016.7）

2013 年是 BTC 走向全球大众视野的元年。2013 年 3 月末，塞浦路斯爆发金融危机，银行储户面临严重损失，塞浦路斯储户选择使用 BTC 作为避险工具，BTC 第一次迎来全世界的关注；时间来到 2013 年 10 月，美国参议院讨论 BTC 带来的冲击与机遇。受听证会积极消息的影响以及媒体关于 BTC 的大幅报道，BTC 继续上涨，在市场买家的带动下，BTC 价格站到了 1,200 美元的历史新高。
BTC 的疯狂上涨引起了各国政府的关注。为了预防潜在的金融风险，2013 年 12 月，中国政府的五部委联合发布《关于防范 BTC 风险的通知》，明确了 BTC 的非货币属性，禁止各金融机构和支付机构开展与 BTC 相关的业务。至此，BTC 泡沫被刺破，BTC 转入暴跌区间。
在 2013 年年末的暴跌后，BTC 迎来了长达一年半的萧条期，特别是在 2015 年上半年，由于 BTC 价格的持续低迷，行业中的大量公司开始倒闭。但正如所有市场上优胜劣汰的竞争机制一样，在熬过寒冬后，以比特大陆为代表的区块链优质企业在 2015 年下半年的市场复苏中开始迅速崛起，成为行业巨头。
图 3. BTC 的第二个市场周期（2012.12-2016.7）

（3）第三周期： 石破天惊，鸿飞霜降（2016.8-2020.5）

时间来到 2016 年 7 月，以 BTC 第二次减产为标志，BTC 进入第三个阶段。在上一阶段中，以 Ethereum （以太坊）为代表的新型众筹融资模式开始出现，并在第三阶段中随着以太坊主网的上线和 ERC20 合约的开发而逐渐走向成熟——在 2017 年春季，这种首次代币募集发行的模式开始兴起，具体而言，投资者用手中的 BTC （BTC）或以太坊（ETH）投资一个区块链创业项目，并从中获得初始产生的加密数字货币作为回报。
在以太坊新商业模式的带动下，BTC 长达半年的牛市吸引了更多的投资者入场，BTC 开始进入「疯牛」阶段，资金的涌入使 BTC 的价格涨幅每日可高达几千美元，市场投机泡沫的信号明显，到 12 月 17 日，BTC 站到了历史最高点——19,565 美元。2017 年，BTC 的全年涨幅达到 1700%，巨额的投资收益再一次吸引了全世界的目光。
然而在 2018 年 1 月末，随着市场增量资金增长的放缓，BTC 价格开始崩盘，进入衰退阶段；而到 2018 年 6 月，部分区块链项目团队资金出现困难，市场寒冬初现。从 2017 年的「石破天惊」到当前的「鸿飞霜降」，BTC 只是处于正常的商业周期中。
图 4. BTC 的第三个市场周期（2016.8-2020.5）

结构性变化：BTC 的减产为什么这么重要？

从历史经验上看，BTC 每次减产后都会带来一波牛市行情。直觉告诉我们，BTC 减产后价格会上升，那么其背后的原因又是什么呢？现在我们从供需理论出发进行分析。
从需求角度看，从图 5 和图 6 中可以看出，BTC 的主要需求来源于应用需求和投机需求，我们可分别用 BTC 的活跃地址数和日均交易量来反映 BTC 的这两种需求。BTC 的需求在短期内波动明显，在长期持续增加。
图 5. BTC 活跃地址数（单位：个）图 6. BTC 日均交易量（单位：亿美元）
从供给角度看，BTC 未来发行总量为 2100 万个，目前大约区块链网络约每 10 min 产生一个区块，最开始一个区块诞生即有 50 个 BTC 发行出来，随后每隔 210000 个区块（大约四年的时间），发行数量减半。尽管 BTC 会不断地产生，但其发行量已提前确定，这与挖矿能力无关，无法通过提高挖矿能力来增加 BTC 在单位时间内的总产量，因此 BTC 的供给呈刚性。此外，BTC 约每 4 年一次减产，长期来看，单位时间内发行量不断下降。
从需求角度看，我们可以用 BTC 的活跃度和日均交易量来反映 BTC 的市场需求。从图 5 和图 6 中可以看出，BTC 的需求在短期内波动明显，在长期持续增加。
图 7. BTC 发行量变化
从上可知，由于 BTC 供给曲线刚性而需求曲线相对弹性，且 BTC 需求在短期内剧烈波动，因此从短期看 BTC 价格会出现大幅波动的特征。
图 8. 短期内一般商品和 BTC 的供需曲线
现在我们从长期看 BTC 减产对价格产生的影响，假设 BTC 的供给和需求随时间的增长速率相同（从现实观测中需求的增速更大一些，但该因素并不会对我们的分析造成实质影响），那么从上图可见，随着时间的推移，BTC 的供给和需求曲线都在向右移动，当 BTC 减半后，由于供给的增速减缓，造成 BTC 价格的上涨。
图 9. 长期内 BTC 减产对价格产生的影响
我们进一步放宽假设条件，综合考虑 BTC 需求的长短期变化与供给减产的影响，那么我们将得到如下图一条 BTC 价格随时间变化的曲线。在短期内，由于 BTC 供给曲线呈刚性，受 BTC 需求变化的影响，短期内 BTC 出现剧烈波动。从长期看，受减产以及需求不断增加的影响，BTC 价格呈总体上涨趋势。
图 10. BTC 价格在长期的变化

繁荣下的危机：市场的乐观与矿工的焦虑

在减半行情的预期下，人们对 BTC 的未来行情走势充满乐观，但现实真的会如众人所愿吗？
从上面的分析可以看出，BTC 的减产确实会刺激价格的上涨。当然，这仅仅是从 BTC 的商品属性出发得出的结论，但 BTC 的价格不仅仅受供需关系的影响。因为 BTC 除了具有商品属性外还具有金融属性，这也是为什么 BTC 同其他金融资产一样会出现泡沫的原因。此外，从 BTC 的每一个周期中我们都可以观察到创新在其中的推动，比如在第一个周期中 BTC 交易所的诞生，第二个周期中山寨币的诞生，第三个周期中代币众筹模式的诞生，这些创新直接刺激了当年 BTC 价格的飞涨。从目前的观察看，在 BTC 即将到来的第四个市场周期中，监管的创新极有可能决定 BTC 该轮牛市开始的时间。
因此，BTC 的产量减半，仅仅是影响其价格的众多因素之一，而不是唯一的因素。很多投资者从经验的角度出发，得出「从减半行情发生的半年前开始 BTC 价格将增长一倍」的结论。或许未来的事实确实如此，但从 BTC 矿场经营的角度看，BTC 价格上涨是不确定的，但减产后挖矿成本的上升却是确定的，这就是矿工在减产行情下面临的最大困境。
在 BTC 挖矿中，难度值决定了节点（计算机）大约要经过多少次哈希运算才能产生一个合法的区块。难度越高，获取一个有效区块所需要的算力越多。无论区块链全网的算力如何变化，难度值都会进行调整以保证区块的产生速度基本保持不变。通常而言，每挖出 2016 个 BTC 网络的区块（大约两周），难度就会根据全网的算力调整一次。根据新目标值我们就可以计算出一次哈希运算获胜的概率。在现实运行中，BTC 的全网算力越来越大，这意味着单个矿机获胜的概率越来越小，即单个矿机的 BTC 产量会随时间逐渐减少，如图 11 中黄色曲线所示。
今年 5 月的 BTC 产量减半，实际意味着在矿工挖出的每个区块中，BTC 奖励数量由 12.5 BTC 下降至 6.25 BTC，即图 11 中的曲线出现向下平移，这造成两个严重影响：

*首先，由于挖矿行业是资本密集型行业，旧矿机的资本支出的固定的，因此经营杠杆较高，当矿机的产量突然减半时，旧矿机的利润将受到严重挤压，甚至出现亏损情况；

*其次，矿场在挖矿时需要支付电费，这是矿机的可变成本。从前面我们知道，单个矿机的产量随时间的增加而降低，当矿机每日的挖矿收入小于可变成本（电费+人工费，这里我们忽略人工费）时，矿机就关机。由于产量减半的出现，矿机收入减半，直接导致矿机关机的时间大大提前。

图 11. BTC 挖矿盈利能力分析
以实际情况为例，在 2020 年 2 月 10 日，BTC 的价格在 10,000 美元左右，全网算力 103022 PH/S，假设未来 BTC 的价格和全网算力均保持不变，我们参考 BTC 大陆和嘉楠耘智官网的矿机当日报价和性能参数，可以得出以下收益表格。
表 1. 减半前矿机静态盈利情况（假设全网算力和价格保持不变）
一般而言，矿机的使用寿命在 1-2 年左右。从上面的静态收益表可以看出，以上各矿机均能在一年的时间内回本，这意味着除去回本时间，矿机剩下的使用寿命均能带来利润。然而，正如上文所言，今年会遭遇 BTC 减半行情，即 BTC 的区块链奖励由 12.5 BTC 下降至 6.25 BTC。此时，我们再计算矿机的静态收益情况，如下表所示：
表 2. 减半后矿机静态盈利情况（假设全网算力和价格保持不变）
从减半后的矿机静态收益表可以看出，矿机的回本时间均超过 1 年以上，这说明按现有价格购买的矿机，在减半后几乎都无法盈利。极端的如蚂蚁 S9 系列矿机，在减半发生后每日的收益（挖矿奖励-电费）为负，回本遥遥无期，这意味着蚂蚁 S9 系列矿机在减半发生后需要立刻关机。
这是不是意味着矿机都不能用了呢？并不是。在摩尔定律下，矿机的价格是逐渐下降的，比如蚂蚁 S17 矿机，在去年 9 月的报价是 2,700 美元，但在今年 2 月，其价格已经下降至 1,610 美元。因此在减半后，现有矿机的价格将继续下降，矿机的回本时间将重新回到一年的范围内。当然坏消息是，现在就买了矿机的用户，这部分支出是沉默成本，是早已固定的，因此未来将面临较大的亏损。
当然，上述计算是建立在 BTC 价格和全网算力不变的基础之上，如果在减半后，BTC 价格翻了 1 倍，那么矿工存在盈利的可能性。令人遗憾的是，这仅仅是可能性，而 BTC 全网算力的持续上涨和产量减半的发生却是无可争议的事实。不同于加密数字货币二级市场对 BTC 未来行情的乐观，矿工面临的却是极大的风险，这甚至是一种赌注：BTC 价格的上涨幅度，要大到足以抵消全网算力上涨和产量减产带来的损失，矿工才有可能盈利。或许对矿场唯一的好消息是：基于历史经验，在减半行情发生后，BTC 价格都会翻倍。

加密数字货币减半行情下的未来展望与建议

基于历史经验，很多人乐观地认为 BTC 产量减半行情的到来，将迎来丰收的季节。但对于 BTC 矿工群体而言，这却是市场狂欢背后的危机。因为在产量减半发生后，对于挖矿这种资本密集型业务，在高经营杠杆下，BTC 挖矿收入的减小会很容易出现亏损，毕竟矿工不能将盈利的希望完全寄托在 BTC 价格的翻倍之上。因此对于矿工而言，尤其是在减半前以高价购买矿机，在减半后矿机使用寿命仍有较长时间的矿工群体，使用 BTC 合约或 BTC 期权等工具，进行套期保值，锁定住价格来规避风险最为妥当。

OK Research 作者

   Roy  **排版**

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