Genesis Capital 研报：2019 Q3 数字资产借贷市场分析

Genesis 的数字资产贷款业务可见的持续增长。在 2019 年第三季度，Genesis 新增加了 8.7 亿美元的新发行贷款额，打破了我们在上一季度创下的 7.46 亿美元的纪录。截至 2019 年 9 月 30 日，尽管 BTC 价格大幅下跌，但未偿还的有效贷款为 4.5 亿美元，与上一季度基本持平。 自 2018 年 3 月开展贷款业务以来，QoQ （Quarter on Quarter，季增率）新增贷款 38.1%，连续第 6 个季度实现强劲增长，贷款总额达到 31 亿美元。我们的贷款组合主要通过增加现金 (美元和稳定币) 贷款来维持整个贷款组合的价值，抵消了未偿还数字资产贷款价值的下降。 在这份报告中，我们将仔细研究全球现金借贷市场的增长情况，以及，这为大型金融机构提供的获取超额收益的机会。

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季度资产组合**连续两个季度，现金贷款占贷款总量的比例明显上升。截至第三季度末，现金贷款占我们活跃贷款组合的 31.2%，高于第二季度末的 23.5% 和去年年底的 14.0%。 正如我们在第二季度报告中所提到的，国际上对美元的借贷需求一直很强劲。由于传统的银行业的交易摩擦，这种现金需求的很大一部分转化成为类似 USDC 和 PAX 这样的稳定币。这一趋势对我们的投资组合构成以及交易对手构成产生了重大影响。 由于对山寨币的需求略有增加，第三季度新发行的美元从活跃的 BTC 贷款中拿走了部分份额。
图 3

BTC 抵押现金贷款的国际需求 下图 4 显示了年初至今未偿还的现金贷款总额。年初我们的未偿还的现金贷款约为 2000 万美元，在第二季度末出现温和增长至 4,000 万美元之后，第三季度未偿还的现金贷款增长了近 4 倍，在 9 月中旬达到了 1.6 亿美元的高位。 目前，我们的现金贷款总额为 1.4 亿美元。最近的未偿还贷款减少可以归因于现货抛售后的去杠杆化（从 10,000 美元降至 8,000 美元），以及远期曲线趋于平坦，该曲线在第三季度的大部分时间里一直呈陡峭的走势。
图 4

当我们仔细观察那些借入现金的交易对手时，我们发现国际需求强劲增长，而亚洲的需求也在稳步增长。 下图显示了年初至今国际交易对手的现金贷款占未偿还现金贷款总额的百分比，以及这一时段亚洲交易对手的现金贷款占未偿还国际现金贷款总额的百分比。
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第一季度和第二季度的比例出现了巨大的、离散的阶梯状变动——这是由于这一时期平均只有约 3000 万美元的现金贷款未偿还，回报率和新增贷款显著改变了账面构成。 然而在第三季度，时间序列变得更加连续，因为现金贷款发行和未偿还贷款的数量大幅增加。目前，国际交易对手占未偿还现金贷款的 45%，其中近 70% 来自亚洲。 多年来，中国一直在经历货币“外逃”，政府一直试图限制人民币转移出境。尽管中国政府曾试图限制人民币直接兑换 BTC，但仍有许多人民币流入数字货币生态系统的渠道，比如通过人民币 /USDT、localbitcoins (一个点对点的 BTC 交易网站) 和直接与挖矿商进行交易。一旦进入数字货币，达到美元或其他稳定货币是很简单的。我们认为，这种资金流动是亚洲现金需求的较大驱动因素之一。此外，亚洲还有一些世界上最大的 BTC 挖矿公司。随着矿业公司变得更加成熟，它们可以通过利用囤积 BTC 进行现金融资来支付电力等成本，从而优化其资产负债表。 从宏观的角度来看，每次以 BTC 为抵押借入美元时，这些现金主要用于两种途径：投机或资本运营。投机是最简单的，现金被用来购买更多的 BTC 和杠杆做多；资本运营的典型用例是，一个矿业公司通常 BTC 富余，而现金拮据，他们通常选择用囤积的 BTC 进行现金融资来支付电力成本。最终，这两个用例都促进了美元和外币的卖出压力，美元的流通速度加快，以及 BTC 的出价流动性也得以增加。 数字资产市场中的资产抵押贷款 随着矿商、对冲基金、贸易公司和个人对现金的需求不断增长，人们不禁要问 :“谁来满足这种需求 ?”BTC 的投资者通常只能通过有限的方式获得资产收益，因此，由于目前的供应大于需求 (尤其是在牛市)，利率仍然相对较低。然而，投资者和现金持有者有多种方式来产生资产回报。尽管这些现金持有者是数字资产生态系统的参与者，但他们可以很容易地投资于其他资产类别，如股票、传统债券、房地产等。考虑到这些收益机会，数字资产市场的现金出借人可以要求比 BTC 贷款同行更高的利率。 对于数字资产市场的现金出借人来说，另一个重要的考虑因素是，他们接受 BTC 等抵押资产所承担的风险水平，以及这种回报 / 风险状况是否优于传统的回报率。由于这些问题没有明确的答案，而且许多大型现金持有者，如银行、资产管理公司和私人贷款机构还没有完全进入加密资产市场，因此现金的供应相对于 BTC 和其他大型数字资产 (如 ETH) 的供应通常是有限的。 为了让现金供应能够随着需求的增长而扩大，我们需要看到更多愿意放贷的银行进入这个领域。这意味着他们需要明确，BTC 抵押的贷款经风险调整后的回报率高于传统贷款。 下面，我们重点介绍一些贷款人将评估的与 BTC 贷款相关的常见信用结构。

图 6 资本市场中有许多信贷结构和机会，图 6 只突出了其中一些较常见的结构。我们选择这些结构是因为在评估资本的预期回报和风险时，它们会拿来与 BTC 抵押的贷款作比较。 尽管 BTC 与传统贷款的抵押资产有很大不同，但它们拥有一些相同的属性，使其在适当管理时成为可行的抵押品。

• 收益端

当考虑贷款人收取的现金利率范围时，BTC 抵押的贷款属于这个范围的高端，最类似于针对库存、设备或房地产等不动产的贷款。然而，不同的是，BTC 抵押的贷款抵押品通常直接送到贷款人手中，贷款人直接控制资产。而传统的实物资产抵押品通常是通过法律协议抵押给贷款人的，贷款人实际上无法控制抵押品，除非借款人违约。考虑到在贷款生命周期中控制抵押品资产的这种独特能力，如果存在该资产的利率市场，贷款人可以产生额外的回报。在 BTC 市场中，各机构之间存在着对 BTC 借款的自然竞买。例如，Genesis 的贷款收益率约为 3 万 BTC。 综上所述，鉴于贷款人可以在贷款期间利用 BTC 抵押品来赚取额外的利息，BTC 抵押的现金贷款的回报率可能大大高于传统的基于资产的贷款。这一概念被放大了，因为基于 BTC 的贷款的平均贷款价值通常在 50-80% 之间，这使得贷款机构在 BTC 的配置价值高于借给借款人的现金。

• 风险端

传统的贷款机构可能认为，与其他资产相比，将 BTC 作为抵押品存在更大的风险。BTC 具有波动性、不记名保管和总体风险，但如果管理得当，也有降低附带风险的特性。由于与传统资产相比，BTC 的波动性仍然很大，贷款机构必须在一段时间内非常主动地监控 LTV (抵押率)。 BTC 作为抵押品的吸引力，在很大程度上取决于这家银行持有 BTC、管理追加保证金通知和强制清算的能力。如果 BTC 价格迅速下跌，贷款人需要确保借款人增加更多的 BTC 抵押品来支持贷款，或者在价格继续下跌的情况下，有一个系统的出售解决方案。话虽如此，但 BTC 的流动性很强。人们可以在几秒钟内以相对较低的成本在交易所或 OTC 市场卖出数百万美元的 BTC。将这些成本与传统贷款中其他形式抵押品的收回成本相比，BTC 清算要经济得多。 以一家制造公司的库存为例。如果制造企业违约，贷款人将受到设备抵押物现金价值的保护。为了真正实现这一价值，贷款人将不得不与另一家专门销售设备或零部件的公司合作。同时会在设备抵押物的销售过程中产生折旧费用等开支。最重要的是，这种设备的价值远不如 BTC 的价值透明。清算 BTC 抵押品是一个更简单的过程，如果贷款人有必要的程序，而且有几个经过考验的、可靠的托管解决方案来持有抵押品，最终会更经济。

• BTC 抵押的贷款机会总结

基于 BTC 的抵押贷款还处于早期阶段，很多大型的机构贷款机构还没有积极参与进来。另一方面，数字资产市场对现金的需求很高，而且还在不断增长。由于这种不平衡，现金贷款利率可能会持续保持高位，直到有更多的供应，其收益率机会也可能比传统市场上的信贷更具吸引力。选择参与的贷款人最终需要熟悉 BTC 的基础设施，以妥善管理该领域存在的波动性和托管风险。 结语

• 在 2019 年第三季度，我们看到数字资产和现金贷款持续的强劲增长势头；

• 在我们的投资组合中，现金贷款增长最快，尤其是对国际交易对手，尤其是亚洲；

• 确实存在将某些全球货币兑换成美元和 BTC 的需求；

• BTC 是可用于基于资产抵押贷款的最具流动性的抵押品之一，它为贷款机构提供了一个独特的机会，让它们在许多传统公司不关注的领域赚取现金收益。

Matt Ballensweig、Roshun Patel 作者 *Harry Zhang *翻译

Sonny Sun 编辑

   Roy   **排版******

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