光大证券首席经济学家彭文生纵论央行数字货币

来源 | 彭文生

据中央广播电视总台报道，中国发展高层论坛 2019 专题研讨会 9 月 6 日在北京开幕，主题是“贸易、开放与共享繁荣”。国家发改委副主任宁吉喆表示，下一步，中国将坚持“稳中求进”的工作总基调，加大力度做好“六稳”工作。

光大证券全球首席经济学家彭文生在会上就业界关切的央行数字货币问题做了专题发言，本文根据其发言稿整理而成。

彭文生，经济学博士，“中国金融四十人论坛”成员，“首席经济学家论坛”副理事长。他曾连续三年蝉联《亚洲货币》宏观研究第一名，在国际学术期刊发表论文多篇，其研究成果《渐行渐远的红利》获首届“孙冶方金融创新奖·著作奖”。

此前据加密谷报道，中国央行数字货币研发进程自 Facebook Libra 项目公布后显著加速。

目前，央行数字货币的“闭环测试”已经开始模拟涉及“一些商业和非政府机构”的支付方案。

9 月 6 日，中国人民银行数字货币研究所迎来了新任掌门人，由央行支付结算司原副司长穆长春正式担任所长。此举也意味着，备受关注的央行数字货币亮相在即。

早在 2014 年，时任央行行长的周小川便提出了构建数字货币的想法，央行随之成立了全球最早从事法定数字货币研发的官方机构——央行数字货币研究所。该所主要的工作职责是根据国家战略部署和央行整体工作安排，专注于数字货币与金融科技创新发展，开展法定数字货币研发工作。

近期，穆长春就数字货币发表了诸多观点，并在上周发布的《Libra 与数字货币》公开课中详细解读了中国数字货币 DC/EP，同时也解答了市场对于热点问题的关切和疑问。

穆长春对中国央行数字货币的定义为：“中国版数字货币项目称之为 DC/EP，即数字货币和电子支付工具。其功能属性与纸钞完全一样，只不过是数字化形态。我们称之为‘具有价值特征的数字支付工具’。”

具体来讲，中国版数字货币不需要账户就能够实现价值转移。使用场景中，只要手机端有 DC/EP 的数字钱包，不需要网络，只要两个手机碰一碰，就能实现转账。传统电子支付在没有信号的环境中无用武之地，而 DC/EP 不需要网络就能支付，因此也被称之为收支双方的“双离线支付”。

“即便是 Libra 也无法做到这一点。”穆长春表示。此外，中国版数字货币不需要绑定任何银行账户，摆脱了传统银行账户体系的控制。

在电子支付手段如此发达的今天，央行为何执着于研发数字货币？穆长春强调，首要目的是为了保护货币主权和法币地位，需要未雨绸缪。

同时，DC/EP 的推出也考虑到居民消费的隐私权。穆长春表示，公众有匿名支付的需求，但如今的支付工具都跟传统银行账户体系紧紧绑定，满足不了消费者的匿名支付需求，也不可能完全取代现钞支付。而央行数字货币能够解决这些问题，它既能保持现钞的属性和主要价值特征，又能满足便携和匿名的诉求。

目前 DC/EP 采用的是双层运营体系，即：人民银行对商业银行，商业银行或商业机构对公众。这意味着，将有一些商业机构也参与数字货币运行之中，既符合我国国情，又能调动市场机构积极性。

穆长春透露，央行数字货币研发不预设技术路线。Libra 是混合架构，DC/EP 也是混合架构。但在这个层面，央行保持技术中性，不干预商业机构的技术路线选择。商业机构向公众兑换数字货币时，采用区块链技术还是传统账户体系都可以。无论采取哪种技术路线，央行都能适应。

他表示，DC/EP 的投放过程跟纸钞投放一样。商业银行在中央银行开户，按照百分之百全额缴纳准备金，个人和企业通过商业银行或商业机构开立数字钱包。DC/EP 依旧是 M0 替代，具有法偿性。

穆长春此前在多个场合表示，央行数字货币可以加载智能合约。但如果加载超出其货币职能的智能合约，就会使其退化成有价票证，降低可使用程度，从而对人民币国际化产生不利影响。因此，在当前阶段，央行对于超越货币职能的智能合约还是保持比较审慎的态度。

以下为彭文生发言实录：

前面嘉宾的演讲主要是关于数字货币的技术层面，我想分享一点自己对数字货币的宏观含义的理解。首先，我们这场讨论的主题是数字经济带来机遇与挑战。简要来讲，数字经济的机遇是提高资源使用的效率，增加有效供给，而挑战是加大收入分配差距。

数字经济的一些新的商业模式具有非排他性、零边际成本特征，使得其规模效应大大超过传统经济模式，导致垄断和赢者通吃，体现在相关投资者回报高，相关雇员收入高。最近 Quarterly Journal of Economics （QJE）发表了一篇文章，从微观数据来研究什么因素导致过去几十年美国雇员工资差异扩大，基本结论是，2/3 来源于雇主公司之间的差别，只有 1/3 来自工种之间的差别。这和我们直观感觉一致，现在年轻人都希望为科技巨头工作。

当前全球经济社会的一个主要矛盾是贫富差距，而被广泛寄予厚望的技术进步、数字经济在提高效率的同时，进一步加大收入分配的差距，必然对公共政策带来影响。所以我们讨论数字经济、数字货币，不仅要关注技术问题，也要分析其宏观和公共政策含义。

现在讨论比较多的数字货币大致可以分为三类：BTC 及类似工具；私人部门发行的稳定币（与法定货币挂钩，比如 Facebook Libra 计划，也包括电子货币支付宝、微信支付等）；央行发行数字货币。BTC 不大可能成为货币，而是一种投机性资产。我聚焦私人部门稳定币（电子货币）和央行数字货币，从货币需求与供给两个方面比较二者的宏观含义。

货币需求：流动性资产是关键

从需求来看，货币有三个功能：支付手段、储值手段（安全性、流动性资产）、记账单位（价值尺度）。不同的货币工具在这三个功能上呈现的强度有差异，主要源于是否产生利息，利率越低作为支付手段的属性就越强。传统货币有两大类：现金没有利息，消费者为了支付便利（及时流动性）放弃利息收入；银行存款有利息，其作为流动性资产的属性更高些。电子货币（微信支付、支付宝等）类似现金，但作为支付手段比现金更便利，有替代现金的作用。

关于央行数字货币的讨论，是否付息成为关键，影响人们对央行数字货币的需求。如果不付息，央行数字货币类似流通中的现金。从媒体报道看，中国央行研究发行数字货币的初步计划是维持央行和商业银行的二层结构，零付息，主要体现货币的支付手段功能，类似现金，所以其主要目的或者说客观效果是取代现金流通。学术界和国际上其他央行的讨论似乎还有比较大的分歧，没有排除央行对数字货币付息的可能，形式来讲等同于非银行部门（企业和个人）在央行开账户。付息的央行数字货币类似国债和银行存款，对其持有人来讲是一种流动性资产。

付息与否对宏观经济的含义可以说有天壤之别。仅仅作为支付手段，虽然数字货币提高人们生活的便利，但宏观影响很小。这是因为人们对支付手段的需求是经济活动的结果，不是原因，反映经济活动产生的交易需求。如果经济好，交易需求强，对现金的需求增加；反之亦然。举一个简单例子，假设某一个月单位发工资不是通过银行转账而是现金，我们不会因为现金多了就增加消费，消费需求取决于整体收入和财产状况。同理，我们用微信支付或者支付宝支付并不改变我们的消费需求。

对宏观经济有重大影响的是对安全性 / 流动性资产的需求，因为其可以成为经济活动变化的原因。比如贸易摩擦增加不确定性，人们追求安全性资产，导致安全性资产价格上升（无风险利率下行），风险资产价格下跌（信用利差上升），进而影响消费和投资需求。央行可以增加基础货币供给来满足私人部门对安全性资产的需求，也可以通过降低无风险利率来减少安全性资产的吸引力，结果都是对风险资产价格有支持作用。所以，如果央行对数字货币付息，就多了一个货币政策工具，而且比传统工具效率更高，这是因为央行数字货币直接由非银行私人部门持有，央行的操作直接影响非银行部门的行为，而不必通过金融部门（现在的基础货币，除了现金之外，准备金由金融机构持有）。

*货币供给：财政 VS 金融*

从供给端来讲，货币通过什么渠道发出去，对经济有重要影响。现在的广义货币有两个渠道：一个是商业银行，银行存款由贷款创造，货币扩张对经济的影响首先是贷款的量和投向；另一个是央行，基础货币（央行负债）对应的资产变动对经济活动产生影响。央行的资产负债表变动是一种准财政行为，美联储量化宽松购买国债直接降低了政府的融资成本，中国央行的政策性再贷款或者本世纪头几年购买外汇是一种间接的财政行为，增加了政府调控资源的能力。本质上讲，货币供给有两个来源，财政和金融。

如果央行数字货币只是替代现金，既不影响金融，也不影响广义的财政（央行资产负债表不变），广义货币 / 流动性资产总量不变，宏观影响有限。但是如果支付利息，则会导致中央银行资产负债表扩张，而这个扩张是央行直接与非银部门交易，对经济活动的影响更直接。在这种情况下，数字货币在央行资产端对应的是什么呢？首先应该是生息资产，因为数字货币要付息，虽然央行的目标不是赚钱，但亏损则可能影响其独立性。

生息资产可能包括政府债券、对金融机构再贷款、外汇资产等，和传统的模式并没有很大的差别。在浮动汇率制度下，外汇资产变动不大。政府债券对应的是财政政策。对金融机构再贷款既可以是准财政行为，有特定政策考虑比如中国央行前几年的棚改再贷款，也可以是一般性对金融机构再贷款，通过银行信贷投放货币，本质上是金融行为。

从电子货币 / 稳定币的角度来讲，Facebook 计划的 Libra 一开始只是支付手段，但未来的发展大概率延伸到金融。货币的历史告诉我们，支付手段促进金融。黄金一开始只是支付手段，后来一些人把黄金存在金匠那儿，获得存款凭证，金匠把黄金借出去，就是金融中介，再后来存款凭证没有百分之百的黄金支持，就类似现代的部分准备金银行。支付宝、微信支付产生的大数据有助于降低信息不对称，降低信贷抵押品的依赖，促进普惠金融，是数字经济下支付促进金融的例子，如果出现吸收存款的行为，那就是信贷创造货币了，和银行没有区别。

*金融结构*

央行数字货币是否付息对金融结构有重要含义。如果付息，央行数字货币相当于银行存款，部分人会把银行存款转化为央行数字货币，银行信贷受到挤压，这是好事还是坏事有争议，有人担心影响金融稳定。但换一个角度，全球货币体系的一个大问题就是过度依赖银行信贷，由于政府信用担保货币，导致信贷的过度扩张，带来金融不稳定风险。央行发行付息数字货币，实际上是降低银行信贷创造货币的动能，改善金融结构。

如果央行数字货币不支付利息，只取代现金，对银行的影响小，但对微信支付和支付宝可能有挤压。直观来讲，私人部门的电子货币支付宝、微信支付已经很有效，央行数字货币作为支付手段的必要性不明显。但如上所述，支付延伸金融，一旦相关的支付体系具有系统重要性，就有如何限制其可能的负外部性问题了。

另外，支付宝和微信支付产生大数据，降低信息不对称，提升资源配置的效率。但大数据到底应该是公共部门所有，还是私人部门所有，是一个很有争议的问题，也是当前学术界就数字经济讨论的一个热点。一个内在矛盾是，数据库越大其降低信息不对称的作用就越大，促进创新的作用越大，但单个平台规模增加到一定程度所形成的垄断，就可能阻碍未来的创新了，垄断产生的收益也加大收入分配差距的问题。

总之，数字货币不仅是一个技术问题，更重要的是公共政策问题。全球范围内这是一个热点问题，还有很多争议，如何既保护私人机构的创新动能，又维护公众利益，是政策部门和业界共同面临的挑战。未来的演变对宏观经济和金融市场有重大含义，值得我们作为市场参与者高度关注。

彭文生 作者

Sonny Sun 编辑

   Roy   **排版******

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本文转自公众号“彭文生”

原标题为《谁的数字货币？》

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