DeFi 借贷平台：现状、趋势与机会

借贷平台是 DeFi 的主要模式之一，其未来发展方向以及创新机会一直是 DeFi 从业者关注的重点，引入“信用借贷“、新的抵押品等方向都有人进行尝试。本文从 DeFi 借贷平台的特性以及市场流动性需求的角度进行分析，给出了借贷平台近期与中远期发展的思路，并且针对部分资产的抵押借贷模式做了具体的设计建议，供平台开发和运营者参考。

一、DeFi 借贷平台到底是什么

利率协议与货币市场

前一段时间，Compound 总法律顾问 Jake Chervinsky 通过一篇文章《DeFi 利率协议≠借贷协议》（DeFi Protocols Don‘t Do “Lending”）描述了“利率协议”或者“货币市场”与传统金融行业“借贷”概念的差别。这篇文章澄清了人们对于 DeFi 借贷协议的一些误解，也一定程度上说明了“DeFi 借贷”协议的现状：大部分现有的 DeFi 借贷协议都沿着文章所述的利率协议 / 货币市场的模式发展，而不是传统的信用借贷模式。

然而，文章没有完全回答人们对这个市场的一系列问题：参与者为什么会进入到这个“利率市场“；这个市场为他们带来了什么价值；为什么质押率普遍设置成 50-75% 这种与抵押借贷类似的比率，而不是更高或者更低。

典当协议

在笔者看来，目前各类“DeFi 借贷”平台在协议层面更接近于一种典当协议，典当模式兼具抵押借贷和货币市场的特点，单纯强调某一方面特点都有可能导致误解与发展方向的偏离。

一方面如上述文章所说，如果我们将这种业务模式更多地理解为借贷，则不可避免地会向更广泛的借贷模式发展，比如信用（无抵押）借贷，这确实是某些 DeFi 平台宣称要做的事情。在这个角度上笔者与 Chervinsky 观点一致：这是 DeFi 协议不应该介入的领域，至少在目前，智能合约对于人在现实世界中的信用与还款能力一无所知，将信用信息上链也远不如中心化的大数据+风控模型更加有效。

另一方面，片面强调借款人无需偿还借款这一特性，并不能充分刻画他们借款的真正动机，从而无法解释这个市场的价值。举例而言：如果货币市场只反映不同币种之间的供求关系和利率差异，为什么不模仿外汇市场呢，稳定币交换市场就是这个模式，他们本质上是 Exchange，而非目前这种抵押借贷模式。因此，我们不能否认 DeFi 借贷的用户本质上是用超额抵押资产为自己的借款行为做担保，获取借入资产带来的价值——不管是获取流动性购买增值资产还是通过做空获取利益，最终都必须还款才能兑现真正的收益。Chervinsky 所说的“借款人可以自由地离开，在不给放款人带来任何额外风险的情况下，永远不偿还他们所借的资产”，仅仅是一种可能的结果而不是动机。

上述特性与典当（pawn）是非常类似的，一方面，典当是一种标准的质押模型，且当铺一般不具备银行的货币创造能力，因此其资金来源无非是自有资金或第三方资金（房屋抵押贷款表面上看与 DeFi 借贷协议及典当模式类似，但本质上涉及信用派生，所以是完全不同的金融模型，这里不做展开），DeFi 平台资金池的来源与此一致。另一方面，典当人本质上是将低流动性资产质押换取流动性的模式，最终如果未能及时赎回典当品，资产将被清算，与 DeFi 借贷的差异仅仅在于清算条件、对手方和流程不同。后面这一点至关重要，虽然表面上看当铺与 DeFi 借贷平台在资金提供和清算过程中角色完全不一样，但从资产和资金转移的方向上来看并没有本质差别，可以类比为自营电商与平台电商的差异。因此现有的 DeFi 借贷体系 / 利率协议 / 货币市场，本质上是一种“第三方典当平台业务”，平台提供协议基础设施，对接供需双方，并收取利差、服务费。

二、流动性提供是 DeFi 协议的核心价值

一切金融体系本质上都是流动性提供机制，交易所如此，借贷如此，保险和衍生品依然如此，典当业务也是标准的流动性提供机制之一。笔者在多篇文章与课程中阐述过 DeFi 因其流动性的透明性、无边界性、合约确定性等特点，是一种更好的流动性提供模型，从而是一种更好的金融服务体系。因此，我们应当从流动性提供的角度分析 DeFi 平台的作用，并判断其未来的发展方向。

谁是抵押借贷 / 典当的真实需求者

笔者认为，DeFi 借贷作为一种典当模型，唯有给质押人以低流动性资产换取高流动性资产的能力，才能满足他们的需要，也是他们进入这一市场的根本原因。

从这个角度去看 Compound 等主流借贷平台，我们会发现这些平台一般只支持几个基础币种相互“抵押借贷”，（即使最近新增了一些其他币种，存款量也都很小）这些币种其实都是高流动性资产，随时可以变现，甚至在交易所内作为基础币种购买其他资产（如：ETH）。所以存储这些基础币种作抵押来借贷其他基础币种，实际上是降低了自己的总流动性（因为质押率一般是 50-75%，明显小于原有资产价值）。因此存储这些资产来借款的人并不是真正的流动性需求者，很多是基于币价上涨逻辑进行循环质押的套利者。对整个市场而言，实际上整体流动性缩小了（更多的流动性被锁定，没有进入市场），杠杆率增高，资产被清算的风险加大，未必是健康的模式。

那么 DeFi 市场中真正的流动性需求者是谁呢？现阶段一般是两类人：一是拥有非主流币种的人，比如投资了一些项目，持有该项目大量代币（一般也称作“小币种”），但价格处于并不合适变现的阶段。另一类流动性需求群体之一就是 DEX 做市商，他们的资金提供到了 DEX 里面，能够获得做市收益，但是他们获得的流动性池子的凭证（LP）本身是一种没有流动性的资产——如果去二级市场卖掉，就丧失了底层资产、收益权和其他一切权利。所以，他们的流动性就因为做市而终止了。

对这两类人而言，抵押借贷显然是可以帮助他们获取流动性的主要（即使不是唯一）模式。但对于平台而言，前一种用户的资产价格非常不稳定，用作抵押资产显然是不合适的，各个平台对于小币种开启借贷基本上都很慎重，至少将其质押率设定非常低。而对 DEX 的 LP 而言，主流币种交易对的资产价值显然是有保证的，即使是“XXX-USDT”这样一半是小币种，一半是主流币种的交易对，其 LP 的波动性也小于单币种的波动性，且价值至少有 50% 是有保障的。同时考虑到这种 LP 有做市收益，允许用 LP 抵押借贷，类似于股票质押的模型：资产、权利、收益仍然属于自己，却获得了新的流动性，可以进一步投资其他资产，未来只需要付出利息即可赎回，这是真正提升流动性的模型。

为此，我们可以得到一个结论，现阶段 DeFi 市场中，真正拥有适合于抵押借贷（典当）资产，并且有流动性需求的群体，就是 DEX 做市商。借贷平台应该设计针对这种资产的抵押借贷模型，并鼓励这个群体进行借贷。

LP 抵押借贷现状与改进措施

我们观察现在的抵押借贷市场，会发现一个明显的现象：LP 抵押借贷几乎没有开展起来：Compound 完全没有开放这种资产的抵押借贷，AAVE 开放了部分 UNISWAP LP 的借贷池，却几乎无人问津——现状似乎与我们上面的结论有所矛盾。为此，我们需要分别从平台和抵押者的角度进行分析：

首先，从平台的角度看，LP 是一种低流动性资产，换句话说他们被借出的可能性比较小——毕竟借资产的人是为了获得流动性去投资其他资产。这样一来，LP 的存储者就成了单纯的“流动性索取者”，而没有对平台提供流动性，这样会导致 TVL 与总流动性之间存在差异。如果这个差异很大，可以认为整个平台存在流动性失衡的风险，也就是可借资金相对不足。当然，这种情况是可以通过调整算法以及参数进行改进的：比如降低 LP 资产的质押率，或者类似 AAVE 那样将这类资产放入一个单独的池子，既不占用其他池子的借贷额度，又可以提升其借贷利率。因为我们前面讨论过，LP 抵押借贷对于 DEX 做市商而言是一种“刚需”，显然这些措施并不会影响他们借贷的需求。

其次，从 LP 持有者的角度看，有两个问题可能影响他们的存储意愿（毕竟 AAVE 上线了 LP 借贷却没有大量存储）。一是 LP 有手续费收入，从合约层面讲在抵押期间 LP 不在自己手中，平台合约是否会获取 LP 对应的手续费资产，会存在疑虑。此外，UNISWAP 等平台上线了流动性挖矿之后，部分 LP 可以抵押到这些平台去挖矿，如果借贷平台没有这个能力帮助用户进行抵押，则 LP 持有者会损失潜在的挖矿收益。二是如果 LP 资产可以被借出，则上述问题都会变得更严重：借出者在归还之前，享有手续费收入和挖矿收益，这对借贷者固然是好事，但原持有人则损失了收入。此外，对借贷者而言，借 LP 也会有些麻烦，因为借贷利息会以 LP 计价，从而借贷者必须自己操作增加流动性，才能完全还回所借资产，这也是比较麻烦的一个流程。要解决这些问题，可以考虑将 LP 标记为“不可借”资产，这样一来持有人就没有交易手续费、挖矿损失的风险。同时，平台应该有能力将这部分资产转移到相应的挖矿平台，替用户获取挖矿收益（这也正好取决于 LP 资产不能被借贷这个前提）。这样一来，借贷平台就与部分专门帮助用户 LP 挖矿的平台具备同等能力，同时又允许用户进行借贷增加流动性，将会体现出明显的竞争优势。

三、DeFi 借贷平台发展方向与机会

总体来看，DeFi 借贷平台是一个通过抵押借贷 / 典当模式为用户提供流动性的平台，找到有流动性需求的用户，并且针对他们的低流动性资产设计相应的抵押借贷模式，应该是平台发展的主要方向。

本文的第二部分以 DEX 做市商的 LP 类资产为例，分析了持有者的流动性需求，并给出了针对 LP 类资产设计抵押借贷类产品的的思路与要点分析。在这个基本模式下，DeFi 借贷平台应该向着寻找其他可抵押资产的方向发展，服务于更广阔的用户群体。目前我们看到，MakerDAO 这样的平台虽然不是借贷模型，但也在大幅度扩充抵押资产的类型，尤其是开始引入“现实世界资产”而非原生数字资产作为押品，这是非常重要的一步。对于 DeFi 借贷平台而言，拥有这样资产的人，显然也是流动性需求者，给他们提供抵押借贷服务是天经地义的。同时，他们对资产抵押方案的诉求也更接近于 LP 类资产而不是高流动性资产，比如：一个人如果想抵押房子获取流动性，他显然不希望自己的房子被平台上其他人“借去住”。因此 LP 的设计基本上可以拓展到一些现实世界资产的数字凭证抵押借贷的模式。

众所周知，“实物资产上链”是个老生常谈的问题，没有完美的 Trustless 解决方案，必须依托于具有公信力的资产管理者。比如：房屋上链就必须有房产管理机构配合，保证资产清算时，房屋所有权能够转移到清算人手中。黄金、美元等资产，也必然要通过管理这些资产的金融机构实现数字化，才能进入 DeFi 世界。在这一过程中，类似于“数字银行”这一概念的金融机构，应该具有先天的优势。这里所称的数字银行，是指一方面具有商业银行牌照，能够从事资产管理、抵押以及货币发行的业务，另一方面又具有将法币在区块链上转化为稳定币，以及可以将黄金、房产等凭证数字化的金融机构。

这样的金融机构，是现实世界与数字世界之间的桥梁，笔者一直称之为“平行世界之桥”， DeFi 借贷等平台与这样的金融机构相配合，可以将流动性提供的效率进一步提升，是 DeFi 借贷平台发展的主要机会，也是未来 DeFi 总体规模持续提升的必由之路。

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