加密货币是建立在区块链技术基础上的数字代币，其可以实现去中心化而无需政府或金融机构这样的第三方介入。加密货币开发者通过首次代币发行（以下简称ICO）筹集资金来建立其代币系统。目前看来，加密货币ICO存在的问题主要在于其并不能明确地归于证券或商品这两个传统发行分类。这两种发行类别都有着独立的监管机构：证券交易委员会（以下简称SEC）和商品期货委员会（以下简称CFTC）。加密货币的出现暴露了在证券交易委员会和商品期货交易委员会管理下金融市场监管计划的分歧。将加密货币分类为证券或商品之间的界限至关重要。投资合同测试（Howey test，以下简称豪威测试）在SEC诉W.J. Howey Co.案中被首次采用。它确立了四个标准，以确定一份协议是否为投资合同，进而确定其是否为证券。该测试能区分出商品和证券，但加密货币的新颖性使两者的界限变得模糊。本文提供了一种评估加密货币ICO的标准，第一部分从比特币开始讨论加密货币的兴起，研究了监管比特币和其他加密货币的本质问题：加密货币是否是证券。第二部分描述了加密货币如何给豪威测试带来难题，并增加了监管套利的可能性。第三部分则提供了一个标准，即如果加密货币建立在提供足够效用的区块链技术之上，那么它仅仅是一种商品。加密货币是通过一项技术创新而得以开发出现的，那就是“区块链”。区块链是对传统数据库的改进，它解决了信任中介的问题。在普通的交易中，“您必须相信中介人会准确地存储数据。”而在加密货币区块链中，交易是通过加密货币“挖矿软件”进行的，它解决了复杂的加密问题以安全地对其进行验证。独立个体具有通过加密技术验证数字交易的能力，而无需涉及诸如银行或政府之类的集中机构。这一技术是一项具有巨大潜力的创新。尽管这项技术还不成熟，但仍吸引了众多投资者，并拉高了比特币等加密货币的估值，使其成为当今交易最不稳定的资产之一。
比特币是目前最流行的可用加密货币。接受比特币付款的人都可以使用比特币，其价格取决于市场。但是，“比特币最终是否会具有类似于数字黄金的存储价值或支付价值”这一问题仍未解决。
正如CFTC所指，将比特币视为商品是有道理的，因为其主要价值为存储价值。这种特征将它与传统商品归为一类，其中最明显的例子就是黄金。尽管比特币和黄金之间有显著的差异，例如黄金具有创造其他商品（如珠宝和电子产品）的价值。然而，一旦都被定义为商品，它们在法律上就不存在任何区别。
但是，如果比特币是一种商品，其他加密货币又是什么呢？自比特币被开发出现以来，已经出现了数种加密货币，但它们并非都具有比特币的“商品”特征，例如不可替代性、相对不可流通性和实际效用等。如果没有这些特性，其他加密货币将被视为证券，需要遵守《证券法》中要求严格且成本高昂的披露要求。不同于依靠其他传统的资金来源，例如风险资本、天使投资人或银行，拥有加密货币理念的企业家预售加密货币并利用该收益为他们的项目提供资金。这看起来与出售证券非常相似。
考虑到可能逃避监管的证券销售，SEC最近开始对加密货币ICO采取监管执法行动。这一行动的主要论据是，该加密货币是一项投资合同，因此是受SEC监管的证券。最初，SEC仅针对欺诈性的加密货币产品，但最近它也瞄准了看似合法的代币。随着加密货币越来越具有比特币的“商品”属性，SEC何时会失去监管权？
比特币（作为商品）与大多数其他加密货币（作为证券）之间的不同分类模糊了先前明确的界限。加密货币是否为商品取决于SEC、CFTC或联邦法官的事实判断。这给加密货币公司和监管机构都带来了巨大的不确定性。必须单独分析每种不同的加密货币，以确定其是否跨越商品和证券之间的界限。第二部分讨论了投资合同的测试（豪威测试）、加密货币及其技术满足该测试要求的困难。这些困难为新的加密货币是否满足测试要求带来了监管上的不确定性。
A.SEC和豪威测试
SEC如果要将某种加密货币纳入其监管范围内，它必须证明某种特定的加密货币是1933年《证券法》（the Securities Act of 1933）和1934年《证券交易法》（the Securities Exchange Act of 1934）所定义的证券。《证券法》将证券定义为“任何票据，股票或投资合同”。由于两个法案均未包含加密货币，SEC只能将其纳入一个笼统的范畴：“投资合同”。
最高法院在具有开创性意义的SEC诉Howey案中，采用了一项针对投资合同的测试。在该案中，最高法院认为，某种金融工具满足四个要素，即是一份投资合同，因此也应认定为是证券。这四要素分别是：（1）资本投入；（2）投资于一个共同事业；（3）预期利润；（4）不直接参与经营，仅仅凭借发起人或者第三方的努力。
加密货币对这项测试提出了新的挑战，因为它们可能不是金钱投资，以及新型区块链技术可能消除他人的任何努力。事实的确如此，加密货币甚至可能使企业家能够通过精心构建代币系统来逃避监管。
第一，该测试中的资本投入要素对将加密货币归类为证券提出了挑战。这可以分为两点来讨论：是否是投资以及该投资是否为资金投资。ICO的加密货币显然满足第二点，这是因为投资者需要购买代币，但这里的钱并不是严格意义上的现金。投资者可以通过其他加密货币参与ICO，例如比特币或者甚至是资本资产。
更复杂的问题的是，是否为投资。在联合住房基金会公司诉福尔曼案中，美国联邦最高法院裁定，“出售公寓计划”不是证券，因为它甚至不是一项投资，相反，应当定义为消费。同样地，最初主要是为消费而创造的数字代币也不应被视为投资。也就是说，如果消费者可以将其代币交换为服务或产品，它就不再是投资。
第二，投资于一项共同事业。这项要素基本能够被满足。投资者将资金集中到一项投资中，投资者与其他投资者的利润都具有相关性。ICO具有此特征，因为购买代币的回报将分配给每位投资者。代币价值的升值就像股票一样，每个投资者的收益取决于他们拥有多少代币。
第三，预期利润指的是投资者的投资所寻求的回报。通过ICO发行的代币很容易满足测试的这一要素，因为投资者只会因为代币的波动性和升值潜力对其进行投资。
第四，仅靠他人的努力。这一要素对于寻求作为商品被监管的加密货币开发者来说，是最大的问题。这一新技术的去中心化性质意味着加密货币不像传统投资合同那样容易满足这一要素。
对于SEC来说，真正欺诈性的ICO可能会满足这个要求，,因为参与该计划的公司会想通过发行来兑现——ICO筹集的资金通常由满足最终要求的个人或企业管理。相比之下，比特币这样的代币由于没有管理努力，将无法满足这一测试要求。举个例子来说，出售黄金的公司并不是每次在交易黄金时都出售证券。黄金的价值，即使作为投资，也与出售黄金公司的行为无关。同样，比特币的价值也不受管理者或企业家努力的影响，其取决于市场的认可度。
将加密货币视为商品有助于解释豪威测试的漏洞。提供效用的代币更像是黄金或小麦之类的商品，而不是证券。在分析黄金或白银之类的商品时，法院认为这些矿产不是证券，因为其价值取决于市场，而不是他人的努力。同样地，比特币之类的代币价值仅取决于市场对代币及其技术在未来的价值的认可度。
CFTC认为，根据《商品交易法》，包括比特币在内的虚拟货币都是商品，因为“该法第1a（9）节定义了‘商品’即除其他外，包括‘当前或将来将要签订的未来交货合同中的所有服务，权利和利益’”。如果虚拟货币是商品，则受CFTC的监管。
某些加密货币是商品，某些却是证券，确定这一界限在哪里是值得探讨的问题。监管利益相关者将为这种不确定性付出代价。欺诈性代币计划将与合法代币计划相互交错，导致SEC监管过度或者不力。合法代币可能会受到过度监管，而欺诈性代币可能会被遗漏监管。
然而，更令人不安的是，最初看起来为证券的代币最终可能无法满足豪威测试的所有要求，因为其开发者采用了区块链技术。从历史上看，被认定为证券的金融工具一直都是证券。但是《证券法》和豪威测试，都没有考虑到会随着时间变化的金融工具。鉴于这点，商品与证券之间的划界有了新的问题：划界不仅麻烦，而且应当是动态发展的。本部分为加密货币“逃避”豪威测试提供了解决方案，并在证券和商品之间确定了一条动态界限。解决方案必须使欺诈性ICO在SEC或CFTC的监管范围。如果某种代币不符合豪威测试的四个标准，则它必须是商品；如果满足四个要素，则它必须是证券。如果SEC没有监管的权力，那么CFTC就有权监管。事实上，CFTC已针对“涉及虚拟货币的欺诈活动”开展了监管行动，这表明规避SEC的监管不会使欺诈行为不受控制。最后，解决方案至少应当部分地减轻加密货币所带来的监管负担。
监管机构将加密货币ICO视为是在增加大量资本的同时逃避监管的手段。这是一个合理的印象，因为随后的ICO实际使用的只有10%代币。未使用的90%代币将被定义为通过豪威测试的证券，但剩下的10%应该被视为商品。
为了应对其中10％的商品，监管机构应利用相关标准分析区块链对企业的重要性。这个标准应基于豪威测试中最有疑问的要素：“从他人的努力中来。”法院将其解释为管理努力或者企业家努力。这并不适用于加密货币。如果加密货币运行正常，管理者将努力消除自己的存在，因为区块链是自治的。比特币在这里可以很好地说明这一点—没有任何实体或组织来控制比特币；该技术进行自我管理。企业越依赖区块链技术，管理者更有可能最终免除其职责。这是依比例变化的：代币系统越接近实现完全自治的平台，它就更不可能满足豪威测试所要求“其他人的努力”这一要素。此外，SEC可以确保证券永远是证券。加密货币在其发展过程中不断变化。从概念上讲，代币的销售是证券出售，因为它们没有效用和管理努力的需求。但是，当加密货币达到某种程度的自治，它将无法满足豪威测试的要求。了解区块链对SEC来说是一个沉重的负担。但是，这种负担是技术创新的产物，并且可能随着区块链技术的发展而持续存在。随着时间的推移，SEC了解区块链专业知识将变得更加必要。如果受监管实体知道SEC将根据他们披露区块链技术的清晰程度来评估其代币，它们将有动机制定清晰的白皮书和披露内容以解释其区块链如何运作以及为何不满足豪威测试的要求。通常，SEC必须证明某种金融工具是证券。如果这一负担转移给了代币开发者，则可以缓解SEC的压力。
C. 应用区块链的例子：从比特币到香蕉币
去中心化的加密货币，例如比特币，被广泛地视为商品而非证券。在这些情况下，区块链已实现其目的并完全去中心化，其背后没有管理者也没有企业家。对于比特币来说，企业是完全依赖区块链的。
另一个例子也很简单。像香蕉币这样的欺诈性代币，其与1公斤老挝香蕉的出口价格挂钩。在没有区块链的情况下，也可以一直追踪香蕉的出口价格。在这个例子中，区块链仅仅是一种筹集资金的手段。
难题是介于两者之间的代币，例如云钱包和智能合约。云钱包利用代币来帮助建立去中心化的云存储平台。智能合约是“去中心化的区块链”，即在智能合约中自我管理以“促进形式化验证”。在最初的代币发行阶段，这些无疑都是证券。但是在后期，情况发生了变化。对于云钱包而言，去中心化云存储可能是对区块链的一种有趣且创新的应用，并且有强有力的论据证明，这更像是比特币。去中心化区块链技术是否对其发展至关重要，以至于它将消除管理努力，这一点尚不清楚。智能合约的开发者在其白皮书中写道，智能合约是“一种自我修正的加密账本”。按照这种观点，在特定的开发阶段，该代币将无法满足豪威测试的第四个要素。 如果代币提供效用，它们就是产品（一种商品）。如果他们是自治的，就没有管理努力。比较代币的白皮书具有指示意义：香蕉币的白皮书几乎没有提到为什么需要区块链或它的区块链如何工作，而智能合约精通区块链技术并解释了其区块链如何运作以及为什么有用。所有利益相关者都从中受益：技术开发者可以减少监管带来的障碍；监管机构可以更好地监管加密货币风险投资;金融市场参与者可以对整个金融市场的完整性保持持续的信心。豪威测试通过将加密货币视为商品而非证券来为制定更加宽松的加密货币法规奠定基础。其中第四项要素“从他人的努力中”隐含着管理努力。这使某些加密货币能够逃避证券监管，而被归类为商品。类似比特币，依赖区块链的代币不太可能被视为证券，而会被视为受CFTC监管的商品；并不依赖区块链的代币则会被视为是受SEC监管的证券。
本文通过阐明代币何时将成为商品来减轻由加密货币导致的商品和证券之间的模糊界限所造成的不确定性。本文的解决方案还提供了一个一致的原则，使SEC和CFTC可以在没有经过司法程序的情况下使用，以最大程度地减少监管负担，并划分商品与证券之间的动态界限。整理：沈彦希
文献来源：
Neil Tiwari, The Commodification of Cryptocurrency, 117 Mich. L. Rev. 611 (2018).
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