深入解析比特币价值潜力：为何它是近十年表现最亮眼的资产？

撰文：Louis Liu 和 Joe Burnett，分别为 Mimesis Capital 研山资本创始人与研究总监

传统货币的根本问题是为了使其能够运作所必须的全部信任，中央银行必须能够被信任不会使货币贬值，但法定货币的历史充满了对此信任的破坏。

— 中本聪 (Satoshi Nakamoto), February 11, 2009

比特币，分散式（去中心化）的数字货币，在 2009 年 1 月 3 日被中本聪 (Satoshi Nakamoto) 发现了，不知名的开发人员（们）将原始源代码拼凑起来。中本聪开采了最早的第一个比特币区块并获得 50 BTC 的工作奖励。在那之后，去中心化的加密网络就诞生了，并且它将如同病毒般开始在全世界成长与蔓延。

2009 年内大部份时间里，单个比特币的价格为 $0.00 美元，全世界 (在当时) 没有一个人愿意用法定货币来交易比特币。随着这一年的发展，更多人开始在网络上开采比特币，其先天的稀缺性逐渐展现出来。当有人开始愿意用自己的美元去交换一个有史以来最稀缺的货币时，汇兑价格随即发展起 来，这个汇率曾经是 1 美元兑换 1,309.03 BTC ，换句话说，在 2009 年 10 月 5 日那天，1 个比特币曾经 价值 $0.00076 美元。

从 2009 年比特币诞生开始，它的价格一直很令人担忧，从只有极少数人认为它具有价值，一路到世界各地有数百万人在购买与储蓄比特币，包括一些世界顶尖的投资者像是 Bill Miller、Paul Tudor Jones、Stanley Druckenmiller 与 Larry Fink 等。在比特币兴起背后更迷人的事情之一就是它的先天本质，比特币没有执行长、没有中央组织机构、也没有行销部门，但它仍然成长为一个数千亿美元市值的资产。这份报告的目的是要深入探讨为什么比特币是这十年间最优良的资产，以及我们对 2021 年的展望。

比特币过去 12 年的历史

今天当大多数人听到比特币时，他们会联想到巨大泡沫与价格暴跌，一般人很可能不知道的是，2017 年比特币的泡沫化并不是第一次发生，比特币的泡沫化在它存在的 12 年历史中已经发生过很多次了。

最早第一个被注意到的比特币泡沫发生在 2010 年 11 月 7 日当比特币价格从 $0.01 美元攀升到 $0.36 美元的高峰，然后在 2010 年 12 月 10 日崩溃跌回 $0.19 美元，这是一次 36 倍的增长以及-47% 的跌幅。

第二次显著的比特币泡沫是发生在 2011 年 6 月当比特币价格从 $0.19 美元攀升到 $30 美元的高峰后，接着在 2011 年 12 月崩溃跌回 $2.30 美元，这次是 157 倍的增长以及-92% 的跌幅。

第三次显著的比特币泡沫发生在 2013 年 4 月当比特币价格从 $2.30 美元攀升到 $250 美元的高峰后， 在 2013 年 7 月时崩溃跌回 $62 美元，这次是 108 倍的增长与-75% 的跌幅。

第四次重大的比特币泡沫发生在 2013 年 12 月当比特币价格从 $62 美元攀升到 $1,150 美元的高峰后，在 2015 年 1 月崩溃跌回 $154 美元，这次是 18 倍的增长与-86% 的跌幅。

第五次的重大比特币泡沫发生在 2017 年 12 月当比特币价格从 $154 美元攀升到 $19,700 美元的高峰 后，在 2019 年 1 月时崩溃跌回 $3,140 美元，这次则是 127 倍的增长与-84% 的跌幅。

你可以看到，比特币先天上具有极端的牛市与熊市，这种价格波动行为可以被视为早期采用过程中的一环。

牛市在网络中所推动的影响包括 : 技术开发 (开发人员)、投资 (ICE 与 Fidelity)、与安全性 (矿工)。而 熊市则驱逐了所有不是真正懂得比特币本质的人，他们在卖出后将会深感后悔。

在比特币不断重复的泡沫化中，你会一直发现每次「破灭」时的价格低点持续升高，这是因为真正了 解比特币的采用者所形成的基础在不断增长。

为什么比特币会有价值？

有些很聪明的人还是很难跨越到底为什么比特币会产生价值这个门槛，他们只是将比特币称为一种「泡沫」并假设没有任何理由会让一个人想要去持有比特币，这是一个很大的错误。

比特币是一种货币商品，整个历史上的货币商品曾有过黄金、美元、白银、盐、石币、贝壳、玻璃珠与许多其他的物品。

货币商品是一种独特的商品，货币价值取决于所有其他人。不像一般简单的商品，比如说钓竿，无论你是不是独自一人，钓竿都可以具有其价值，就像大多数的商品一样，它不需要仰赖其他人类就可以有其功用。

虽然这样说，只因为比特币的价值取决于其他人们，并不代表它就是个基于「集体幻觉」而产生的泡沫。

比特币已经累积了数千亿美元的价值，因为它对个人来说是货币赛局理论的聚焦点，因为比特币独特的货币属性 (如下表所列)，个人会有动力想去采用比特币作为保存自己财富的一种方式，因为如果他们这样做将会获得来自于市场随时间所给予的奖励。

比特币相较于黄金、法定货币和所有其他之前的货币商品来说，至少有 100 倍以上的改良，这是人类想永远在时间与空间中保存财富而不被稀释的唯一方式。

很重要的是要注意，比特币并不一定需要数十亿人来使用，才能够作为最好的货币商品来持续运作，如果比特币只是单纯地保持它现有的储蓄使用者基础，它仍然会是全世界最好的货币商品。然而，比特币是全世界最好的货币商品是因为其独特的属性，我们也知道个人被激励去采用最好的货币商品是因为其优越的价值储存功能，所以我们可以有十足的信心比特币的价格将会以指数性的速度持续增长，因为采用比特币作为主要货币商品的人数在不断增加。

比特币算法上的稀缺性增加

比特币协议中有演算法内建的供应量排程，这表示发行给矿工的比特币数量将随时间减少，此协议以分散化的方式执行，意思是没有任何个人、银行或是政府能够对比特币可靠且既定的货币政策产生影响。

从上图可以看出，比特币的货币通膨每 4 年 (210,000 个区块) 减少一半。无论有多少新加入网络的矿工或比特币价格多高 (或多低)，每年可开采的比特币数量无法被改变。最近的一次减半 (第三次减半) 发生在 2020 年 5 月 11 日，每个区块所生产的比特币数量从 12.5 个比特币减半为 6.25 个比特币。永远都只会总共有 2,100 万个比特币，而它们每天都在变得更为稀缺。

三种指数性网络效应

采矿能力 (摩尔定律)

比特币是一种以指数性速度成长的货币网络，随着越来越多的矿工加入网络中，他们会提高比特币的安全性和交易的确定性，我们用测量比特币的哈希率 (算力) 来衡量比特币的采矿能力。

从 2009 年 (比特币) 网络上线之后哈希率就一直以指数性的速度在成长，当新的 ASIC(特殊应用积体电路) 被创造出来后开始制造生产并启动，比特币的采矿网络效应随之增长，这导致比特币哈希率的成长，而使整体网络更加安全，帐目更加无法窜改。当网络变得更安全，会更能够激励个人将更多的财富储存在比特币中，再反馈到更多的 ASIC 研发中，更多的 ASIC 再被大众购买与使用。这个巨大的正向循环加速了全球对比特币的采用。

比特币不断成长的采矿力与摩尔定律有直接关系，摩尔定律指出密集积体电路 (IC) 中的电晶体数量大约每 2 年增加 1 倍，这表示矿工升级新的 ASIC 会显著提高比特币产出数量的生产力。事实上，由于比特币大约每 4 年减半一次，新的 ASIC 能够开采的比特币数量大约是以往矿工的 4 倍，这能够帮助缓和减半后的出售压力，因为以前的矿工已无法获利只能被迫停止他们的机器直到价格升高。在减半后价格会上涨有很大一部份原因是由于使用新的 ASIC 所产生的利润明显更高，所以当那些高成本的生产者离开后，市场上的出售压力便小了许多。总之，摩尔定律所导致的市场动态帮助稀缺性的增加并在比特币减半时降低出售的压力。

随着比特币的哈希率持续以指数性速度增长，区块链变得更加安全，比特币使用者更能确信他们是在真正无法变更的区块链上进行交易。当越来越多来自世界各地的矿工加入网络时，潜在的攻击者若想进行 51% 攻击试图覆写区块链末端将变得越来越昂贵而不可行。如同你看到的，比特币的哈希 率一直在飞快地成长中，而进行 51% 攻击 (需有 51% 的哈希率) 所需耗费的成本将会高达数十亿美元。从头开始需要花上好几年进行尝试，并且会需要许多不同来源提供无法想像的大量能源。

虚拟网络 (梅特卡夫定律 + 货币引力)

如同 Facebook( 社群网络)、Amazon(零售网络)、Netflix(电视网络)、Apple( 电脑网络) 以及 Google(搜寻网络) ，比特币也同样在梅特卡夫定律下成长与崛起，梅特卡夫定律指出电信网络所产生的效应与其系统连接的使用者数量的平方 (n2) 成正比。

与上述其他网络不同的是，比特币是世界上第一个分散式 (去中心化) 有限量的稀缺性货币网络 ， Saylo 定律是一种很好的方式来设想比特币的货币网络引力，就是说当有更多的资本被配置进入网络与更多的使用者加入网络时，便会增加货币网络的引力。当有更多的资本被配置进入比特币时价格会随之上涨，而当价格上涨时，比特币对投资者又将更具吸引力。这是因为比特币的大小 (市值) 类似于一个星球的质量，当星球质量越大，它的星球引力越强。当比特币整体变得越大时，其市值所产生的引力就会越强。

由于分散式 (去中心化) 货币网络的不可复制性，比特币无法被复制，并且因为 Saylor 定律，它具有所有已知网络中最强大的网络效应。下面的地址数量成长图表中我们可以很清楚地看到当更多使用者加入网络时，价格以指数性􏰀度在增长 (请注意 y 轴上标示的价格为指数比例)。虽然地址数量的成长并不是一个完美的指标，但是分析比特币区块链上地址数量的成长可以帮助我们验证更多人采用比特币与比特币价格是有关联性的，它也给了我们统计量上的证据，可以说明我们认为比特币是最好的货币商品的理论，对于推动人们的采用与价格有帮助。

上图我们将比特币的价格与持有超过 1 BTC 的地址总数进行比较。

对选定的资料范围做线性回归，追溯回 2010 年，我们可以找出 R2 系数为 0.93，这表示地址数量的成长解释了 93% 的比特币价格变化，这是统计上的重大证据，表明比特币早期的指数性回报 (获利) 有部份可以归因于使用者数量的成长。

重申一下，是什么导致比特币的使用者数量的增加？是更多人理解比特币先天独特的属性造成它是全世界最好的货币商品，以及加上它不断增加的稀缺性而推动了人们对比特币的采用。

价格与流通性的功能

作为货币网络，价格是比特币指数性成长的最终指标，心理因素与流通性也会对比特币价格造成影响，比特币是唯一会因其价格上涨而受惠的流动资产，当价格上涨时它会吸引到更多的关注，更多的市场信心，更多的新闻和更多的潜在买家。

比特币经济中最重要的规则就是投资创造了流通性，而流通性创造了价值。

—Daniel Krawitz

比特币指数性成长的模型化

究竟是什么推动了比特币的价格很难确定，但有大量的研究指出比特币不断增加的稀缺性是个很好的历史性解释。

有一个容易计算的指标，完全基于比特币不断减少的供应量排程，就是所谓的存量流量比 (stock-to-flow ratio)。

存量即库存量，就是现存的比特币数量 (已经开采的)；流量即流动量，就是每年新开采的比特币生产量。

在上图的模型中，你可以看到比特币的价格与其日渐增加的稀缺性有着高度相关。事实上，比特币的存量流量比 (它的稀缺性) 可以解释 94.7% 的比特币价格变化。

我们的研究证实比特币的价格是由两个关键因素所推动。

1. 持续增加的稀缺性 (存量流量比)

2. 社会对比特币存在意义的理解

比特币程式化演算法中的供应量排程，有助于将比特币尽可能地发行给所有人 (潜在使用者)，同时也将价格维持够低以确保能够建立在现有的金融系统中。

由于比特币程式演算法中已预先写好的减半排程，比特币的存量流量比每 4 年会增加 1 倍。你可以看到的是，这些减半的事件能够解释 94.7% 的比特币价格变化，但如果缺少了这世界上多数资本的理解，比特币的价格也不会快速地被推动上涨，因为如果只有少数人全力试图购买尽可能多的比特币，其价格将会过度膨胀直到挖矿的出售压力增长到超出这些少数人的能力负担范围。

这就是为什么比特币价格既受其稀缺性，又受社会对比特币存在意义的理解，相互作用影响的原因。减半事件在统计上的确会推动价格上涨，但减半事件不能由少数人先行运作，因为这少数人无法购买矿工被迫以惊人高价出售 (为了支付成本) 的新开采的比特币，这导致价格最后会在稀缺性和全世界采用程度之间达到平衡。

由于比特币的价格受到这两个关键因素所推动，如果两者都随着时间持续增加，比特币就会继续其 价格呈指数性上涨的旅程。

它已经存在了 13 年，随着时间的流逝，它越来越稳定地成为一个品牌。

—Stanley Druckenmiller

潜在机会

当比特币已经为个人在时间与空间中转移财富的问题，开创提供了独特的解决方案，它很可能会从现存所使用作为价值储存的次等 (较差的) 资产中夺取市场份额。

黄金

黄金的价格与市值来自其作为货币商品的实用性，既然相较于比特币来说黄金为较次等的货币商品，而且货币有着强大的网络效应，比特币很可能会快速地吞噬黄金的全部市值。

货币供应与全球债务股票房地产

M2(广义货币)/ 全球债务是比特币的第 2 大目标，相较于比特币，法定货币本身就是一种劣等货币商品。除此之外，全球所有债务都是以法定货币计价，我们知道所有中央银行都在相互竞争使其货币贬值以直接影响广义货币和全球所有债券的购买力 (这单纯是法定货币的未来债权与少量因承担额外的交易对手风险而增加的收益)。

巴菲特 (Warren Buffett) 的名言将比特币称为「老鼠药」。他很有可能是对的，比特币也许是老鼠药，而那只老鼠就是法币现金。

—Bill Miller, CFA

股票

股票的价值基于其预估折现现金流量，这表示随时间增加其现金流量的公司将比不这么做的公司具有更高的价值。在现今的世界上，随着越来越多法定货币的产生，逐年地增加现金流量相对容易许多，这意味着如果货币的供应量保持不变 (像比特币)，许多现存的公司可能不会增加他们的现金流量，而如果他们的现金流量实际上没有增加，那这些现存公司的价值则被远远高估了，特别是相较于如果他们只是简单地持有比特币的机会成本。

此外，股票的未来现金流量使用 10 年期国债，也称为「无风险」回报率，折现回当前现值时，由于 10 年期国债的交易价格不到 1%，现金流量几乎没有被折现，这是显示出股票价值相较于比特币被严重高估的另一项指标。

房地产

房地产的篮子里装着近 $300 兆美元的财富，而房地产的价格也同样基于其预估的未来现金流量，投资人购置房地产以产生现金流量 (租金)。当前房地产的价格因为整体产业都被廉价债务补贴 (非常低的抵押贷款利率) 而被高估了。此外，房地产的持有成本很高，你每年都必须支付产权税金、房屋保险、物业管理以及物品损坏时产生的所有维护开销。

相较之下，不持有比特币的机会成本比起其他金融资产来说非常地高，比特币同时是一项安全的投资并具有空前的上涨能力。

$5,000 亿美元是个严重错估的 (比特币) 市值，当全世界股市市值为 $90 兆美元，而天知道法定货币市值又有多少兆。

—Paul Tudor Jones

展望 2021

交易所持有数量减少

比特币正以前所未有的速度从交易所里被吸走。

目前现存大约 1,860 万个比特币 (上限值 2,100 万比特币)，自 2020 年 3 月以来，当对 Covid 病毒的恐慌到达最高峰，世界各地开始进行封锁，市场崩盘，交易所持有的比特币数量以前所未有的速度减少。

就在 2017 年牛市开始前，我们有看到一个小很多但类似的现象。2016 年 8 月时，在交易所里的比特币数量高峰在 106 万个，而 2017 年初还有 94 万个比特币在交易所中，表示有 12 万个比特币被移出了 (减少-11%)。

这次的牛市似乎在诉说一个更极端的故事，2020 年 3 月，交易所中总共持有 297 万个比特币。今天，交易所中持有 233 万个比特币，表示有 64 万个比特币被移出 (减少-22%)。

资料显示出比特币的采用正在迅速扩展，而且比特币正持续从交易所里被转移到个人的冷钱包装置，到了那里它们可能永远不会再被售出。

比特币是全世界最好的库存储备资产，是新兴的主流货币网络，更是 75 亿人口与 $300 兆美元资本所面临价值储存问题的解答，在这点上，它代表着无法阻挡的一切。

—Michael Saylor，微策执行长

市值对热值 (安全热能系数) 比率

热值 (安全热能系数) 利用系统动力学原理在判断比特币走势的顶部时机一直非常有帮助。热值是以美元计价的每日比特币奖励的总和。

能源货币系统下的标准是在一小时内施加等同于 $1 美元的定量能源。

—Henry Ford

Henry Ford(亨利·福特) 和 Thomas Edison( 汤玛斯· 爱迪生) 曾经有一个关于「能源货币系统」的想法，比特币就是他们所讨论的那个系统的实现。相较于使用能源 (挖矿) 来创造比特币的价格，这个热值指标更能帮助我们视觉化比特币价格突破的时间点。

市值对热值比率通常在比特币牛市快结束前会呈现抛物线状，这是因为比特币的价格越来越高，同时有大量其他的矿工还没加入网络规模以增加生产成本，在接近这个比率的高峰时，我们可能会看到效率低落的矿工加入网络规模，这提高了所有矿工的总生产成本，并增加了全球的出售压力 (以支付电费)。到了这个节骨眼上，价格趋势变得无法持续而逆转，通常便会看到比特币在价格上出现较大的修正。

在市值对热值比率图表中可以清楚看到，我们距离泡沫区域仍非常遥远，看起来我们还在大规模牛市的早期阶段，令 2021 年对比特币来说将会是美好的一年。

接近逃逸速度

监控像市值对热值比率这种潜在顶级指标固然重要，但这次牛市可能与以往几次截然不同。

历史告诉我们当一个货币以失败告终–信任已全然丧失，这种方式有点类似看起来像是超新星的债务市场 (对以该货币计价的信贷来说)。

—Preston Pysh， Host of The Investor Podcast

我们生活在宏观经济中一个非常独特的时代，全球所有中央银行凭空创造出前所未见庞大数量的法定货币，而人类有史以来最伟大的货币形式在十多年前被发现，就在我打字同时它正在获得巨大的价值。投资者 Podcast 的主持人 Preston Pysh 将比特币获得如此快速的采用与发展趋势称为「逃逸速度」，它很可能会达到完全摧毁储存在美元和其他法定货币内所有价值的地步。

当比特币价格一次又一次地创下历史新高时，全世界各地的人们会不会继续眼睁睁看着自己的法定货币被凭空稀释而持续贬值？还是他们会完全采用比特币作为自己偏好的价值储存工具，善加利用比特币的「数字上升」(持续升值) 技术呢 ?

关于比特币，我可能错过了些什么。

—Ray Dalio, Co-Founder at BridgeWater, November 2020

随着我们迈入 2021 年，在现代历史上这场由中央银行集体精心策划的大型通货膨胀中，世界即将开始觉醒，在这人类史上最伟大的发现之一，比特币。

比特币将会迎来一个繁荣兴盛、全球富裕、人人自由的崭新全球复兴运动。

Mimesis Capital 研山资本是一家家族办公室，致力于以比特币、股权投资和投资级艺术品来保值您的财富。

作为一家企业，我们相信比特币已经点燃了世代间的财富转移，比特币是能够储存货币能量而在过程中无折损的系统，我们相信 Mimesis Capital 研山资本抢先世界认知发现了比特币的优势，并善用这关键的转变期。