剖析 Coinbase 商业模式：市值近千亿美元究竟凭什么？

Coinbase 在交易费用与用户增长上齐头并进，其盈利能力已经超过许多纳斯达克新进企业。

原文标题：《热点丨 Coinbase 的「IPO」是加密行业的加冕时刻》
撰文：Justin Oswald
翻译：Jeremy

Coinbase 是一家总部位于美国的加密货币交易所，季度交易量高达 3000 亿美元，活跃账户超过 5600 万个，它将于 4 月 14 日直接上市，股票代码「COIN」选择得很恰当。随着 MicroStrategy 和 Square 将资产负债表上的现金换成比特币，以及越来越多的公司和银行接受加密货币作为支付形式，Coinbase 的「IPO」对整个行业来说是再合适不过的时机了。截至首发前夜，Coinbase 的参考价格为 250 美元 / 股，其估值已高达 600 亿美元之多 !

Cypto 有可能像互联网一样具有革命性，被广泛采用。加密资产的独特属性天然地将其定位为黄金等价值存储类的数字替代品，能够创建一个基于互联网的金融体系，并为今天难以想象的应用提供开发平台。

资料来源：Coinbase 于 2021 年 2 月 25 日提交的 S-1 文件

在新股发行活动已经热火朝天的一年，Coinbase 受到了多家华尔街投行的积极追捧，其最终选择了高盛、花旗集团和摩根大通作为其承销商，同时还选择了传奇公司 Allen & Co.，该公司曾参与了包括谷歌和 Facebook 在内的多起大票科技 IPO。Coinbase 全年调整后的 EBITDA 为 5.274 亿美元，营收为 13 亿美元，其基本面比典型的纳斯达克新进企业要传统得多。那么，COIN 加入纳斯达克是否是加密技术的正式标杆？加密现在是「主流」吗？

Coinbase 的商业模式解读

Coinbase 已经创建了一个强大的平台，以安全和透明的方式促进加密交易。拥有零售和机构客户，Coinbase 的基础设施既可以方便个人用户购买、存储和使用加密技术，也可以为对冲基金、基金经理和企业提供所需的复杂程度。

交易费用与用户增长齐头并进

收入主要来自交易费，占 2020 年净收入的 96%。交易费的性质取决于交易量，因此具有顺周期性。鉴于几乎所有加密资产的高波动性，2020 年的加密交易量达到了现代历史上前所未有的高点。

虽然谁也不知道随着加密货币变得更加主流，波动性是否会持续，但严重依赖交易费用的收入组合将导致经营业绩逐期波动。尽管如此，事实上，Coinbase 能够并且确实在通过其平台进行的每一笔交易中赚钱（从其健康的 EBITDA 利润率中可以看出），这表明--抛开交易量不谈--其商业模式是健全的，并且有坚实的基本面支持。

更令人欣慰的是，用户数的增长--最重要的是--月交易用户数的增长，后者是主要的收入驱动力。虽然这些也是「季节性」的，但不可否认的是，Coinbase 已经成功地持续增加了其用户，并吸引了零售和机构玩家到其平台上。

Coinbase 的验证用户数持续稳定增长。资料来源：Coinbase S-1，2021 年 2 月 25 日提交

比特币作为性能的代理

Coinbase 平台上的资产价值与更广泛的加密货币的价值交易是同步的。

Coinbase 平台上的资产随着整个加密市场的增长而同步增长。资料来源：Coinbase S-1，2021 年 2 月 25 日提交

随着主要加密货币在 2018 年年底出现暴跌，Coinbase 上的资产价值也随之下降。当定价在 2020 年第二季度开始起飞时，Coinbase 的平台规模按比例增长。

Coinbase 在其 S-1 中还指出，更广泛的加密价格通常与股票市场没有相关性。然而，当 2020 年 2 月和 3 月 COVID-19 疫情肆虐市场时，这一趋势开始被打破，之后标普 500 指数和加密市场开始朝着 正相关 的方向发展。

虽然加密市场和股票市场在过去并没有那么大的关联性，但 COVID-19 市场的崩溃可能意味着两个资产类别的相对价格走势出现了转折点。资料来源：Coinbase S-1，于 2021 年 2 月 25 日提交

如果我们把两者放在一起，有一个观点认为，Coinbase 在上市当天及以后的估值可能主要受外部因素（如 BTC/ 美元汇率）驱动，而不是基本面因素。此外，假设加密市场和股票市场的走势继续像去年一样趋于一致，标普 500 指数的价格可以作为 Coinbase 平台规模的未来指标，并延伸到其收入和内在股价的潜力。

再进一步类比，Coinbase 作为一家上市公司的成功与加密货币成为一种被接受的资产类别有关，不仅是投机交易，而且是一种交换媒介和价值储存者。似乎--至少目前看来--加密技术采用背后的势头正在加速，越来越多的机构玩家进入市场。

但是，当主流和华尔街对加密技术趋之若鹜时，金融监管机构却持观望态度。仅在美国，Coinbase 就必须驾驭和安抚超过六七个机构的法律法规，包括证券交易委员会、商品期货交易委员会和纽约州金融服务部。在 Coinbase 运营的 100 多个国家中，合规性将对其经营业绩造成沉重的损失，并且正如该公司所承认的那样，可能会限制其「支持新的区块链和加密资产、接纳客户以及提供 ...... 跨司法管辖区产品和服务的能力」。

典型的技术型成本结构

像任何以技术为中心的企业一样，堆栈维护和开发是 Coinbase 运营费用的主要来源。Coinbase 是数字原生企业，所以高技术成本并不奇怪。在 2020 财年，技术费用占 2020 财年运营费用的 21%，总计超过 2.71 亿美元。鉴于其技术基础设施是其商业模式的支柱，这并不奇怪，相对于其他支出会很高也是可以理解的。

交易费用占 Coinbase2020 财年运营费用的 11%。这些费用包括与区块链交易处理、账户验证以及向客户交易的支付处理器收取费用相关的费用。作为净收入的百分比，这些费用从 2019 财年的 17.0% 下降到 2020 财年的 11.8%。这些同比改善如果能够持续下去，将使人们相信 Coinbase 能够扩展其商业模式，并随着规模的扩大而从边际成本降低中获益的论点。

Coinbase 还设法保持了非常稳定的营销预算。相对于营收而言，在过去的八个季度里，营销支出一直保持在 2% 到 10% 的区间内。考虑到其品牌知名度以及在纳斯达克首发后的宣传效果，它可能会借助其品牌知名度，并保持保守的营销预算方式。

产生自由现金流的能力

对于一家即将上市的科技公司来说，在净收入的基础上实现盈利是不寻常的。大多数科技公司在上市时，其损益表明显处于亏损状态，而且没有立即实现盈利的路径，只能依靠调整后的 EBITDA 来安抚投资者。另一方面，Coinbase 已经表明它有能力实现现金流为正，事实上，它已经做到了。2020 年，Coinbase 的净收入为正，达到 3.223 亿美元（高于 2019 财年的亏损 3040 万美元）。对比一下最近上市的其他科技公司（即 Roblox，它本身就从 COVID-19 中受益匪浅），以及其他金融科技公司，比如最近才开始获取利润的 Square。

凭借 2020 年的怪兽年，Coinbase 成功地产生了超过 30 亿美元的无杠杆自由现金流 (未计入托管资金的变化)，这比 2019 年录得的 1.3 亿美元亏损有了很大的改善。事实上，Coinbase 能够做到在经营活动中不出现亏损，这一点是非常令人印象深刻的。这表明 Coinbase 的商业模式基本能够实现长期增长--但这种增长是否可持续？2020 财年是预示着未来的发展，还是一个畸形的现象？Coinbase 的未来将取决于管理层执行其愿景的能力。

Coinbase 是加密世界需要同时也是渴望的领导者

在其 S-1 中，Coinbase 阐述了其对未来加密技术的宣言，并说明了为什么它将成为未来市场的领导者。

零售用户和机构来到 Coinbase 发现和访问加密经济，因为我们的平台是安全、可信和易于使用的。扩大我们支持的加密资产的深度和广度，推动了我们平台上交易和资产的增长，并提高了流动性，从而吸引了更多的零售用户和机构。我们的卓越规模使资产发行商、商家和应用开发商等生态系统合作伙伴能够与全球数百万参与加密经济的客户建立联系。随着客户和活动的增加，我们对每个客户的需求有了更深入的了解，使我们能够智能地设计、开发和推出新的创新产品。这些产品提升了我们平台的价值，反过来又吸引了更多的客户，推动了交易、资产和流动性的良性循环。

Coinbase S-1，2021 年 2 月 25 日提交。

著名的飞轮概念对于任何一个读过科技公司宣传片的人来说都是耳熟能详的。通过消费者的信任来建立网络动态，通过建立网络动态来建立消费者的信任，这种自我强化的理念并不是 Coinbase 独有的。

如果 Coinbase 能够证明自己是一个安全、可信、易用的平台，那么它的平台上就会有更多的资产，而这又意味着更多的客户使用它的产品。来源：Coinbase Coinbase S-1，于 2021 年 2 月 25 日提交

Coinbase 有点独特的地方是它通过教育和合作而不是与经验丰富的金融机构直接竞争来进行破坏的能力。它与大型对冲基金和银行的合作关系是 Coinbase 希望建立的关系的象征，因为它努力成为加密交易所和基础设施的领导者。这种与华尔街携手合作，同时获得主流信任的正确决定，将为 Coinbase 的声誉和整个加密技术的声誉带来回报。曾经被认为是叛逆者和叛徒的行业，现在正通过大众的赞誉和采用获得合法性，这两者都要归功于 Coinbase 为使其平台对所有投资者来说安全、可信和易于使用而付出的辛勤努力。