龙白滔：数字货币潮下的货币竞争与体系重塑（2万字雄文）

作者：龙白滔 博士

导读

类似Libra这样的合成货币可能成为跨国界、大型具有系统重要性的社会和经济平台的核心，它重新定义了支付、经济活动和用户数据的互动方式。这些新货币的出现可能改变货币竞争的性质、国际货币体系的格局以及政府发行的公共货币的作用。

1 引言

数字化彻底改变了支付和货币系统。虽然1950年代就出现了电子货币，但比特币创造的即时、点对点的价值转移方式是前所未有的。类似Facebook主导的Libra这样的合成货币可能成为跨国界、大型具有系统重要性的社会和经济平台的核心，它重新定义了支付、经济活动和用户数据的互动方式。这些新货币的出现可能改变货币竞争的性质、国际货币体系的格局以及政府发行的公共货币的作用。

中国科技巨头蚂蚁金服和腾讯的数字货币发展历程以及类似Libra的超主权合成数字货币的兴起，对人民币境内主权和境外国际化进程也产生了深刻影响。

本文讨论了数字货币的关键问题和经济影响。首先讨论了数字货币将传统货币的功能（价值存储、交换媒介和账户单位）进行解构，从而使货币之间的竞争更加激烈。数字货币可以专门于某些角色，可仅作为交换媒介或仅作为价值存储进行竞争。其次，数字货币发行者通过将货币功能与传统分离的功能（如数据收集和社交网络服务）重新捆绑在一起，以差异化他们的货币。数字货币之间的可兑换性和平台的互操作性对最大限度实现竞争的收益至关重要。第三，数字连接的重要性可能超越宏观经济联系，将导致建立"数字货币区"（Digital Currency Area: DCA），将货币与使用特定数字网络的用户关联起来，而不是将货币与国家关联起来。这些数字货币的国际化特性将使经济体容易受到"数字美元化"的影响，即本国货币被数字平台货币而非另一个发达国家货币所取代。第四，数字货币与强大的平台和服务进行整合，会引发有关私人和公共货币竞争的问题。在数字经济中，现金可能实际上消失，支付可能围绕社会和经济平台而非传统银行，这将削弱传统货币政策传导机制。政府可能需要提供央行数字货币（Central Bank Digital Currencies: CBDC），以保持货币独立性。第五，使用本文建立的分析框架讨论了典型的数字货币案例。

2 传统货币体系范式

为理解数字货币的重要性，我们首先描述传统货币体系的设计，然后定义什么是独立货币并讨论数字货币如何融入传统范式。

2.1 货币体系的架构

传统地，货币体系是围绕一个”锚“来组织的，任何货币最终都与一个固定数量的锚相关联。锚可以采用多种形式，如（一组）商品/服务或法币。例如，在金本位下黄金是锚-政府发行的每一单位的货币都可以兑换成一个黄金单位。二战以后，这种以黄金为锚支撑了布雷顿森林体系下的整个国际货币体系，当时美元具有黄金的合法可兑换性，所有其他货币都与美元挂钩。目前，大多数货币体系的锚是政府发行的法币。进一步来讲，大部分法币的锚是一组定义好的商品和服务的价格水平代表的购买力，即通胀率。

货币发行人可以提供完全和无条件的可兑换性，或者他们可以改为用其他资产支撑这种货币，而不提供完全的可兑换性。根据可兑换安排，一种货币工具（可能是或者不是一种独立货币）的发行人做出具有法律约束力的承诺，用这种工具以固定比率交换另一种支付工具。可兑换性有两个目的。第一，它用于维持货币的价值。发行人必须用另一种支付工具的储备来完全支撑其发行，否则可能冒着丧失其资产索取权的风险如果它不能维持可兑换性的承诺。第二，可兑换性允许一种支付工具复制另一种支付工具的价值存储和账户单位的属性。几种不同类型货币之间的可兑换性可以在它们之间产生一致性，这称为“货币的同一性”。发行者对可兑换性做出具有法律约束力承诺的典型例子是银行。银行存款可兑换为同等数量的相应政府发行的法币。如果银行发生债务违约，它发行的存款货币会停止流通，存款持有人收到对银行非流动性资产的索偿权。

除可兑换性之外，货币支撑也支持货币工具的价值，但它给了发行人更大的自由度。用一组资产来支撑其货币的发行人并不总是提供这些资产的完全可兑换性。甚至如果发行人以另一种货币的汇率为目标，它可能会放弃其目标，而在这样做的时候，并不会丧失对其资产的索取权。相反，发行人可自行管理其货币价值，通过发行或回购货币以交换那些资产。货币支撑安排的典型例子是货币挂钩和通货波带（currency bands，表示对某种货币所规定的浮动幅度/范围），另一个例子是加密货币稳定币，它通过扩张和收缩货币供给以保持其价值相对官方货币的稳定，例如Tether/USDT（与美元挂钩）。在上述例子中，发行人可能会认为管理汇率是可取的，但他如偏离其最初的计划并不会面临法律后果。

一个相关的区别是内生性货币与外生性货币。内生性货币代表对私人发行实体的索偿权，它是发行方资产负债表上的负债。如果内生性货币发行人未能满足索偿条款，通常涉及到按需兑换到其它货币工具，内生性货币持有人将收到发行人资产的剩余索偿权。银行存款和许多形式的电子货币，如支付宝余额，都是内生性货币。作为对比，外生性货币不是什么索偿权，它不作为任何私人实体的资产负债表的负债出现。然而外生性货币可能由另一种类型的货币支撑。例如，政府发行的法币，无论它们是否与其它货币挂钩，都是外生性货币。同样地，有支撑和没有支撑的加密货币都是外生性货币。

最后，货币有多种形式，主要的两种形式是基于账户的货币和基于令牌的货币，主要区别在于支付的验证过程。在基于账户的体系中，必须验证的内容是支付方的身份。因此，银行存款是账户货币-如果银行能够确认付款方是账户持有人，则从该账户发起的支付被视为有效。如果后来发现银行错误识别了支付方，则银行承担责任并退款给账户持有人。在令牌体系中，必须验证的是交换项目的真实性。现金和硬币是存在了几个世纪的令牌货币。在现金交易中，如果收款人确认现金的真实性，他将接受付款。这意味着，如果现金是伪造的，他将切实承担责任。加密货币和一部分现代电子货币也是令牌货币。例如，中国央行数字货币（Digital Currency/Electronic Payment：DC/EP）作为现金的电子替代物，它与现金一样都是令牌货币。如果需要交易DC/EP，所有需要的只是连接到特定数字钱包的密码。没有人被要求去验证提供密码的人是钱包真正的所有者（不排除中国央行出于监管考虑在大额交易时需要验证交易者的身份）。同样地，要交易加密货币，付款人必须使用“私钥”对交易进行签名，无论谁提交的私钥该交易都有效。一般地，账户货币往往是内生性货币，与信贷创建相关，令牌货币通常与信贷提供无关。因此，扩大账户货币的供给可能与扩大令牌货币有完全不同的影响。

2.2 独立货币

如果满足下面两个条件，一组支付工具形成了一种独立的货币。

1. 这些支付工具用同一种账户单位计价；

2. 这种货币的每种支付工具可以互相兑换。

从独立货币的定义可知，货币工具通过它们的账户单位而非交换媒介或价值存储属性连接到一种货币。因此用同一种官方货币计价的现金、储备金和银行存款是属于同一种货币，虽然它们有非常不同的技术特性。

如果一种支付工具不属于某种已有的货币，则它是一种独立的货币。根据这种定义，类似港币的货币局制度是一种独立于美元的货币，因为它以自己的账户单位计价并且香港金管局维持的（美元）挂钩并非一种法律约束。以美元计价的银行存款不是独立货币因为其兑换是法律强制性安排。换句话讲，区分独立货币的一个要素是发行人的承诺级别。以某种现有货币计价的独立货币的发行方最终保留了可以打破它过去做出的任何兑换承诺的可选项。一种非独立货币的支付工具，如果其发行方打破承诺将面临某种法律后果。

从欧洲汇率机制（European Exchange Rate Mechanism: ERM）到欧元到过渡可以说明几种独立货币如何合并成一种。在过渡期间，相关国家可以决定摆脱ERM而不会丧失他们发行货币的能力。待欧元引入后，相关国家确实丧失了发行货币的能力，多种货币不再独立。

根据这种定义，几种流行的数字货币实际上是独立货币。如，Facebook的Libra的基础篮子由多种官方货币组成， Libra可能以它自己的账户单位计价，也可能以美元计价，但即使以美元计价其与篮子中的美元可兑换性也并没有法律约束力，因此Libra是独立的（为便于讨论，本文后假设Libra将使用自己的账户单位，虽然笔者认为采用美元计价的可能性更高）。大部分流行的加密货币，如比特币和以太坊是显然的独立货币，因为他们不能兑换成任何东西并且有他们自己的账户单位。甚至一些稳定币，他们由发行方拥有的银行存款所支撑，也是独立货币，因为即使发行方单方面放弃了货币支撑，这些货币也能持续存在于交易所。

其它类型的数字货币不是完全独立的货币，但也支持即时、点对点的数字化转移。如中国央行的DC/EP和肯尼亚的M-Pesa，允许现存货币以一种新方式在新的人群进行流通，但是他们的发行方在法律上有义务保持可兑换到国家货币（DC/EP是人民币，M-Pesa是先令）。

3 货币竞争性质的变化

3.1 货币的角色和传统货币竞争

哈耶克在1976年的著作《货币的非国家化》提出，解决政府发行的货币管理不善的办法将是各种私人发行的货币之间的竞争。哈耶克的竞争货币提议要求建立一个体系，多种资产都可以具有所有三种货币属性。这其实是非常困难的。

传统地，货币可以用作账户单位、价值储存和交换媒介。货币的每种角色都为克服一种不同的经济摩擦。

账户单位的作用对理解货币竞争和哈耶克提议的困难或许最为重要。建立账户单位是为了缓解一个经济体中多个不同商品的相对价格跟踪问题。帐户单位允许代理以易于理解的方式传达价值。更重要的是，账户单位的规范以及货币政策规则影响到经济中代理人之间的风险分担（在不完全的市场环境中）。代理人倾向于以名义价格起草合同，因为这些是他们概念化价值的价格，因此为应对冲击，货币政策在借款人和贷款人之间重新分配资源。也就是说，周期性货币政策可以有效地转移风险。在一个代理人面临认知限制的世界里，一个单一账户单位的货币体系在确保市场有效运作和分担风险方面发挥着重要作用。但如果一个经济体中存在多个竞争的账户单位，所有商品和服务不得不以多个账户单位计价，这将带来极大的管理成本和混乱。这是哈耶克竞争货币提议面临的最大难题。

储存价值的需要来自经济行为者根本无力协调和承诺未来的价值转移。例如，农民必须以某种方式补偿农场的工人的劳动。但农民可能无法可信地承诺，在工人完成他们的工作后给予后者一部分农产品。相反，农民可以在工人工作时向他们支付货币，允许后者在未来购买农产品。重要的是，只有当工人相信这些货币将来能保持其价值时，他们才会被激励工作，所以货币必须是价值的存储。在哈耶克的设想中，货币将主要作为价值存储来竞争。那些能够维持货币价值的可靠发行人将取得成功，而其他发行人则被逐出市场。

交换媒介的角色源于需要克服需求的双重巧合。这个问题是阻碍易货经济效率的关键摩擦。没有货币，任何两个经济代理人见面，只有在每个人都有一个对方需要的商品（或服务）时，才能进行交易。这种情况在专业经济体中极为罕见。例如，希望乘出租车的律师只有在找到需要法律援助的出租车司机后才能这样做。货币允许在没有双重巧合的情况下进行交易。当买方想要卖方生产的商品时，买方可以简单地将钱转移给卖方以换取商品。事实上，交换媒介用来润滑经济中的交易，这可能导致流动资产的泡沫价值。因此，从未支付股息的流动资产（如货币）可以具有正值（如泡沫价值），因为它的价值源于其辅助交易的作用。

3.2 货币竞争的两种形式

我们定义货币工具之间全面竞争和部分竞争。

全面货币竞争：在全面竞争下，货币以账户单位的角色进行竞争。以不同账户单位计价、不同价格体系和通胀率的货币工具之间发生竞争。货币可以像官方法币那样进行国际竞争，也可以在国内竞争，只要允许私人实体发行自己的货币（如在自由银行时代）。那些信誉良好、完善且通胀率稳定的货币的存在将约束发行人。这是哈耶克所强调的竞争类型。

货币工具的部分竞争：在部分竞争情况下，以同一账户单位计价的货币工具以交换媒介的角色进行竞争。这种货币工具之间的竞争已经在各国中普遍存在。不同银行发行的存款相互竞争，也与电子货币工具（如数字钱包中的令牌）竞争。为了提高效率，监管机构通常鼓励货币工具之间的竞争。

3.3 货币的惯性正在降低

欧洲央行执委会成员贝诺埃·塞乌雷在有关“国际货币体系的未来”的演讲中讨论了数字货币竞争、取代旧货币的过程中的惯性力量。

历史上，国际货币使用的惯性力量非常大，因为较高的转换成本、锁定效应和习惯持久性是有利于维持现状的强大力量。过去国际货币的形成，一般都是以货币作为交换媒介的角色为先导的。然而，过去国际支付主要由公司、商人、银行和政府进行，主要形式是全球贸易和金融市场大型参与者的批发交易。例如，阿姆斯特丹和汉堡的银行早在17世纪初就履行了中央银行的主要职能，其创建是为了向商家提供转账存款，作为一种高效、稳定的支付方式。英镑作为国际货币的崛起始于伦敦所谓的商业银行向商人提供贷款，为进出口融资，之后，英镑发展成为国际投资的工具，并成为储备货币。对于公司、商人、银行和政府来说，就一个国际货币标准达成一致，以及从一个国际货币标准切换到另一个标准，都涉及重大成本。他们通常持有以主要国际货币计价的大量余额，并因此承担汇率风险，相信这种货币今后仍将是全球的主要支付单位。

但这种情况已经改变。最近的全球化浪潮，加上在线服务的快速发展，支持了消费者对跨境支付服务的需求，需要这些服务更快、更便宜和更易于使用。例如，全球旅游流量在过去15年中翻了一番。互联网用户的数量也增加了一倍，手机用户的数量也增加了一倍。发送数据的成本已大幅缩减，更便捷的服务的访问也扩大了。在短短的十年中，全球汇款增长了50%以上，而跨境电子商务活动则增加了两倍。因此，新的和新兴的私人支付解决方案主要针对消费者和劳动者，而不是商家。消费者和劳动者构成更大的潜在用户群，并产生相关的网络外部性。

现有证据表明，在零售消费者支付方面，交易和转换成本比用于批发跨境贸易和金融的传统货币要小得多。这种网络外部性对于全球网络来说将更强大，可能使国际货币竞争在未来成为一场更具活力的竞争。

3.3 降低的切换成本和货币的解构

哈耶克1976年关于建立私有货币竞争体系的建议面临一个根本性难题-货币的使用表现出强大的网络外部性。对一个帐户单位的需求产生了网络外部性，就像通用语言一样。在一个人人都只说中文的社会里，只说英语交流是很困难的；同样，在一个人人都习惯于用人民币报价的社会里，使用卢布交易是很困难的。正如学习多种语言很困难一样，采用多种货币并跟踪其相对价值可能也很困难，因此有很强的动机只采用一种货币。

切换成本也会产生网络外部性。过去，交易成本使得不同货币之间难以频繁切换，这使人们有动力在本国货币区内进行交易。这种协调的动机意味着，在过去，货币无法有效竞争。首先，现有官方货币具有巨大优势。一旦该国居民采用了一种货币，新进入货币就很难取代已建立的货币，即使这些新进入货币在所有方面都远远优于现有货币。在极少数情况下，如对已建立货币的严重信任危机期间，官方货币可能被取代。新的主导货币始终是一种已有的国家货币而非私人发行的货币。其次，即使在许多相互竞争的货币确实流通的历史时期，由此产生的竞争也令人混乱而非有益。例如，直到十九世纪中叶，在美国大多数州，商业都是以各种奇怪的混乱货币进行的，此外，还有一些美国州的银行券的成交价格变化很大，因为对这些发钞行的清偿能力的评估不同。

数字网络的经济竞争，特别是数字货币竞争，与传统货币竞争截然不同。互联网提供了基础设施，可以在此基础上建立商业网络和社交网络。亚马逊和阿里巴巴通过交易各种商品的平台，自行打造了整个生态系统。Facebook和腾讯都有一个社交网络，分别与28亿人和10亿人有联系。一旦建立了这些网络，信息就可以廉价地且几乎瞬间地传播。然后，信息可以自动转换为任何对接收方最方便的形式。现代技术使得使用数字令牌进行无摩擦、去中介的点对点交易成为可能。数字网络的这些特征削弱了阻碍传统环境下竞争的刚性。

阻碍传统环境中竞争的网络外部性实际上可以增强数字环境中的竞争。新货币的发行者可以利用一个网络的通信和交易系统立即访问跨多个国家/地区的大量潜在交易对手。该网络既有助于传播有关货币的信息，又有助于采用该货币，因为任何采用者都知道，其他潜在的采用者连接到一个共同的支付网络。因此，数字网络的结构减少了传统环境中存在的信息进入障碍。

在数字环境中，严重影响传统货币竞争的切换成本可能会大大降低。在网络中进行点对点价值交换的能力消除了对第三方的需要，因此，也消除了该方在货币交换中收取的任何费用。用户可以设置其移动设备，以便在需要时自动执行货币兑换。移动应用程序还将减少在进行货币交易时对金融专业知识的需求。原则上，应用程序甚至可以自动执行其设备以进行跨货币套利。

过去，鉴于贸易主要发生在地理区域内，货币不可能在跨区域扩散。只有少数货币，如美元和欧元，设法做到了这一点。数字网络也特别适合解决跨地理区域货币扩散的问题。虽然地理约束限制了物理货币的分布，但数字货币可以自由地在跨越边界的网络内流通，为数千万甚至数亿参与者提供服务。

切换成本的降低将导致数字货币竞争的最显著特征之一-货币角色的解构。当切换成本较低时，不再有强烈的动机将一种货币同时用作价值存储、交换媒介和账户单位。相反，网络用户可以无缝切换货币，并在需要时转换单位。例如，如果货币 A 是良好的价值存储，但交换媒介较差，而货币 B 是良好的交换媒介，但价值存储较差，则用户可以选择在不进行交易时持有 A，仅需要在交易之前瞬间将其持有的部分A兑换为B。B 的价值存储不佳的事实不会带来任何影响，因为用户持有它的份额时间极短。因此，与哈耶克的设想不同，B不一定被挤出市场转而支持更稳定的A。相反，数字网络可以营造一种环境，使两者都能蓬勃发展，服务于不同的目的。

同样地，如果两个采用不同账户单位的代理希望在数字网络上交换价值，数字技术可以轻松地将一个代理提供的报价转换为另一个代理理解的单位。正如语音翻译软件消除了对话参与者使用相同语言的需要一样，这种类型的转换软件将消除交易中交易对手使用同一帐户单位的必要性。因此，去协调共同账户单位的动机就不必要了。总体而言，货币角色的解构减少了对单一货币的协调需求。为此，它允许用户从多个不同资产获得货币提供的独特服务，并减轻用户之间对共同资产进行协调的必要性。

货币的解构会导致货币之间的竞争加剧。在哈耶克看来，货币将主要作为价值存储进行竞争，但从历史上看，由于切换成本和网络外部性，这种竞争是有限的。有了解构的货币，货币可以自由地专业于某种角色。作为价值存储的货币可以相互竞争，而作为交换媒介的其他货币可以单独竞争。摩擦的减少和网络外部性使得这种专业层面的竞争比哈耶克的货币竞争更加激烈。

4 支付平台和货币的再捆绑

平台在数字货币经济中的作用与数字网络的解构作用有很大不同。平台通常是买方和卖方交换多种产品的双边市场，重点是网络外部性以及这些产品之间的交叉补贴如何影响其定价。相比之下，本文强调平台作为互为补充的活动的聚合器的作用。平台是消费者、商家和服务提供商互动的"生态系统"。与平台相关的数字支付工具将有效地将传统货币的功能与平台的功能和数据相结合，导致货币再捆绑，这与数字网络的解构作用形成鲜明对比.

4.1 支付平台与数据

平台的经济逻辑是它们能够开发和优化不同活动之间的联系。平台特别适合此角色，因为它们能够利用这些活动的关键输入-数据。在平台上记录和共享的数据可用于向用户提出建议、构建信誉系统或高效地将用户彼此匹配，以及其它可能性。大型商业和社交平台，如亚马逊和阿里巴巴运营的平台，都提供了丰富的功能。数据的使用既可产生规模经济，又可产生范围经济。

平台上的支付活动能主导其他所有活动，因此支付能促进平台的凝聚力。平台上的所有其他活动都依赖于支付，所有数据都通过支付产生。因此，支付功能对于平台的价值和增长至关重要。消费者必须采用平台的支付协议，以确保访问它提供的所有服务。服务提供商和应用程序开发者依赖于强大的支付系统来保证其产品的持续生存能力。社交群体受益于在连接其成员的平台上转移价值的系统。

最重要的是，支付网络具有无与伦比的数据访问。数据库的好处不仅来自其规模，还来自其多样性-了解一百万随机个体的习惯比了解同一城市一百万人的习惯更有价值。因此，一个基于支付的大型平台聚合了广泛的活动，是收集数据的理想工具。鉴于支付基本上用于所有经济活动，没有其它更专业化的平台能够与支付平台聚合经济行为信息的能力相媲美。例如，考虑一家评估贷款申请人的银行。如果银行可以访问支付平台的数据，它可以跟踪申请人的收入和支付，包括有关购买频率、地点和性质的数据。分析如此丰富的数据，将使银行能够非常精确地估计还款概率，远远超过申请人信用评分的预测准确性。事实上，平台生成的支付数据是用户偏好和行为的理想预测工具。很普遍地，在基于支付的平台上，商品定价、定向广告和推荐产品的算法都蓬勃发展。

4.2 货币的再捆绑

数字平台的经济性对货币竞争有着重要的影响。与平台相关的数字货币将比普通货币更加差异化。它们不仅在货币功能上有所不同，而且与其相关平台提供的功能也很差异化。货币不再简单地给予支付服务，它们还给予了与其他平台用户交互的访问权限。因此，数字货币与其所在的平台的特点密不可分。

货币的传统特征，如其存储价值的能力，在可以解构这些特征的世界中，在决定其成功与否方面可能没有多大影响。相反，货币的吸引力可能受其他平台特征的制约，例如平台的信息处理算法、数据隐私政策以及平台上可获得的交易对手集。货币竞争实际上是信息和网络服务捆绑之间的竞争。本文称这种货币与信息和网络服务的联结为货币的再捆绑。

货币的再捆绑对货币竞争有额外的影响。对于普通货币，大多数用户对其基本属性有一致的偏好。用户希望货币被广泛接受，并可用于安全存储价值，因此网络外部性是货币竞争的障碍。另一方面，对于再捆绑的数字货币，用户偏好可能更加差异化。一些用户可能希望绝对保证隐私，而另一些用户可能更喜欢能更好使用他们的数据做智能推荐的平台。鉴于数字货币的基础货币功能可以被解构，网络外部性限制较小。因此，这种偏好的异质性将激励大型发行人差异化其产品，从而创建细分市场，在不同的平台中迎合不同类型的消费者。

货币的再捆绑意味着与其相关的平台的特征会显著影响数字货币的竞争力，例如平台的数据隐私政策。对数据隐私的重视和保护程度，各国之间存在显著差异。中国消费者普遍比较缺乏数据隐私意识，中国企业普遍轻视对隐私数据保护甚至毫无顾忌地滥用，直至最近监管大规模抓捕各种以爬取、加工、处理和贩卖互联网用户信息为核心业务模式的科技企业的高管，这种趋势才得以遏制。中国官方也加速推出《个人金融信息（数据）保护试行办法》初稿。在中国土壤成长起来的大型社交、电商等平台，在隐私数据处理方面天然具有短板，这可能会影响到与他们平台相关的数字货币的国际竞争力。例如，腾讯微信虽然坐拥10亿用户，但在安全和隐私保护方面的国际评测中屡屡垫底，以至于2018年5月份欧盟推出通用数据保护条例（General Data Protection Regulation: GDPR）之后，微信直接退出了欧洲市场。美国消费者、企业和政府的数据隐私意识和保护就显著好不少，监管机构已经拥有广泛权力，2018年6月份推出了史上最严数据隐私法《2018加州消费者隐私法案》。Facebook因滥用用户隐私数据领取了美国政府50亿美元的罚金。因此其主导的Libra已经面临针对隐私数据政策的广泛和严重怀疑。欧洲央行高管直言，不能把货币这种公共商品交给在数据隐私方面有严重不良记录的Facebook。在欧洲，GDPR发布以来，在欧盟运营的任何数字货币都必须遵守该法案，欧元区国家最近热议发行自己的央行数字货币，可能会遭受相比较最少的针对隐私数据政策的质疑。

同样道理，与数字货币相关联的平台特征也可能显著加强数字货币的竞争力，例如平台提供的丰富的工具类和内容类功能。工具类包括手机优化管理、摄影类和其他垂直领域类工具，内容类包括新闻资讯、社交和游戏等。相比较工具类产品，内容类产品发展空间更大、变现能力更强，但进入壁垒也相对更高。中国互联网企业在移动应用出海方面已经取得了举世瞩目的成绩，例如字节跳动的抖音海外版TikTok，作为中国团队出海的现象级产品，已经拥有了近5亿中国之外的活跃用户。可以理解，如果人民币国际化是中国央行的优先级，其最佳策略之一就是借力中国目前优秀的出海移动应用矩阵以与这些平台有吸引力的功能、高质量的内容、高效运营和庞大的用户基数进行捆绑获得数字货币的竞争优势。

5 基于平台的市场结构

以数字平台为中心的经济结构将不同于当前体系。金融体系的组织和数据所有权的分配都将发生变化。平台的性质也可能改变经济体中的竞争格局。虽然平台创建了以前不可能的连接，但它们可能倾向于垄断或分裂市场，因此平台之间的互操作性问题变得至关重要。

5.1 金融活动的产业组织倒置

社会和商业平台上的支付和数据的中心作用可能导致当前金融活动的行业组织倒置。

现代经济体中，银行几乎主导了大部分金融活动。因为对资金的需求银行创建了支付工具，因此支付服务是银行中介活动的延伸，银行是支付系统所有用户的接触点。银行甚至延伸到提供保险和资产管理服务。金融体系以及消费者储存和交换价值的方式，都是围绕银行和信贷组织起来的。银行位于金融层级的顶端，支付是银行提供的众多服务之一，层级位于银行之下。

在基于平台的经济中，这种层级制度可能会被推翻。支付是任何经济平台的中心，所有其他活动将围绕中央支付功能进行组织。消费者的接触点是拥有平台的实体而非银行。资产管理和保险等金融服务将从属于支付服务。在这种新型的金融层级制度中，传统的金融机构，如银行，可以被支付系统的金融科技子公司所取代。在中国，这种类型的行业组织已经获得蓬勃发展，例如以支付宝业务为核心发展起来的蚂蚁金服集团，已成为全球最大的独角兽企业。

5.2 数据所有权和监管

各个经济体中的大型科技公司正在演变为具有系统重要性的数据中介。人们普遍担心这些公司对用户数据拥有过多的权力，所以有了诸如欧盟的GDPR等法规。实际上，数据中介活动贯穿了支付系统的方方面面，这更加深了人们的忧虑。

不同的货币安排对谁控制用户数据有不同的影响。在目前的体系中，银行、银行卡组织（如中国的银联和国外的VISA和万事达等）能访问到最多的交易数据，他们可以准确记录和查看每笔交易发生的时间、地点和方式（在中国，电信运营商也有类似数据访问特权）。这些数据主要用于对用户信誉进行评分以决定贷款机构向个人放贷的利率。

在数字平台主导的经济体中，支付数据的所有权结构可能发生巨大变化。首先，数字货币发行机构可能是货币体系的重要参与者，银行账户继续以传统方式（通过现存央行主导的支付和清算设施）与数字货币进行互动。在中国，支付宝网络不仅发行了大量数字货币（即余额宝余额），还运行允许往来银行账户的应用程序，因此支付宝和银行都可以访问某些交易数据。作为几乎所有用户访问支付服务的接触点，支付宝实际上比单个银行能够访问的交易数据要多得多。

更激进的方向是大型数字货币发行人以银行存款支撑其货币发行，而消费者只持有数字货币。这看起来和过去环境是类似的，即消费者持有由准备金支撑的银行存款而不是直接持有准备金。但是数据所有权的影响却大相径庭。如果消费者只持有数字货币，那么数字货币发行者就充当信息寡头，银行无法监控交易数据除非向前者购买。数字货币发行者已经发现，设置银行子公司是更有效的方式来从数据变现。在这种情况下，交易数据的主要目的和价值就不仅仅是更有效提供信贷而是监控消费者的口味和倾向。因此，政策制定者需要权衡的隐私和效率的考虑将大不同，或许有必要制定限制数据滥采滥用的法规。这里描述的场景在中国已经完全发生了。

5.3 互操作性和可兑换性对竞争的影响

平台提供的服务的多样性使它们发展成为封闭的生态系统。消费者希望能够使用平台的货币，以购买日常生活中所需的各种商品和服务。如蚂蚁金服定位自己是一个“生活方式平台”，人们日常生活的大部分交易都在上面进行，从外卖订餐到购买电影票，到支付水电煤气等。一位蚂蚁金服发言人说，“我们的想法是，大家通过这个平台生活“。

平台所有者当然会希望消费者将其平台用于所有活动，因为平台可以垄断通过它的数据价值。然而，从经济角度来看，消费者最好将其活动分散到多个平台，因为不同的平台是专门针对不同活动的。平台所有者对促进与其他平台的互操作性不感兴趣，因此与经济效率相抵触。平台所有者希望创建"退出成本"，使得消费者切换到其他平台的货币或服务成本高昂。中国消费者可能已经观察到，从支付宝或微信支付进行提现的成本越来越高，这就是在提高 “退出成本“。

缺乏互操作性可能会给跨网络的贸易造成过多障碍。因此，政策制定者的首要关切是阻碍互操作性的诱因，特别是鉴于大型平台在某些情况下已经表明不愿意接受互操作性。例如在中国，微信和支付宝平台不仅没有互操作性甚至经常互相“封杀“，蚂蚁金服和腾讯等也拒绝向百行征信（中国央行发起的市场化个人征信机构）提供个人征信数据。

数字货币可兑换的重要性与平台互操作性同等重要。网络和平台往往造成市场割裂，但一体化对于货币体系的有效运行至关重要。特别是，支付网络不应为贸易设置壁垒。严格的官方货币可兑换制度降低了这些障碍。在可兑换安排下，将价值移入或移出数字网络的摩擦最小。新用户可以将价值转移到网络中，而无需担心网络货币的稳定性。当现有用户需要与网络外部的代理进行交易时，他们可以轻松地以已知汇率将其持有的资产从网络中转移出去。从某种意义上说，可兑换性的逻辑与最优货币区背后的逻辑非常相似，但在这种情况下，需要考虑的分界线是数字网络的边界而非地理区域边界。在中国，虽然支付宝和微信缺乏互操作性，但中国央行强制要求他们发行的数字货币与法币的可兑换性降低了支付网络设置的贸易障碍。

当货币与其他平台和数据服务捆绑在一起时，货币之间的有效竞争可能特别重要。可兑换允许货币根据它们相关的服务集合进行竞争，而不是基于发行人声誉。因此，新的颠覆性创新者可能会从强制货币兑换的制度中收益。

鉴于市场支配地位的价值，平台也可能采取激进的扩张策略，这些策略在短期内对用户有利，但从长期来看则未必。平台可能试图通过与经济体中的其他服务提供商进行交易来扩大其运营。例如，支付宝与与大型连锁店合作，在购买时使用其货币给予折扣。虽然这些策略在增长网络方面可能有效，但当平台变得具有系统重要性，用户无法再放弃它时，给用户的好处最终可能会消失。这些发展尚处于起步阶段，迄今地理范围有限。然而，底层技术支持快速的地理扩张，支付网络已经扩展到东南亚。

6 重塑国际货币体系

新的货币将重塑全球货币格局，它们创建新的连接和新边界。数字化可能会改变国际货币体系的基础。此外，它可能导致新的国际货币的崛起。数字货币有可能重塑经济互动网络，既超越了传统最优货币区（Optimal Currency Areas: OCA）的边界，又给交易设置了新的障碍。它们还允许我们引入一种合成国际货币。Markus K Brunnermeier, Harold James, Jean-Pierre Landau等人在2019年7月的专栏文章中提出了颠覆性的概念“数字货币区”（Digital Currency Areas: DCAs）并讨论了货币国际化的新途径以及数字美元化。

6.1 数字货币区

在数字世界中，经济互动将在DCA边界内发生。这些地区将是内生形成的，也可能不受国界管辖。数字货币区域定义为使用特定于该网络的货币以数字方式进行支付和交易的网络。“特定"是指它具有以下一种或两种特征：

1. 网络使用自己的账户单位，不同于已有的官方货币。例如， Libra被设计成一篮子现有法币（和/或国债）的数字表示，因此可能定义一个新的账户单位。因此，这些类型的DCA是通过完全货币竞争产生的。

2. 该网络运营一种支付工具，即一种交换媒介，只能在它的参与者之间使用。因此，即使该网络仍然使用官方法币作为账户单位并支撑其支付工具，该工具也不能用于网络以外的交易和交换。通常，当一些大型电子货币发行者的系统不能与其他系统互操作时，情况就是如此。中国的腾讯和蚂蚁金服都开发了这样的网络，拥有数以亿计的用户，但没有相互连接或互操作性。这些 DCA 通常是部分货币竞争的例子，其中新货币不以自己的账户单位计价。

DCA的经济活动体量可能会使很多国家经济体量相形见绌。例如，截至目前，支付宝网络用户接近10亿，季度交易额达到7万亿美元。中国第二大支付提供商腾讯紧随其后。

显然，DCA 与蒙代尔1961 年论文中定义的最优货币区（OCA） 非常不同。OCA 的通常特点是地理上接近和参与者将汇率作为调整工具。反过来，这意味着OCA的宏观经济冲击具有某些共性，以及其内部有足够的要素（如资本、原材料和劳动力等）流动性。OCA 的设计侧重于货币当局平滑冲击的能力，以及改善风险分担的能力。

相比之下，多个DCA 通过数字互连性将之联结在一起。货币当局的角色并非重点。事实上，货币的发行人可能受一项（或多项，当被一组司法管辖区监管时）具有法律约束力的可兑换安排约束。DCA旨在利用数字网络生态系统中出现的相互补充的活动和数据连接。支付功能允许充分利用这些连接。相比较传统数字支付创建的联系，基于网络的数字支付系统能够形成更紧密的联系。DCA 中的网络用户可以使用移动应用程序进行直接的、点对点转账。

当参与者共享相同形式的货币时，无论货币是否以自己的账户单位计价，都会产生强大的货币联系。网络内部的价格透明度更高，价格发现更容易，转换到其它支付工具的可能性较小，有时在技术上也是不可能的。这些货币联系进一步激励了积累以该网络货币计价的余额。无论 DCA 是否与多层面的平台或更专门的数字网络（如消息服务）相关联，这都适用。

有人可能认为，DCA跨国界扩张的潜力将导致全球数字货币的出现。但是，监管框架可能限制 DCA 的范围。与 DCA 关联的数字网络可能会以完全不同的方式处理数据，尤其是用户隐私。就欧洲、美国和中国等司法管辖区使用不同的监管框架来处理隐私问题而言，某些数字支付网络可能仅在一组有限的司法管辖区内可行。即使Facebook、亚马逊和支付宝网络等也仍然主要局限于地理区块。事实上，在某些司法管辖区内可能无法（合法地）使用某些数字货币，但司法当局可能也缺乏实际有效的手段来阻止这些数字货币的流行，如中国央行数字货币负责人穆长春公开承认，中国政府实际上不可能阻挡Libra在中国国内流行。近期更可能的是数字区域性货币区（Digital Reginal Currency Areas: DRCAs），它最终可能导致国际货币体系的分裂加剧。

DCAs真正获得全球影响力要求政策制定者进行成功跨境协调，以确保私人数字支付网络充分遵守关键政策优先事项。虽然极具挑战性，Libra等项目已经成功推动金融稳定理事会正式制定全球稳定币监管政策细则并将于2020年七月为G20政府财长和央行行长提交正式报告，这先于Libra正式推出的时间。成功的跨境政策协调和监管共识将为真正全球私营数字货币的崛起奠定基础。

6.2 数字美元化

数字化可以为现有货币国际化和改变国际货币关系提供新的途径。传统地，货币通过国际支付或成为全球价值储备工具实现国际化。在分析目前美元在国际货币体系中的主导地位时，一些经济学家强调美元作为储备资产，其作用基于美国金融市场的规模、深度和流动性，另一些则更加重视其在国际贸易和金融交易的计价和结算的作用。当然，更深入的分析，例如Michael Hudson的著作《金融帝国》，展示美元全球主导地位是其领先全球的军事实力、科技实力、农业和粮食战略，以及世界银行和国际货币基金组织等机构的政策配合（如华盛顿共识）的综合结果。这超出了本文讨论范畴，本文讨论集中于科技和金融技术层面。

在数字环境中，支付工具和储备资产的对比变得相关和重要。成为储备资产要求是很高的，要求完全和无条件的资本账户可兑换。然而，通过贸易实现国际地位的理论表明，数字网络可能是货币国际化的另一种手段。在国际贸易中，商人都希望以相同的货币形式制作发票以确保实现采购。针对开辟新的贸易机会和在国界以外扩散交换媒介，数字网络特别有效。平台生态系统的封闭性进一步激励了以平台货币进行计价。因此，通过利用DCA的整合效应，一个拥有大型数字网络的国家能为其货币赢得国际认可找到新的途径。因此，数字化可以作为一种强大的工具，使某些货币作为交换媒介国际化。因此，与中国互联网企业已经建立的多个大型社交、电商和内容等的数字网络相连接，这是人民币获得更广泛国际认可的新途径。

通过外币的跨境支付网络，其他国家可能面临更激烈的货币竞争。现有的跨境系统目前只是纯粹的基础设施，它们使用国内货币作为交换媒介和账户单位。但是Libra和支付宝等可以建立私人网络，使许多国家的居民能够访问新的和特定的帐户单位。如果拥有强大的数字网络，即使是官方货币也可能逐步渗透到其他国家的经济当中。跨境影响也可能很大。在大型网络中，相同的数字支付工具可能很容易在多个司法管辖区使用。如果是这样，它们可能具有促进在法定货币国家以外使用特定账户单位的效果。

重要的是，小型经济体（尤其是那些国内通胀率或不稳定的经济体）容易受到稳定货币的传统美元化和数字美元化的影响，经济或社交上对大型 DCA 开放的经济体将尤其受数字美元化的影响，因为它们没有提供大型网络可以提供的同样规模的网络外部性。即使拥有稳定货币的经济体，如果其公民发现自己经常与某数字平台的用户以平台自己的货币进行交易，也可能实现数字美元化。随着以数字形式交付的服务增多，社交网络与人们交换价值的方式越来越紧密地交织在一起，大型数字货币对较小经济体的影响将越来越大。

Markus K Brunnermeier等人的文章指出，对抗数字美元化的最佳防御措施可能是各国通过创建CBDC以数字形式发行本国货币。虽然从货币政策和金融稳定角度，CBDC引发了激烈争议，但推进CBDC更根本的理由是使本国公共货币适应新的技术形态并保护它们免受基于数字优势的外部竞争。这就好理解为什么中国央行迫切推出DC/EP来抵御“Libra对人民币的主权侵蚀”。

6.3 合成国际货币

数字美元化的前景创造了一种可能性，即由各种官方货币支撑的合成数字货币可能国际化。正如英格兰银行行长马克.卡尼2019年8月的发言指出的，基于美元的国际货币和金融体系不可持续，以多国央行数字货币构成的网络且由公共部门提供的“合成霸权货币”可能是最佳替代方案。近几十年来，日益扩大的国际联系造成了美元安全资产的稀缺，以及通过全球金融周期从美国货币政策中产生的巨大跨境溢出效应。这两种力量反过来又促成了永久低利率。

与几个不同账户单位关联的合成国际货币可一定程度上弥补安全资产短缺，因为以多种官方货币计价的债务价值将随合成货币的价值一起波动（合成货币的波动可能会变小）。然而，没有个别的官方货币是完全安全的，这意味着以合成货币计价的债务发行人如果以当地货币计价其资产，可能会承担汇率风险。

如果国际贸易以合成货币的账户单位开具发票，贸易流动的全球相关性也将减少。目前，40%的国际（商品和服务）贸易以美元计价，因此美国的冲击和货币政策对刺激或阻碍国际贸易产生了相当影响。在一个使用合成货币的世界里，这种对美元的冲击对贸易效率的影响将小得多。当然，合成货币会从对其支撑货币的冲击中产生溢出效应，但就各国面临特殊冲击而言，多样化可能会抑制这些溢出效应。

7 公共货币与私人货币的竞争

在数字货币的世界里，政策制定者将面临一系列前所未有的挑战。货币将不再像过去那样简单-每种数字货币都将捆绑一组数据服务，并与一组跨国经济活动相关联。传统金融体系的产业组织形式可能发生变化，例如像蚂蚁金服，从支付服务为中心，发展出其它金融服务子公司。在本节中，我们将讨论公共和私人货币之间的竞争，以及在使用数字货币的环境中引入央行数字货币（CBDC） 的影响。

传统地，宏观经济学中的一个重要问题是，当受到美元化前景的挑战时，政府如何保持货币权威。当存在数字美元化可能性时，这个问题变得更加相关。在现代经济中，政府与公民个体之间基本上没有直接的货币互动。政府（即央行）直接发行的现金通常只占流通货币供应的一小部分，大多数消费者以银行存款的形式持有大部分货币，如在中国现金只占流通货币的8%，瑞典已经无限接近0%。央行一般通过影响银行的借贷利率对公众施加一些影响，它可以通过直接设定准备金利率和贴现窗利率、执行公开市场操作等改变银行间市场的利率。但是，基于数字网络平台的货币可能改变金融层级，那么银行的作用可能会削弱，央行将不再能够通过已有的货币政策工具调节宏观经济。现金的消失和银行作用的减少都威胁到货币的独立性。CBDC可能是针对这些变化的应对之策。

7.1 公共货币对比私人货币

数字货币引发了关于私人和公共货币竞争的新问题。从历史上看，政府试图监管私人货币的一个原因是遏制金融不稳定。事实上，近代以来，不受监管的私人货币一直是个问题。美国的自由银行存在不到30年，唯一实现某种稳定的案例是苏格兰，在那里，自由银行存在了稍微多一个世纪。但确实有一些场景，不受监管的私人货币取得了某种成功，甚至超过官方政府货币。最有趣的例子之一是伊拉克的"瑞士"第纳尔，即使在政府否认之后，第纳尔仍继续在该国的库尔德人地区流通。即便如此，这一事件进一步证明了政府支持的重要性。因为当美国似乎将要推翻萨达姆·侯赛因并正式承认旧的瑞士第纳尔的时候，瑞士第纳尔开始增值。比特币等加密货币也再次提出了无支撑、私人发行的货币能否成功的问题。虽然加密货币尚未稳定为价值储存而且通常是低效的交换媒介，但它们在一些国际交易中（特别是对于逃避资本管制）被用作工具货币。

经济学家经常将无支撑的私人货币的失效归因于缺乏财政锚。一种没有支撑的、私人发行的货币面临着一个动态的不稳定问题-如果人们相信将来别人不会接受它作为交换媒介，它可能会突然失去其交易价值。这种根本性的不稳定会导致恶性通货膨胀，使货币崩溃。另一方面，政府可以通过征税能力来保证货币的价值。政府可以通过税收筹集实际资源，并利用这些资源购买（哪怕是少量）货币，因此对（货币）价格水平设置硬性上限。如果政府宣布其货币为法定货币，这一政策排除了通胀永远加速的可能性。同样，政府的税收权力也可以用来购买外汇储备，并抵御对盯住汇率制度的攻击。因此，由政府支持的货币没有私人货币所面临的不稳定问题。政府愿意接受自己的货币作为支付工具将进一步加强公开发行的货币。价格水平财政理论（The Fiscal Theory of the Price Level : FTPL）表明，以政府发行的货币纳税的能力对货币价值设置了一个下限。

然而，关于过去无支撑私人货币失败的原因，如今可能不那么重要，因为公共货币通常是数字货币很差的替代物，因此数字货币可能更不易失败。例如，加密货币可以普通货币不可能的方式支持大型国际交易或逃避资本管制。一些私人发行的货币还允许访问特定于指定平台的智能合约。最重要的是，平台的所有者可以有效地强制规定，除非政府干预，否则其货币是该平台上唯一支付工具。

不同的人对“支撑”的理解可能截然不同，因此对一个货币的支撑价值的判断可能天壤之别。传统地，货币支撑或者来自某种稀缺、不可再生、因人类生产力所限而产量有限、并已形成人类价值共识的资源（如金本位时代的黄金），或者来自信用，经过层层穿透或转移之后最终可能体现到国家信用。黄金的支撑作用暂且不表。政府信用作为货币体系的终极支撑现在越来越受到质疑。一方面是以中本聪为代表的比特币原教旨主义者坚信基于政府信用的货币体系是导致2008年全球金融危机的罪魁才创造了开启新纪元的比特币，另一方面更多主流经济学者的有关货币、债务和金融危机的观点实际上附和了中本聪们对国家信用的批判。因此，逻辑上或学术上，都容易判断，国家信用可能不是最理想的货币支撑。中本聪们并不同意比特币“无支撑“的判断，在他们看来，比特币同样具有稀缺、不可再生、因人类生产力所限而产量有限、并已形成人类价值共识（这一点毋庸置疑，各国政府甚至中国，都承认比特币是一种可买卖的商品或资产）的特点，因此只要承认黄金支撑货币的价值，就应该承认比特币是有类似支撑的。

私人货币的前景也引起了对货币政策的担忧。货币政策通常被认为是一种公共职能，私人货币发行人执行会效率低下。如果允许私人发行人自由执行其货币政策，他们可能会优先考虑公司利益而非公众利益。同样，提供紧急流动资金通常被认为是中央银行的一项基本职能。在以数字网络货币为中心的银行系统中，可能需要某些实体直接在网络上提供紧急流动性，迄今为止尚未见到任何网络所有者提供应急融资机制。因此，有必要为私人货币实施互操作性和可兑换性制度。可兑换性将限制发行人的货币政策，而与国家货币的互操作性将允许中央银行直接提供应急流动性。

7.2 无现金社会中的CBDC

今天，在很多经济体中，技术可行性已经可以支持无现金的所有支付。在一个没有现金的社会，一般公众无法访问公共货币，而是持有由私人发行人资产支撑的银行存款或数字货币。即使这些货币工具可以相互兑换，人们也无法访问到任何银行存款或数字货币可以转换的货币锚（如央行准备金）。实际上，私人发行人可能失去公共货币的纪律约束，而其发行将受到其他市场力量的影响，如哈耶克设想的私人货币的竞争。

如果缺乏一种机制将一种支付工具转变为另一种，支付工具之间的完美替代就未必得到执行。原则上，不同银行存款或不同网络货币的相对价格可以自由浮动。在这种体系中，货币将变得根本不同-它可以保持流动性，但其安全性将取决于其发行人。实际上，货币体系的表现将更像更广泛的金融体系，在这种金融体系中，必须不断重新评估每个发行人的信誉，以对货币工具进行估价。根据发行人的可靠程度，支付可以分为不同类别的工具。这与美联储建立之前的美国自由银行时代很像，各州银行自行发行银行券，但市场会持续评估各个银行的清偿能力来为每种银行券确定折扣比率并公布。

CBDC将再次允许公众直接获得公共货币。存款和其他数字货币可转换为CBDC。这将立即恢复支付工具之间的可替代性，并保持其相对价格不变。因此，CBDC对于在数字经济中保持货币的统一性至关重要。因此，在货币不完全可替换的经济体中，可兑换到CBDC的制度将消除信息不对称引起的任何低效率。此外，也许更重要的是，消除不完全可替换的货币将导致一个单一的账户单位，正如稍后详细讨论的那样，这对于维持中央银行的货币权威至关重要。

当然，政府总是可以通过强迫企业和家庭使用某种支付工具纳税或使该工具成为法定货币来控制如何支付。如果政府希望推动数字支付技术的创新，则采取极端措施可能是不可取的。引入CBDC可能会恢复货币当局的一些权力，而无需直接管制新货币。

7.3 数字货币与CBDC的可兑换性和互操作性

一个仅用作交换媒介的央行货币是非常容易受技术变革的影响。数字化可能允许免除基础货币和以不同的方式结算支付。在大型数字网络中，大多数交易都可以在内部结算，从而绕过央行。网络越大，对外部结算资产的需求就越小。一些由银行财团发起的项目，如摩根大通的JPM币或Finality区块链，可以建立一个网络来规避传统的准备金结算，并支持多种类型的支付，包括跨境支付，都可以使用令牌即时完成。

然而，央行货币作为一种支付手段的消失并不一定意味着货币权威的丧失。账户单位可以说是货币最重要和最基本的功能，赋予了央行权力，即使其负债不被用作交换媒介或价值存储。在现代经济中，账户单位是指央行的一些法定计息负债。只要交易使用该账户单位，央行在任何情况下都将保持其权力。它可以将隔夜利率固定在自己的负债上（如准备金），并通过套利影响整套货币和金融参数。即使没有使用央行货币进行支付，或没有在央行资产负债表上存储任何价值，情况都是如此。

如果数字货币能够充分利用关联网络背后的价值，金融体系可能转而围绕大型数字平台的所有者。支付不一定与银行信贷供给挂钩。基于数字平台的体系最重要的后果可能是，代理开始以特定于一个平台而非央行的账户单位书写合同。当大的技术变革消除现金的使用，并将经济活动转向拥有自己账户单位的平台时，账户单位的惯例就更有可能发生变化。央行负债作为一个账户单位的消失将消除货币当局在借款人和贷款人之间重新分配风险的能力，也会破坏央行设定的利率和套利机制的联系，通过套利机制货币政策能对信贷供给产生实际影响。这种情况下，货币政策的作用会被严重削弱，甚至货币政策与消费者之间的间接联系也会被削弱。

CBDC将开辟一条直接渠道，通过这种渠道货币政策能传导至公众。它也可能允许央行的账户单位在快速变化的数字经济体中保持相关性。只要公众习惯于在某些情况下使用央行的账户单位，在无现金经济体中传统的货币政策传导机制就会保持有效。CBDC 的这种影响并不要求它与存在的其他支付工具竞争。即使 CBDC 是对其他数字货币的补充，这种渠道也会发挥作用。

CBDC 与大型数字平台之间的互操作性对于确保 CBDC 和这些平台的成功也至关重要。公开发行的 CBDC 如果不能在热门平台上使用，则作为帐户单位对公众来说可能不够有吸引力。因此，互操作性对于维持公共货币与公众之间的联系可能至关重要。从平台的角度来看，互操作性可能也是有益的。如果用户被允许同时使用网络货币以及他们持有的公共部门发行的数字货币，则用户可能更容易使用该平台。

8 案例分析

本节运用前文所建立的分析框架，讨论几个具体的数字货币案例，如中国科技巨头数字货币发展路径，Facebook提出的Libra计划，人民币国际化战略以及Telegram被叫停的发币计划。

蚂蚁金服和腾讯都以相同的方式发展了数字货币业务，以前者为例说明。蚂蚁金服从第三方支付业务切入发展了支付宝。支付宝支持用户绑定银行卡后用其银行存款进行支付，也支持用户使用其余额宝（蚂蚁金服旗下的货币市场基金）余额进行支付。因此余额宝余额即蚂蚁金服发行的数字货币。蚂蚁金服以货币市场基金份额支撑发行数字货币，采用人民币为账户单位，并且强制地可与银行存款自由兑换，因此它是一种非独立货币。蚂蚁金服的数字货币因为捆绑了支付宝网络的支付服务、完整的电商经济活动、多样化的生活服务、以及接近10亿的用户，获得了极强的竞争力，支付宝网络已经发展成为最大的人民币数字货币区。与传统以银行为中心的金融层级不同，蚂蚁金服发展出以支付业务为中心并延伸出资产管理、借贷、保险等金融服务的产业组织。蚂蚁金服事实上已成为信息寡头，垄断了通过支付宝网络的数据价值，并且缺乏与其对等的网络平台如微信网络的互操作性，制造了跨网络交易的壁垒，形成了市场割裂。但央行有关余额宝余额与银行存款的强制兑换安排削弱了跨网络交易障碍。中国央行通过切断银行与所有第三方支付服务商（含蚂蚁金服）的通道并建立网联平台来负责非银行支付机构网络支付清算，也将蚂蚁金服们的备付金账户从商业银行收归央行、取消备付金利息并将备付金率要求从20%提升至100%，因此显著削弱了他们垄断数据的特权和盈利能力，并且有效地把央行货币政策传导至支付宝网络的数字货币区，有效维护了央行的货币权威。

Libra是基于一篮子的法币（和/或国债）资产发行的合成货币，其篮子法币的权重分别为美元50%，欧元18%，日元14%，英镑11%和新元7%，国家金融研究院院长朱民撰文指出“Libra代表了美元霸权利益“。本文前文已指出Libra可能会用美元计价，也可能使用自己的账户单位。Libra通过其授权分销商可为用户提供Libra与篮子法币兑换服务，但这种兑换安排并无法律约束力。因此Libra是一种独立货币。Libra项目意图为Facebook全球社交网络的28亿用户创造一种新的基于区块链的金融基础设施。作为与该网络相关联的支付工具，Libra将捆绑安全、快捷和方便的跨境支付服务、完整的社交经济活动和全球28亿的用户，这将赋予Libra极强的网络外部性和货币竞争力，有可能建立一个跨全球、无边界的Libra数字货币区。Facebook在滥用用户隐私数据方面的不良记录，会给Libra带来一定的怀疑。Libra数字货币区对货币体系羸弱的国家如阿根廷、津巴布韦和委内瑞拉等，可能会取代其法币地位导致这些国家数字美元化（阿根廷曾经美元化过），因此可能有利于这些国家的金融稳定；新加坡是高度依赖国际贸易的外向型经济体，没有货币全球化抱负，Libra数字货币区会显著减少其它全球主导货币的溢出效应对新加坡的影响，减少贸易流动的全球相关性；中国和欧盟有巨大经济体量和强大政治实力，以及坚定的货币全球化诉求，Libra会严重削弱其货币主权，因此他们会极力阻止Libra数字货币区在其司法管辖区内形成。虽然Libra可能受到多个司法管辖区域的监管，但考虑到美元体系对其的影响力，Libra只要能够获得美国监管的认可，即可获得事实上全球通行证。因为Libra与篮子法币（含美元）的可兑换性并无法律约束力，因此美元货币政策可能无法有效传导至Libra数字货币区。为维持美元的货币权威，笔者谨慎预期有一定概率Libra会采用美元而非自己独有的账户单位。

数字化可以为人民币国际化提供新途径，中国科技巨头的数字货币发展历程和移动应用成功出海的经验将发挥关键作用。以蚂蚁金服和腾讯为代表的中国科技巨头已经基于自己的电商和社交网络平台建立起跨一定地理区域、在体量上让大部分经济体相形见绌、近10亿网络用户的人民币数字货币区，但地域上以中国境内以及周边为主。抖音海外版Tiktok已经拥有近5亿中国之外的活跃用户，它有更大潜力形成真正全球化的人民币数字货币区。因此，借力中国目前最优秀的社交、电商和内容平台矩阵集体出海，数字货币与这些平台极具吸引力的功能、高质量的内容、有效的运营、丰富完整的经济活动生态和以10亿计的用户基数进行捆绑，获得数字货币的竞争优势。但中国企业需要谨慎处理与隐私数据政策相关问题，避免数字货币竞争优势被削弱。将多个网络平台形成的数字货币区以数字互联性联结在一起，形成“终极“人民币数字货币区。这些平台的数字货币与中国央行DC/EP强制可兑换，因此央行货币政策可有效传导至各数字货币区内，这些平台与DC/EP的互操作性将允许央行在全球人民币数字货币区维护金融稳定性。从中国国内来看，央行加速推出DC/EP是应对拥有数字优势的Libra们竞争优势的良策。

2019年10月11日美国SEC叫停Telegram价值17亿美元的发币计划。该计划意图发行29亿枚Grams代币，用于Telegram生态系统的购物和消费。Telegram作为一个网络平台，2018上半年已经拥有2亿活跃用户，且Telegram平台提供的数据处理、网络通讯、隐私策略和庞大、活跃且忠诚的客户群对所有该平台的参与者都有极强的吸引力。Telegram平台展示了强大的网络外部性，例如其生态已经发展出丰富的、非Telegram主导的经济活动，如精准广告和与加密货币相关的社群经济（或称“韭菜经济“）等。虽然Grams没有支撑，但它与Telegram网络平台提供的服务再捆绑，预期可形成极强的竞争力。Grams使用自己的账户单位，不支持与任何法币的可兑换和互操作，是一种独立货币。综合考虑Telegram强大的网络外部性和采用独立的账户单位，它将形成一个跨全球、无边界、体量巨大的数字货币区，无任何货币当局能传导其货币政策和货币权威到该数字货币区内。这样的新生事物，只要是仍然在意其货币权威的国家和地区，必将扼杀之于摇篮之中。