重新审视 PancakeSwap：Sushi 之后又一个摘掉 copycat 帽子的成功者

本文作者为 Mechanism Capital 成员，持有 CAKE 仓位

在过去的一年时间里，加密货币领域的自动做市商（AMM）领军者 Uniswap 被分叉出来很多项目。PancakeSwap 最初是 Binance 智能链（BSC）上的众多分叉之一，最近因其交易量和总价值锁定（TVL）的大幅上升而备受关注。过去一周，PancakeSwap24 小时平均交易量超过了 Uniswap （10 亿美元），超过了 Sushiswap （20 亿美元）。然而，PancakeSwap 的增长受到大量的质疑。本文研究了其增长背后的因素，探讨 PancakeSwap 令人惊讶的差异化产品，并试图理解这个以“早餐”为主题的巨头的未来之路。

本文内容包括：

1. BSC 是如何出现以填补市场空白的？

2. 量化 PancakeSwap 的吸引力

3. 推动 PancakeSwap 成功的主要因素

4. AMM 面临的主要挑战

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BSC 是如何出现填补市场空白的？

Ethereum 的拥堵和昂贵的 gas 费让普通市场参与者难以使用，这就出现了需要填补的市场空白。BSC 很快成功解决了这一需求，gas 费便宜了 1000 多倍，区块时间快了 10 多秒的。

BSC 具有这种优势，因为它以牺牲去中心化换取吞吐量：Ethereum 依靠开放的、去中心化的矿工社区解决复杂的算法（Proof-of-Work），而 BSC 使用的是封闭的、prevetted 的验证者系统（许可的 Proof-of-Staked-Authority）。BSC 的中心化程度明显高于 Ethereum，但 BSC 使用量的爆炸性增长证明，至少在采用方面，牺牲一定的去中心化程度是值得的。

BSC 还填补了数千万币安用户和 DeFi 之间的空白，这是在通过链币安交易所这个策略执行的。BSC 比币安更加去中心化，它是中心化交易所的升级版，因为其交易功能更加透明，并且可以实现链上审计。此外，币安是世界上最大的加密托管机构，BSC 极大地受益于此——可以将任何在 Binance.com 上市的重磅交易资产打包，让用户提到 BSC 上。这个功能可以让数百亿美元的 altcoins 进入到 BSC 的 DeFi 应用中，altcoins 数量和 BSC 应用的实用性都增加了，BSC 的网络效应也得到了增强。因为链上的实用性越强和资产越多，用户将资产转移到其他链或交易所的需求就越少。

尽管不是完全去中心化，BSC 仍然具备公链所能提供的好处。

像 Ethereum 这样的公链创造了无需许可、可组合和抗审查的环境。虽然 BSC 并不能保证抗审查，但它保持了无需许可的特性和可组合性，仍是创新很好的土壤。在许多方面，BSC 和 PancakeSwap 的增长再次印证了这样的道理：大多数人（尤其是散户）不关心去中心化，除非他们有理由必须要这样做。特别是在以太坊扩展解决方案一再延迟的情况下，BSC 为个人提供了参与 DeFi 的最佳方式。

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量化 PancakeSwap 的吸引力

粗略看，PancakeSwap 似乎已经获得了显著的增长。但只有仔细调查数据后，我们才能看到 PancakeSwap 的吸引力有多么惊人。

对于 AMM 来说，TVL 是流动性的直接体现。高流动性能够服务于更大的交易量，从而吸引更多的流动性。下图说明了相比于 Sushiswap 和 Uniswap，PancakeSwap 的流动性是如何显著增长的。然而，由于 DeFi 吸引了更多的用户，所有 AMMs 的 TVL 总量也在增加。不同的是，BSC 的 TVL 的增长偏向于新的散户参与者，这与基于 Ethereum 的用户有所不同。在交易量方面，PancakeSwap 24 小时交易量继续与 Uniswaps 竞争，其日交易量在过去一周超过了 Uniswap。

链上数据显示，PancakeSwap 的日用户数一直在增加，甚至已经超过了 Uniswap 的日用户数。这是因为 PancakeSwap 既瞄准了被以太坊“劝退”的用户，也瞄准了希望以较低费用进行交易 / 投资 / 套利的 DeFi 原生用户。同样，日交易量 / 用户数的比值也币基于 Ethereum 的 AMM 低。这印证了 BSC 用户更多是散户的观察，平均而言，他们进行的交易规模较小。人们普遍认为 PancakeSwap 的交易量是虚假交易或机器人刷单，这个指控是不成立的。相反，它让我们看到了一群新兴的散户受众。

其所有资金池的交易规模数据也显示有更多的散户受众。下图显示，大多数 BSC 交易规模在 10000 美元以下。在所有这些交易池中，1 美元以下的交易多于 50000 美元以上的交易。

此外，PancakeSwap 新用户留存率意味着，从 2 月份开始新用户的质量有所提高。每天的新用户数和总用户数都在增长，但新用户和总用户数之间的差距在增加，说明越来越多的新用户正在逐渐成为 pancakeswap 的“常客”，用户留存、用户粘性有所提高，而且活跃度的飙升不只是短期的异常现象。鉴于 PancakeSwap 的高收益率，客户粘性和高交易量是证明 CAKE 高通胀成本的最重要因素（下文将讨论）。

为了补充这些数据，我们还对社区进行了调查，发现吸引力和参与度是真实的。关注度来自于新的一部分用户，他们比以太坊参与者的意识形态和经验更少。#pancakeswap 标签在 TikTok 上共有来自 541 个不同 YouTube 频道的 1.5 万个视频，积累了超过 180 万的浏览量。我们还观察到在亚洲各地（特别是菲律宾、泰国）、南美（巴西、阿根廷、委内瑞拉）和北美，有的社区只使用 BSC 和 PancakeSwap。

Source: Brand24, generated over a 3 month period (Jan – March)

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推动 PancakeSwap 成功的主要因素

显然，PancakeSwap 的吸引力是真实的。但是，这一开始只是一个简单的以“早餐”为名的分叉的协议，它是为什么又是如何取得如此巨大的成功呢？

a) PancakeSwap 利用积极的代币释放计划来引导其增长并抵御竞争对手。

PancakeSwap 的原生代币 CAKE 遵循无限铸币和燃烧机制；它是一个通胀型代币，没有硬性上限，但如果燃烧速度超过释放速度，就可以转为通缩（这种方法类似于 EIP-1559，它依靠经济增长来抵消协议通胀）。这种设计使平台能够激励建立深度良好的流动性池，对 AMM 的健康发展至关重要。

一开始，3 位数的 APYs 吸引了流动性提供者（LP）来引导供应方，这些奖励最终增加了 TVL，并启动了一个反射性飞轮，代币价格的升值导致了更高的 APY 和更多的 TVL。一旦平台积累了不同代币对的深度流动性，它就迅速成为 BSC 上占主导地位的去中心化交易所。

PancakeSwap 激进的通胀方式是推动其 TVL 上升的众多因素之一。其他现有的 Layer1 AMM 将很难在 BSC 上竞争，除非他们开始专门为 BSC 奖励而铸造代币（这样做可能会掀起一场不可持续的激励战争）。例如，在没有为 Sushiswap 上线 BSC 分配任何奖励的情况下，这个在以太坊上高歌猛进的 DEX，它的流动性与 PancakeSwap 相比，相去甚远。此外，PancakeSwap 还做了一个反向 Syrup 池，激励基于以太坊的 Sushiswap 用户将他们的 ERC-20 SUSHI 代币转换为 BEP-20 代币并赚取 CAKE。同样，PancakeSwap 还托管了农场，以吸引 SUSHI-ETH LP 迁移到 BSC，在降低交易费用的同时赚取更高的收益率（一开始，这些 APY 高达 160%，后来在池子里有 14M TVL 的情况下，已经稳定在 60% 左右）。通过将自己定位为 BSC 上桥接以太坊流动性的领先 AMM，PancakeSwap 还通过保持 BEP-20 代币对的最佳流动性来加强其在生态系统中的作用。

激进的通胀计划只是 PancakeSwap 成功的众多驱动因素之一。许多采用激进通胀的 AMMs 却没有取得这样的成功。

b) PancakeSwap 不仅仅是一个 AMM，它正在构建一个完整的产品堆栈，以增强 PancakeSwap 主要产品的增长。

认为 PancakeSwap 是缺乏创新的以太坊 copy-cat 的人，忽略了 PancakeSwap 超越 Uniswap-fork 的一些重要方式。详细来说，该项目一直在吸引独特的社区，扩大他们的产品组合，并在其 AMM 之上构建协同的 DeFi 基元（primitives）。

称为 IFO 的（Initial-Farm-Offering）代币推出机制，是与 PancakeSwap 的 AMM 基元相关的筹款设计的典型例子。IFO 允许用户使用他们的 CAKE-BNB LP 代币参与新项目的 " 预售 "。这对 PancakeSwap 有利，因为用户必须提供流动性才能参与。同样，新项目也可以使用 Launch Pad 来筹集资金，直接引导其初始流动性。这也有利于 CAKE 的持有者，因为所有来自 LP 代币的 CAKE （筹集的资金的一半）都会作为通缩机制被烧掉。除此之外，IFO 的参与量越来越多，这说明对 IFO 项目的需求不断增加，通过 PancakeSwap 发行（代币）的营销价值也越来越高。

除了传统的流动性挖矿——即用 LP 代币进行质押以获得奖励外，该平台还推出了 Syrup Pools，用户可以用 CAKE 进行质押，以赚取更多的 CAKE 或其他代币。社区项目更渴望合作和推出 Syrup Pools 了，因为他们可以利用 PancakeSwap 的优势影响力和市场关注度。此外，CAKE 的单边 APY 质押不仅使供应脱离市场，而且还稀释了非质押者。这迫使代币立即投入 " 使用 "，因为质押者觉得他们从质押中获得了直接价值，而不质押则会受到惩罚。这些 Syrup Pools 还在 50 个池子中积累了超过 20 亿的 TVL，约占总 TVL 的 30%。进一步的效应是，它甚至催生了像 Pancake Bunny 和 AutoFarm 这样活跃的收益聚合器，它们的收益率策略部分依赖于 CAKE 释放和复利。

同时，PancakeSwap 通过 NFTs 和抽奖等游戏化功能，继续围绕他们的产品建立活跃的社区。用户会被激励购买 NFTs 来创建档案，以便可以参加 IFO 和其他活动。他们还可以通过参加不同的 IFO 和比赛获得可收集的 NFT 奖励。截至 2021 年 4 月 16 日，已经有超过 123,211 个 NFT 档案被创建，每个档案的建立费用为 1.5 CAKE （约 24 美元）。抽奖每天进行 4 次，每张彩票的成本是 1 个 CAKE。在过去的一个月里，参与的唯一地址总数为 38,419 个。同时，彩票参与者的 2 周留存率约为 10%，与平台整体留存率相近。不过，在交易行为方面，彩票参与者的留存率较高（约 40%），而且在所有的 PancakeSwap 活动中参与度也更高。这反映了 PancakeSwap 真正的散户参与度，因为对于洗盘者和套利者来说，参与 NFTs 或抽奖活动并不赚钱。

另一个游戏化例子是最近的社交交易战，团队争相竞逐 CAKE、NFT 收藏品和其他游戏化成就。社交交易战吸引了超过 5.3 万名用户，他们都燃烧 CAKE 来建立档案，购买 NFT 并注册团队参与其中。使用以团队主题的 instagram 滤镜和团队专用 telegram 频道的讨论，有力地表明了它是如何抓住散户受众的。

这些补充产品能够提升 PancakeSwap 的关注度和参与度，是 Uniswap 和 Sushiswap 所没有的。如果他们推出其他功能，如：游戏化奖励、借贷、保证金交易、二元期权、定期定额和推荐，对社区的吸引力可能会更强。

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PancakeSwap 面临的主要挑战：不可持续的释放

PancakeSwap 的崛起是迅速的，但它在未来几周和几个月内仍将面临挑战。虽然释放是 PancakeSwap 成功的核心，但它的释放类似于稀释性的股权融资；就像公司利用资产负债表中的现金来为获取用户（推荐奖励、新用户补贴等）买单。

在传统和 DeFi 两种场景下，激励机制需要有针对性和战略性，用来奖励那些产生长期价值和网络效应的行为。在 PancakeSwap 的情景里，通过收益和其他激励措施促成的获客必须超过稀释的成本。

目前，每周有 806.4 万个 CAKE 代币被铸造出来，大部分代币通过 "Burn Pools" 立即被烧掉；这样做的作用是限制进入流通供应的 CAKE 数量。为了应对通胀的影响，平台结合了通缩措施来燃烧 CAKE 并平衡总释放量（见附录 A 中的燃烧明细）。

随着时间的推移，进入循环供应的 CAKE 块奖励已从每周 700 万降至 400 万左右。

那么，下一步该怎么做？PancakeSwap 如何管理其通胀和流动性挖矿（LM）支出？

我们已经确定了一些方法。

1、纯粹依靠通缩的压力，使燃烧量超过供应量

2、制定长期 LM 预算，将总供应量的一定比例分配于此，并设定供应量上限

3、按方案计算的 Mint CAKE

4、制定月度 / 季度 LM 预算，并据此进行铸造供应

第一种方法是 PancakeSwap 目前的做法，但他们的通缩压力对供应膨胀的影响可以忽略不计。第二种（也是最传统的）方法与该领域的快速变化特性不太符合，很可能会导致供应分配过剩 / 不足。第三种方法是最灵活 / 适应性最强的，但可能会遇到瓶颈，或难以有效协调去中心化治理。第四种方法是合理的中间地带。

更具体地说，将月度 / 季度 LM 预算与更有效的通缩压力相结合，可能是更好的方向。很难知道未来需要多少通胀，但团队和核心社区成员应该对如何在短期内进行规划有很强的感知。事实上，这种不可预测性解释了为什么一些项目（如 Yearn、Synthetix）需要重新设计他们的供应时间表，并铸造更多的代币，他们的资金库没有足够的资金来资助协议开发和其他激励计划。如果不确定性是唯一能确定的，协议应该建立灵活的货币政策，而不是任意将自己卡死在刚性的供应时间表上。

PancakeSwap 团队和社区可以提出每月或每季度的 LM 释放预算，并让治理层或选举产生的理事会通过。这样做可以确保在浪费的流动性上花费更少的代币持有人价值，同时进一步激励更多有用的流动性。

结论

虽然 PancakeSwap 的增长令人印象深刻，但它最终还是与 BSC 绑定，成功取决于管理吞吐量和去中心化之间的取舍。不可否认的是，BSC 的增长作了很好的示范：中心化产品是如何比其去中心化的同类更快地被用户所采用。随着越来越多的人参与区块链技术，每个边际建设者和用户的意识形态都比过去少（更少执着于去中心化）。开发者会在不同的时间点针对不同的因素进行优化，无论是网络扩展性还是去中心化的安全性。目前，PancakeSwap 吸引着很多活跃散户用户和关注度，但随着 BSC 遇到数据存储的扩展问题，这种情况可能会发生转变，就像 Ethereum 遇到 EIP 1559 延迟的扩展问题，以及 Layer2 的采用可能会导致的流动性分化。

短期内，PancakeSwap 既依赖于 BSC 的成功，又与 BSC 的成功共生；随着 PancakeSwap 推动 BSC 获得更多的吸引力，生态系统开始为 PancakeSwap 加强网络效应。但 PancakeSwap 的未来会怎样？币安是否会被迫关闭并连累 BSC？PancakeSwap 会不会打败批评的声音，将自己打造成备受尊敬的 AMM？更重要的是，BSC 能否继续与 Ethereum 共存，并占领一个完全不同的细分市场？

我们不可能知道这些问题的答案。但很明显，PancakeSwap 已经确立了自己的地位，不是简单的分叉，有着被社区更广泛接受的发展道路。同样以吸血鬼分叉起家的 Sushiswap 表明，通过产品差异化和创新发展起来的项目是可以有一席之地的。PancakeSwap 一直并将继续瞄准新的参与者（其中许多人甚至没有使用过 Ethereum），扩大其产品范围。最后，能为这个领域带来更多用户的项目，会因为他们的创造与服务于市场空白的优化之道而备受认可。短期内，剩下的就是让更广泛的社区认识到 PancakeSwap 给整个生态系统带来的价值——既能创新，又能让更多人体验 DeFi。

附录

A. 燃烧机制

附录 B

由于释放和代币持有人价值是首要考虑因素，我们进行了一项测算，使用完全稀释的市盈率（PE）查看 CAKE 目前对代币持有人的回报，并与 Uniswap 和 Sushiswap 进行比较。我们还模拟了一个场景以可视化 CAKE 的 PE 比率，假如其遵循 Sushiswap 的供应时间表和费用结构（30bps 的交易费，5bps 的资金库）。

以库藏回报率作为代币持有人未来回报率的代表，下图绘制了 PancakeSwap 当前完全摊薄的 PE 值与其他 AMM 的对比。

注：目前的费用结构和 CAKE 持有人的回报是以 0.2% 的交易费计算出来的，其中 0.03% 的费用直接进入 treasury。收入没有根据通胀进行调整。

鉴于 PancakeSwap 的无限铸造，我们将其当前的释放量推断到 2025 年底，作为其完全稀释的供应。分析显示，他们一直在降低 PE 比率，与 2 月份与 Uniswaps 的水平靠近。尽管采用了较低的交易和财务费用，少了 10bps 和 2bps ，但 PancakeSwap 在 3 月份仍然取得了与 Uniswap 相似的 PE 比率。

Uniswap 的 PE 比率从 1 月到 3 月的增长是由于其代币价格升值（从 9 美元到 30 美元），这表明它更快地积累了投机溢价。

现在，让我们模拟一个场景，PancakeSwap 的供应量上限为 2.5 亿左右，并遵循 SushiSwaps 的费用结构（交易费增加 10bps，财务费增加 2bps）。为方便起见，SUSHI 代币的设计也是无限通胀，但通过治理引入了 2.5 亿的硬性上限。目前的释放率是每区块 30 个 SUSHI，每块约 13 秒（Ethereum），这比 CAKE 的时间时间表（每 4 块 160 个，约 12 秒）少了约 5 倍。

这一分析表明，如果 PancakeSwap 引入约 2.5 亿而非 10 亿（估计在 2025 年）的供应上限，则它们将具有更有利的完全稀释 PE 比率。然而，不应该为了提高这些比率而任意引入供应上限。虽然通胀没有直接计入这个模型，但释放的灵活性很可能是使 PancakeSwap 能建立护城河的一个关键因素。另一方面，增加交易和财务费用以匹配 Sushiswap 的费用结构，是在不改变产品的情况下增加收入的一个选择。可以肯定地看待这一点，因为它增加了代币持有人的回报，同时与其他 AMM 相比仍然具有竞争力。然而，它也夺走了 LP 的收入，而 LP 是 TVL 的主要驱动力。