企业信贷与比特币

编者按：本文来自蓝狐笔记（ID：lanhubiji），作者：Yuriy Anosov，译者：HQ；Odaily星球日报经授权转载。

前言：本文主要分析了美国企业债跟比特币价格之间可能存在的关系。作者认为美国企业债存在一定的风险，而一旦企业信贷出现危机，那么资金为了避险会流向安全资产类型，例如黄金等。作者认为其中的非常小的比例，例如 2% 左右有可能流向比特币，从而影响比特币的价格。当然，本文只是逻辑上的预测，主要探讨宏观经济和比特币之间的关系，不能作为投资建议。投资加密资产有极高风险，须根据个人风险承受能力和对市场理解做好决策。本文作者 Yuriy Anosov，由 “蓝狐笔记” 社群的 “HQ” 翻译。

对全球市场产生负面影响的宏观冲击，通常是历史上对黄金和白银等避险资产需求的催化剂。这些动态发展的事物，在整个现代投资期间保持相对恒定，假设比特币是黄金和白银的替代品，其作为避险资产的需求特征，类似于对贵金属的需求特征。

回顾最近的一些金融危机；1979 年的能源危机是由伊朗革命引起的，伊朗革命导致全球石油减产 4%，随后石油价格在未来一年内翻了一番，导致全球整体经济下滑。21 世纪初，互联网泡沫引发了经济衰退，对互联网公司的过度投机和高估值刺激了网络泡沫。当然，从 2007 年开始的近期历史上最大的金融危机，是由次贷市场的崩溃造成的，当时违约加速和丧失抵押品赎回权，导致了住房相关证券的大规模贬值。

今天，我们来分析一下美国的企业信贷，以及为什么我认为这将是下一次全球金融危机的原因，而这场危机将对所有主要资产类别产生影响，并将导致资金流入安全资产（flight to safety），最终将有利于比特币的价格。

从次贷危机后企业信贷市场的情况来看，美国企业一直在充分利用低利率环境，并以越来越快的速度消耗自身优势。

美国非金融企业债占 GDP 的比例

过去几年，企业债相对于 GDP 的比例已经超过了次贷危机期间的峰值。随着美联储从 2015 年 12 月到 2018 年 12 月进入稳步加息周期，这一增长率持续放缓，然而，正如我们在 2018 年 12 月的会议上看到的，美联储停止加息的政策，并对进一步的政策变化保持耐心。短短 6 个月后，他们在 2019 年 6 月的会议上暗示，今年及以后可能会降息。这种情况形成了这样一种环境：企业更可能增加对持续廉价资金的借款规模。

美联储撤回紧缩计划的原因有很多。尽管他们可能永远不会承认这一点，但我认为，一个主要原因是，政策对美国股市的价格水平的反应是反向的。随着 5 月份标普 500 指数下跌 7%，美联储迅速调整基调，向市场发出信号，股价将得到支撑，并导致上周五（2019 年 7 月 5 日）标普 500 指数创下历史新高。

第二个原因是政治压力；大家都清楚特朗普总统对美联储的态度，每次市场下跌，总统都会很快责怪美联储，并在推特上批评他们的政策，以及在金融媒体、和各种采访中表达他的不满，甚至试图将极端鸽派成员加入美联储董事会，虽然迄今为止这些行动都没有成功。虽然美联储是一个政治独立的实体，但我认为大多数基金经理都会认为这并不是完全对的，因为过去政治压力能够间接影响美联储，这在特朗普担任总统之前就有发生过。

最后，与欧洲央行（ECB）和日本央行（BOJ）等继续提供宽松货币政策的其他全球央行的分歧，对美国来说，带来的是净负面影响，因为分歧的货币政策往往会造成美元走强，这使得美国公司很难在全球范围内展开竞争，而且会在全球范围内的全球供应链产生不小的影响。

2019 年 6 月 25 日，彭博 WIRP 函数截图

彭博 WIRP 函数截图显示，7 月份降息的隐含概率为 100%，WIRP 函数分析了未来利率变动的可能性和规模。尤其是，根据对底部的历史分析显示，市场利率预期能够在很短的时间内变化的速度。（蓝狐笔记 HQ：WIRP 是 World Interest Rate Probability Function 的缩写，彭博社跟踪不同利率通道可能性的全球利率概率函数，用于预测未来利率变动的可能性和规模。）

关于利率最后一点要提的是，对它们的未来走势的预测是极其复杂的，因为有许多随着时间不断变化的驱动因素。下图是来自之前《华尔街日报》的一篇文章，显示了 50 位经济学家对利率走向的预测，他们在 6 月底的平均预测是 10 年期美国国债为 3.39%。注意没有人的预测是低于 2.5% 的。

这一切对美国企业信贷及其崩溃的可能性意味着什么？我认为，由于公司本质上是在短期上关注高管的股权激励结构，因此我们将看到是，降息将直接转化为进一步利用公司资产负债表，来进行低利率借款，尤其是长期借款，并且设定较低的投资门槛，这将使高管的激励措施与这一目的达到一致，从而使高管执行这一战略。

下表显示，未来四年，在整个评级范围内，将有 4.7 万亿美元的企业债到期，如果利率政策按照目前预期的开始下降，那么这些到期资金可能很容易再进行融资。然而，如果利率保持在当前水平或上升，企业将很难对它们的债务进行展期，我们将看到的是，未来将出现公司违约的系统性周期和维持经营上的更大困难。

另一个可以缩短潜在崩盘时间的因素，是当前投资级债务的情况。对于那些刚接触公司债务评级的人，一个简单的入门知识是，他们被分为“投资级别”（IG）和“高收益率”（HY）两类，IG 代表评级为 AAA 至 BBB 的债券，HY 代表评级为 BB + 及以下的债券。下表显示，BBB 评级债券目前占未偿还 IG 债券总额的 50%。

此外，你还可以看到，在过去 10 年左右的时间里，债券的集中度达到了自次贷危机以来的最高水平，而且目前还在持续快速增长中。

这对于崩溃将如何发生来说意味着什么？堕落天使效应是当一个 IG 债券被降级为 HY（从 BBB- 到 BB+）。由于这些债券大部分是由大型共同基金持有，根据其授权书规定，该基金只持有 IG 级别的债券，一旦债券被下调至 HY 评级，这些基金就成为债券的强制卖方，市场供应开始泛滥。

如果在开始阶段有足够多的债券遭到抛售，那么这个循环很快就会变成死亡螺旋。如果利率仍然很高，企业将难以滚动债务，降级将开始发生，主动管理型基金经理将开始进行代售，同时预测下一步将有哪些债券将被降级，这将进一步加剧死亡螺旋效应。

与本系列的第一篇文章（蓝狐笔记之前发布的文章《欧元区债务危机与比特币》）一样，我想对一系列比特币价格的结果进行同样的实验。作为第一步，我们需要建立几个假设：

·9000 亿美元的公司债将于 2020 年到期。

· 假设其中有 5% 的债务将以某种方式违约，那么多米诺骨牌效应将导致资金从企业信贷和银行贷款转向安全资产。

· 在这种假设下，如果债务由于发行标准收紧或市场需求下降而没有得到展期，那么由于流动性紧缩将会被视为违约，以及会对公司运营产生不利影响。

· 未偿债务总额（不包括金融公司，但包括银行贷款）约为 15 万亿美元。（数据来自德勤研究）

· 假设这些基金的 10% 将被自动清算，根据之前解释的一些动态因素，这些资金或将被换成黄金、白银和其他等价资产。

· 假设将换成黄金和白银的总资金的 2% 将进入比特币。

· 我在上一篇关于潜在的欧元债务危机的文章中，也做了同样的 2% 假设。我收到了很多关于质疑这个假设有效性的反馈。虽然这一假设并没有经过精确的数学推导，但我认为，随着越来越多的机构投资者对 “价值存储” 资产进行评估，比特币正逐渐被接受为另外一种资产选择。现在，我并不是在说一个养老金计划，或者一个大型的基金会将 100% 的安全资产 / 价值储备分配给比特币，但我确实相信，随着更广泛的资产多样化配置，比特币肯定是其中的选择之一，并且将随着时间的推移而更多地被选择。

· 目前比特币的市值（2019 年 7 月 7 日）约为 2050 亿美元，约 1780 万枚比特币。

· 最重要的是，这一价格分析的严格假设是，将企业信贷资金进入比特币作为是唯一影响比特币价格的事件，而且这样做的目的是，与影响或将影响比特币价格的众多其他因素分开来。

· 最后，我相信，我所描述的企业信贷将发生的情况，只会是更广泛的全球危机的开始的根源，这将影响到信贷以外的大范围其他类别的资产，这些资产将使得更多的现金从风险资产流向一般的避险资产。而这将对比特币的价格产生进一步的积极影响。

由于上述一些假设难以得到准确预测，下表列出的是，我认为如果比特币基本价格维持目前水平（截至 2019 年 7 月 7 日，每枚比特币价格为 11,518 美元）不变，可以预期的价格可能值。

基本情况显示，假设有 2% 的现金、以及公司未偿信贷总额为 15 万亿资产管理规模的 10% 左右将流向比特币，那么比特币价格将上涨 14.6%。美国政府可以采取多种方式介入来放缓节奏，进一步推后这个几乎在各个领域都由债务推动的经济体的清算日的到来。

我最近碰到的最有说服力的一个统计数字，是来自于我最喜欢的债券经理之一杰弗里 · 冈德拉克（Jeffrey Gundlach）的采访。Gundlach 说，国家债务增长了 6%，而名义 GDP 增长了 5%，这表明 GDP 的增长是基于债务的。

如果你仔细研究经济的不同部分，你会发现许多相似之处，其中绝大多数增长是由政府支持大规模借贷和过度杠杆化的政策驱动的。这些动态因素让美国经济正经历一场调整，这将超出世界各国政府的控制范围（除了政府不惜一切代价来避免的紧缩措施），美国企业信贷只是下跌的多米诺骨牌的开始。

总的来说，对于为什么去中心化的比特币最终可以在未来的经济危机中充当宏观稳定器来说，这是个很好的解释。每次经济危机，货币管制都将继续从全球央行中淡出，以及更多地被自由市场控制，在我看来，毫无疑问的是，自由市场将利用去中心化的技术来实现这一目标。