Uniswap V3 的主动做市方案进展如何？

作者 | Ling Young Loon

为什么做市商很重要？

金融业中的做市商总是比 x*y=k 的方程式意味 的 更多。在传统的中央限价订单簿（CLOB）市场中，做市商专门负责提交订单簿的买入和卖出。当你在 FTX 上做市买入时，你的对手方可能不是另一个定向交易者，而是做市商公司 ! 大多数高频交易公司，甚至是银行，都将其投资组合的一部分分配给做市商活动。著名的公司包括 Two Sigma、Citadel 和 Jump Trading。

做市商在传统市场中特别重要，因为仅靠方向性交易者并不能为市场的运作提供足够的流动性。这是由几个原因造成的：

信息的分散性。买方无法与卖方有效沟通，特别是在交易长尾资产时。

一些市场参与者要求交易能即时执行。但在现实中，交易需要时间来结算。

流动性受市场情绪的影响是不对称的。它在牛市中增加，但在熊市中枯竭。你可以从 Deribit 期权的未平仓合约的美元价值上看到这一点。

大宗交易（巨大的买入和卖出）受到高价格的影响。

这些问题影响了价格发现，增加了市场波动，通常使市场更加缺乏效率。在 DeFi，缺乏提供流动性的做市商可以解释为什么新推出的 Token 会出现巨大的价格涨跌。正如我们之前所讲的，这也是为什么你应该根据该 Token 的流动性池的深度，为超过美元价值的 Token 转移设置智能警报的原因。

为什么人们会做市？

DeFi 的做市商从交易费中获利，并获得某些流动性奖励。这与传统的做市商并无太大区别，后者通过买卖价差获利。也就是说，他们设定的买单和卖单之间的差异。

收入伴随着风险。DeFi 用户害怕无常的损失，而机构做市商试图减少对资产价格随时间变化的风险。做市商传统上是一项复杂的业务；机构以各种方式竞争。他们不断调整他们的价差和买卖金额，从衍生品市场购买对冲工具，并在低延迟软件上执行光速订单。

正因为如此，独立的交易员很难在 CLOB 市场上做市。虽然有一些程序可以帮助你这样做，但机构在做市的几乎所有方面都有规模优势。

进入自动做市

自动做市商（AMMs）引入了 " 懒人做市 （lazy market making）" 的概念，完全颠覆了这种模式。DeFi 中的资产将被存入一个被称为 " 流动性池（liquidity pool） " 的合约中，然后各种交易者可以针对该池进行交易。它被称为 " 自动化 "，因为 AMM 中的资产价格是根据预定的数学公式变化的。其中一个公式是 Uniswap 的常数乘积公式 x * y = k，其中 x 和 y 是两个 token 的储备。两种储备的余额必须在任何时候都相乘以形成常数 k。

多年来，其他 AMM 公式也被大家所熟知，每个公式都有自己的定价曲线。有一个特点贯穿了所有这些公式。做市是自动化的，也许会很简单。

进入 Uniswap V3

Uniswap V3 给 AMM 模式带来了明显的变化。它增加了流动性头寸的可定制性，允许用户按照预定的价格范围集 中 资产。你可以把单一的 V3 流动性头寸看作是一个 x*y=k 的 AMM，只在该设定的价格范围内工作。引用 Dan Robinson 的工作，单个 V3 头寸中汇集的资产之间的关系也可以用一个公式表示：

这里的 " 抵消（offset） " 是设定价格范围的下限和上限的函数。正如我在之前的文章中提到的，这大大增强了集中资产的资本效率。它让用户有能力通过同时拥有不同的流动性头寸来定制一个总体性的做市头寸。

然而，资本效率是有代价的。你面临着市场价格跌出你设定的做市商范围的风险。举个例子：你将 ETH/USDC 池的流动性集中在 1000-2500 美元的价格范围内。当 ETH 的价格跌到 1000 美元以下时，你最终将只持有 ETH。当 ETH 的价格超过 2500 美元时，你最终只持有 USDC。在这两种情况下，你都会停止赚取资产的费用，并暴露在你所持有的单一资产的下跌中。

在 Uniswap V3 上做市的困难就在这里。流动性的提供不再是简单和被动的，而是需要监控和战略调整。在这篇文章中，我们分析了链上数据，以发现对 Uniswap V3 上做市行为的经验性见解。

研究方法

每个 Uniswap V3 头寸都由一个独特的 NFT Token。我们解析了与流动性头寸管理有关的 5 个不同事件的数据。

NonfungiblePositionManager.sol 发出的增加流动性、减少流动性和转移事件。

由 UniswapV3Pool.sol 发出的 Mint & Burn 事件

通过拼凑这些事件的数据，我们能够找到特定流动性头寸（即 NFT）的更新频率。利用转移事件，我们能够找到这些当前 NFT 头寸的最终所有者。如果最后的所有者是烧毁的地址，我们就把最后的第二个所有者作为该 NFT 头寸的任意 " 所有者 "。

假设从一个以太坊地址转移到另一个以太坊地址的 NFT 最终属于同一个所有者。没有买卖 Uniswap V3 NFT 头寸的公开市场。也没有任何理由让人购买 NFT 而不是购买基础资产并自己提供流动性。

如果 Uniswap V3 流动性提供者（LPs）积极管理流动性，人们会期望 V3 LPs 频繁改变其流动性头寸。这可能是以自由决定的方式，通过一些链外算法，或通过链上合约来完成。我们做了一个简短的探索性分析，以剖析 Uniswap V3 是如何被 LPs 使用的。

在目前所有的 V3 仓位拥有者中，有 58% 的地址只拥有一个流动性仓位。事实上，在 V3 上提供流动性的地址中，只有不到 10% 拥有超过 5 个 NFT 头寸。

利用这些数据，我们可以通过总结归属于该地址的 " 增加流动性 " 和 " 减少流动性 " 事件的数量来计算一个任意的活动得分。这包括由该地址烧毁的 NFTs。我们为每个地址绘制一个拥有的头寸数量与这个活动分数的散点图。

趋势表明，地址的活动分数一直超过他们拥有的头寸数量。很少有地址拥有超过 150 个 NFT。我们还可以推断出，活动的增加与所拥有的头寸数量不成比例。

让我们用下面所示的分类启发式为该数据添加一点色彩。

一个 " 简单被动 " 的地址是只拥有一个 Uniswap V3 头寸的地址，并且此后没有做任何改变。从各种意义上讲，它是一个懒惰的流动性提供者。那么 " 复杂活跃 " 是指拥有多个头寸并积极管理的流动性提供者。如果它的活动得分高于它所拥有的 token 数量，就可以推断出这一点。我们挑选 2 作为一个任意的门槛，以符合活跃的条件。

总的来说，我们发现有 22864 个独立的地址在 Uniswap V3 上拥有 / 曾经拥有头寸。这些 LP 中有很大一部分（77%）仍被认为是被动的流动性提供者。这意味着他们在铸币后几乎从未改变过他们的流动性头寸。14% 的业主被归类为 " 简单主动 "，而只有不到 1% 的业主是 " 复杂主动 "。

正好有 8 个 "复杂被动" 流动性提供者。我预计其中大部分是 Stake 池，例如 Raini 的 LP V3Stake 池，但 8 个地址中的 6 个实际上是钱包地址（即不是合约）。

流动性供应的历史模式

现在让我们观察一下自 5 月以来，直到 6 月 28 日的流动性供应模式。这可以通过跟踪每一天的历史矿工和燃烧来完成。

在某些价格上突然出现的高额流动性 " 尖峰 " 似乎会导致第二天 ETH 价格的变化。

自 6 月中旬以来，整体流动性深度普遍下降。

ETH/USDC 池的流动性对以太坊价格的跟踪程度如何？我们绘制了每天流动性金额的第 25、50 和 75 个百分点的数值，并与 ETH/USD 价格进行比较。流动性通常集中在这个范围内。

在 5 月份，V3 上的流动性分布已经密切跟踪了 ETH 价格的变化。这是有道理的，因为做市商可以在区间内调整头寸以赚取更多的费用。然而，自 6 月中旬以来，V3 上的流动性没有跟上以太坊价格的下跌。随着 ETH 价格跌破 2000 美元，Uniswap 上的 LPs 的反应是反而扩大了做市商的范围，从第 25 和第 75 百分位的流动性之间的差距扩大可以看出。这种趋势会持续吗？只有时间和数据才能说明问题。

结语

主动流动性管理的格局在 DeFi 仍处于萌芽状态。Visor Finance 目前运行一个策略，从 ETH/USD 价格中得出布林线，以创建一个预测的主动流动性范围。另一方面，Charm Finance 运行一个被动的再平衡策略，以确保集中的流动性范围 " 追上 " 市场价格。

正如数据所显示的，Uniswap V3 的潜力仍未得到开发。被动的、简单的流动性头寸仍然占主导地位，大多数头寸的管理方式是随意的、非优化的。这个差距是新协议的一个闪亮的机会，可以建立自动化的链上策略，帮助主动管理流动性资产，这将使日常 DeFi 用户获得做市的机会民主化。这些协议对 Uniswap 本身的成功至关重要。

原文链接：https://www.nansen.ai/research/the-market-making-landscape-of-uniswap-v3

Ling Young Loon 作者

Vivian 翻译

Vivian 编辑