DeFi 衍生品协议新趋势：固收+浮动收益组合释放 DeFi 价值潜力

撰文：Rasheed Saleuddin，本文编译自 Messari

1 固定收益与杠杆收益结合

新一代的 DeFi 协议正在瞄准 TradFi 中极为流行的概念：

固定利率投资

将固定收益资产分解为本金和利息

杠杆收益交易

资产分割可能是金融领域的圣杯，不同的资产部分吸引着不同的投资者，每个投资者都愿意为满足各自需求的精确解决方案支付溢价。20 世 80 年代，早期的套利平台从美国国债和公司债券中剥离息票，并将产生的零息票据出售给那些希望绝对确定其投资回报日期和规模的投资者，从而获利。抵押贷款交易员对证券化机构支持的债务采取了同样的做法，将现金流切分为针对每个投资者类别的杠杆率更高或更低的替代品。从这种可分解性中获利，使华尔街银行及其交易员变得非常富有。

协议利用相同的基本概念来解决多类用户的需求，这并不奇怪。因为拆分 / 剥离现金流的过程可以受益于加密货币近乎无摩擦的可组合性。

第一个目标是在抵押或存入代币以放贷（Aave、Compound）、交易（Curve）或积极耕作（Yearn、Harvest）时获得的不确定且经常波动的收益率。收益耕作（Yield farming）自然而然地受到向去中心化交易所借贷或提供流动性的激励。

“Farming”收益率曾高达三位数，尽管波动性最小的策略现在收益率只有个位数。USDC 的 Yearn 金库提供 7.51% 的净年化收益率，但明天可能是现在的一半，也可能是两倍。

代表 Aave 或 Yearn 存款的“收益代币”是 ERC-20 代币，它们将用于其他协议或策略，甚至进一步的收益耕作。存入 Yearn USDC 金库的存款由 yvUSDC 代币表示。

协议希望就如同分裂原子释放能量一样，将资产一分为二，并将每个资产出售给截然不同的投资者群体，这对 DeFi 来说将是一项增值主张。Barnbridge SMART Yield、88mph、Pendle、APWine、Element 和 Swivel 专注于分解，用 TradFi 的说法是剥离或拆分——将收益代币转化为：

固定利率资产

“浮动”收益代币、浮动利率债券或部分（tranche）

此处涵盖的其他协议如 Horizon 和 SwapRate，也以其独特的方式涉及固定和浮动分解。

2 固定利率资产

固定利率资产要么附加收益率（BarnBridge 或 88mph），要么是零息债券（APWine、Element、Swivel）。在附加收益率的情况下，固定利率资产会用未来高收益率的机会换取特定或零收益率。

例如，作为对存入 yvUSDC 代币的回报，88mph 将提供一个有保证的固定利率，比如 2%，或零息债券。

另一方面，浮动利率存款人可以获得超额（浮动）收益，以保证 2% 的固定利率收益。

固定利率资产有两个用例。在 TradFi 中，固定收益投资者更喜欢确定性，无论是他们投资的固定利率，还是基于知名指数的浮动利率的固定利差。在 DeFi 中，机构尽管不是加密货币的原生者，但也会被高于银行存款利息的固定收益率所吸引。Compound Treasury 和 Aave Arc 认为 4% 是合适的固定利率。被动型资金希望获得被动和确定的回报。零息债券也可以与期权相结合，创造与风险资产挂钩的保本（PP）代币。PP 票据提供初始本金的全额回报，但具有在牛市中获利的能力，在利率接近零甚至负值之前，它在 TradFi 中非常普遍。

第二种可能性是，收益农民（Yield Farmer）可能希望以未来的产量为抵押借款。通过存入一个收益农场代币并出售未来的利息，用户最终获得了可以部署在其他地方的现金。

Alchemix 是首个了解到这些农场未来的超额产量在当前具有未开发价值的协议。该协议从 Yearn 的 DAI （现在是 ETH）金库中获取收益农场奖励的预期现值，并用它来抵押其 alUSD 稳定币或 alETH 的贷款。

这里涉及的收益衍生品协议基本上是利用多余的农业产量并将其代币化，然后再出售。不同的协议提供不同数量的未来收益：有些要求出售所有收益，而另一些协议则提供阈值固定利率，之后超额收益归浮动利率投资者所有。

3 浮动 / 超额收益资产

超额收益代币、存款、债券或部分最明显的用例是用于杠杆收益耕作。

杠杆是 DeFi 的第一个，也是目前最主要的一个用例。MakerDAO 的 ETH 金库铸造的 DAI 被出售，然后购买更多的加密货币资产。Compound 和 Aave 允许借款人在 2020-1 牛市中利用杠杆。Alpha Homora 通过在收益农场上进一步发挥杠杆作用。

Element Finance 将杠杆收益农民（Leveraged Yield Farmers）称为“希望将资本有效配置到可变利率的高度成熟用户”。浮动利率投资者的收益高于上述固定利率资产的规定固定利率。与大多数市场杠杆不同，它不存在清算的机会。

一些收益农场涉及高风险的代币或策略。因此，Saffron Finance 创造了一个概念，其中固定利率借款人将免受无常损失和和协议失败的影响。因此，Saffron 为高级部分持有者提供保险，由初级持有者提供。这与收益衍生品协议截然不同，后者主要关注低风险的农业代币，不包括本金损失。Compound、Aave 和 Yearn 的稳定币金库几乎占了 BarnBridge、Pendle、88mph 和 Element 迄今为止发行的所有收益衍生品。

并非所有收益衍生品都涉及固定和浮动头寸的可组合和可交易代币。与 Alchemix 一样，88mph 和 BarnBridge 的抵押固定利率存款仍保留在金库中。Pendle、Element、APWine 和 Swivel 提供或将提供固定和浮动收益的可转让性。

零息 / 剥离结构：Pendle、APWine、Element、Swivel

收益代币最直接的分割方式是（1）零息债券，在到期时支付初始代币投资和（2）由该收益代币产生的所有收益。在下面的例子中，收益代币的购买者预期 12 个月的农业产量为 7%，目标回报率为 20%（扣除激励措施）。用简单的债券数学计算，收益率买方将为代币支付 5.8 美元。

固定代币投资者将能够用这 5.8 美元抵消为初始收益代币支付的 100 美元。这就形成了一种零息债券，今天的价格为 94.2 美元，12 个月后到期的价格为 100 美元，收益率为 6%。除非出现协议失败，否则该利率不会改变。这 5.8 美元可以用于任何目的，例如在 Alchemix 中。

可以看出，收益代币具有显着的杠杆作用。当零息债券收益率为 6% 时，18% 的实际农场收益率是初始投资的三倍。当然，如果收益农场的已实现收益率为零，则收益代币的资本就会完全损失。

请注意，所有数字都是高度程式化的，并且是在收费之前。

零息 / 剥离协议铸造固定和浮动代币和存款，以换取基础的收益代币，因此，如果不与固定部分匹配，就不能铸造额外的收益代币。这与下面的其他协议有很大不同。

Pendle 和 APWine 也有定制的自动做市商（AMM）来处理收益代币的衰减问题。这是必需的，尤其是对 Pendl 而言，因为随着代币接近到期日，它的价值会随着未来超额收益率的下降而趋近于零。

收益代币的定价和积累价值的方式存在差异。APWine 的 FYTs 和 Element 的 eYs 随着时间的推移而产生利息，而 Pendle 的 YTs 价值随着累积收益可在任何时候单独索取而下降。

完全抵押的固定和浮动资产：88mph、BarnBridge SMART Yield

零息 / 剥离结构的一种非常流行的变体是由浮动收益代币或存款保证的正固定收益率的存款。定期存款被锁定在金库中。在 Barnbridge，收益被代币化并可转让。在 88mph 中，可以从固定利率存款中铸造零息债券，然后进行交易。收益存款或代币的收益类似于零息 / 剥离协议中的收益，只是收益可以是负的。

在这两种协议中，收益代币 / 存款和定期存款金额不必与经济上确定的比例相匹配，就像它们在 Pendle、APWine、Swivel 和 Element 中所做的那样。

在 88mph 中，定期存款可以在没有匹配浮动存款的情况下进行，但反之则不行。在 BarnBridge，任意数量的收益或固定部分都可以购买。

与 BarnBridge 相比，88mph 的收益率部分的资本效率得到了提高，因为浮动利率债券的数量被限制于满足固定利率债务所需的准确数量。在下面的 88mph 屏幕中，10000 3CRV 的抵押在 180 天内提供 2.31% 的固定利率，外加 21.02% 的 MPH 奖励（左侧）。

虽然 Compound USDC 中没有浮动收益率（右下），但浮动利率投资者可以存入 14.6 万美元，以赚取超过 550 万美元的 Harvest 3CRV 名义收益农场敞口（右上）的超额利息。如果农场的回报率为 5.1%，则收益衍生品的回报率为 12.5%（没有 MPH 奖励）。

来源：88mph

在 BarnBridge，任何数量的浮动或固定投资都是允许的。由于只有浮动代币是自由激励的，所有的流动性都聚集在那里，稀释了当前的收益。

对于 BarnBridge 的 Aave USDC 代币库，固定余额几乎为零，稀释了浮动利率买家的收益。在没有 BOND 奖励的情况下，浮动利率代币获得与非杠杆 Aave 收益代币相同的利率：2.49%。从 BarnBridge 的营销中可以看出，低杠杆率对于浮动利率经济来说是有问题的。

当固定利率和浮动利率之间的比率达到更合理的 80/20 时，杠杆的好处开始显现：Compound 的 3% 收益率变为浮动利率代币的 12.6%。在采取激励措施之前，限制浮动代币的参与可能会让经济效益更接近其他经济体。

88mph 和 Barnbridge 确实存在显着差异，除了后者的收益代币适销性和缺乏对低杠杆率的限制外。Barnbridge 使用相同的分级技术进行零息 / 剥离，除了 SMART 收益率之外，还提供其他产品，并将有更多产品。88mph 拥有最低的 TVL 和最前卫的 UI。它也曾在 2020 年被成功入侵，最近由于代码中被发现的漏洞，有人声称获得了漏洞赏金。

其他固定协议：Horizon 和 SwapRate/Orion

还有其他几个固定 / 浮动协议接近主网部署。SwapRate 为收益代币提供抵押的固定浮动掉期。代币收益非常简单地等于规定的固定利率减去农场已实现的总收益。当然，这个可以使负值。通过签订互换协议，获得 10% 的固定收益以换取某些农场代币的收益，如果实际农场收益率为 15%，用户承诺支付 5%，如果实际农场收益为 7%，则用户承诺支付 3%。

资料来源：SwapRate.Finance

在收益农场中加入固定利率接收器头寸，会产生一个净固定利率的农场头寸，就像在 BarnBridge 或 88mph 中一样。

Horizon 提供了一个“猜测固定利率”的复杂游戏，因此有资格作为某种收益率的衍生品。每期都会观察收益率农场的回报，并按照事先提供的固定利率出价的阈值顺序支付给那些人。较低的固定费率将被填补，但一个非常高的固定利率可能不会填补或仅部分填补，从而导致该时期的较低（或零）利率。在所有固定利率支付完毕后，浮动利率的投标方将获得剩余部分。因此，该市场建立了对未来农场收益率的预期。

4 增长、激励和代币

协议及其代币处于非常不同的发展阶段，具有不同的特征。BarnBridge 和 Pendle 已上线，拥有代币。APWine 处于测试网络阶段，拥有一个代币。Element 在没有代币的情况下处于活跃状态。Swivel 既没有上线也没有代币。

自今年第一季度达到高点以来，收益率已大幅下降。

因此，固定收益率也极低。即使是 Aave 和 Compound 目前也要对其承诺的 4% 的机构固定收益率进行补贴。由于对低固定利率没有需求，收益代币投机者无法获得足够的杠杆来使交易变得有价值。因此，需要输入激励措施。

就 BarnBridge 而言，每月有 6000 个 BOND 代币支持初级部分 TVL。如果没有激励措施，它还会有多少呢 ?

Pendle 仅提供 Aave USDC 和 Compound DAI 金库。88mph 为 Aave 和 Compound 以及更复杂的 Harvest 和 Yearn 收益农场、UNI、stETH 和 WBTC 提供可分解性。BarnBridge 坚持使用稳定币，但在 Aave 和 Compound 中添加了 CREAM。Element 仅使用 Yearn。激励措施似乎推动了大部分交易量。

基础收益代币的选择，现金流的分配和代币激励的使用都会影响承诺的固定利率以及浮动利率代币或存款的预期收益。下面对其中三种协议进行了比较。

5 结论

自 2021 年第一季度以来，收益耕作（Yield farming）的预期回报大幅下降，降低了固定和浮动收益的吸引力。农场收益是否会恢复到 2021 年投机春天期间的水平？目前，BarnBridge、88mph 和其他公司为了获得 TVL，将基本收益提高 10 倍以激励储户。但这不可能永远持续下去。当激励措施用完后会发生什么？

投机者经常寻求利用收益农业的潜力。Alpha Homora 杠杆农场拥有超过 10 亿美元的 TVL。在这个成熟的细分市场中，收益代币和存款是用户的另一种选择。另一方面，固定收益有一个不太明显的用例，特别是考虑到目前大多数协议的复杂性。虽然加密货币原生投资者可能不满足于 4% 的利率，但这样的回报可能会吸引更年轻、更精通技术的投资者。但是，这些固定利率投资者是否会容忍执行 TradFi 中非常简单的策略所需的复杂性？

举例来说，88mph 计划在其 v3 版本中简化与其他平台的集成，并提供简化的激励措施，目的是针对那些能够更容易接受新的固定利率投资者的合作伙伴。成功的关键可能是与金融科技公司和 DeFi 聚合商合作，提供所需的用户体验，以吸引 TradFi 用户和加密货币新手进行 DeFi 的固定利率投资。然而，如果过渡到法币的过程并不艰难，那么在与美元挂钩的收益率高的情况下，为什么不接受摩根大通？