火星独家 | 女版巴菲特旗下投资公司：比特币是黄金以外最具吸引力的资产（完整报告）

虽然许多投资者质疑比特币的价值，但在方舟投资（ARK Invest）看来，比特币是自黄金以来最具吸引力的资产。方舟投资是有女版巴菲特之称的华尔街投资女王 Cathie Wood创立的投资公司。2020年，方舟资本旗下Ark Innovation（ARKK）投资回报率高达170%，一跃成为华尔街规模最大的积极管理型ETF。其投资组合不仅包含特斯拉，也一度包含比特币（现已转移至ARKW中）。

Cathie Wood曾公开表示，“大家都在寻找对冲通货膨胀的方法，但却没有比比特币更好的了”。

方舟投资的这份报告从价格史、投资机会、战略布局、机构资产等多维度深挖比特币价值，且用事实和数据佐证了其论点。在撰写此分析报告时，比特币的流通市值大约为2000亿美元，但截至本文发稿，比特币流通市值大约6800亿美元，数据具有延迟但不影响报告整体分析的结论——比特币还有很大的增长空间。

核心观点：

1. 预计到2025年比特币市值将达到3万亿美元。
2. 比特币可能会成为新兴市场的重要储蓄工具。
3. 按照历史增长率，比特币的日交易量将在4年内超过美国股票市场，在5年内超过美国债券市场。
4. 机构在评估比特币的配置时，重要的是流动性，而比特币的流动性往往比一般公开交易的股票要高。
5. 机构采用可能对比特币的价值主张构成生存风险。

以下为报告全文，火星财经APP记者Bite翻译整理。

一、 比特币价格史

比特币源于2008年末，化名中本聪(Satoshi Nakamoto)向一个加密邮件地址发送的一封电子邮件，邮件写道“我正在致力于全新完全点对点电子现金系统，无须信任第三方。”

中本聪的邮件中包含了比特币白皮书链接，它解决了困扰科学家多年的最大计算机科学问题。2009年1月3日，比特币开始运行。在没有市场和价格的情况下，比特币在最初几年吸引了一批密码学爱好者，早期采用者只用个人电脑就能低成本地挖出比特币。

2009年底，新自由标准(NewLibertyStandard)公司公布了第一个比特币汇率，即1309.03 BTC：1美元。有了既定的汇率，个人可以购买比特币。

2010年3月，一位bitcointalk.org用户将1万枚BTC以最低50美元的价格拍卖，但没有人竞拍。几个月后，佛罗里达州的程序员Laszlo Hanyecz ，以1万BTC，也就是当时的25美元购买了两个披萨。

10年后，1万枚BTC将价值超过了1亿美元。

图1：比特币美元价格史

比特币交易所加速了比特币的流通。臭名昭著的Mt.Gox交易所于2010年7月开放交易，三年后占到全球比特币交易量的70%。

2013年4月，比特币价格首次突破100美元，随后6个月内规模扩大了10倍，后来崩盘。2014年2月，在突破1000美元后不久，Mt.Gox出现了安全漏洞的影响，在损失了约85万枚比特币后暂停了提现，超过了当时流通的比特币的6%。随后，比特币进入了熊市，并在2015年1月跌破200美元，直到2017年2月才再次突破1000美元。

Mt.Gox破碎的废墟中出现了市场新基础设施，比如Bitfinex、Coinbase和Huobi，这些新交易所推出了更好的治理、流程和程序，也是第一批吸引机构投资者的交易所。

同时在2015年，第二大加密货币以太坊网络的出现迎来了一类新加密资产，任何人都可以简单地使用ERC-20发行代币，这也是以太坊协议特有的技术标准。

到了2017年，众多加密资产通过首次发币（ICO）进入市场，大致相当于股市中首次公开发行（IPO），规避了传统的募资方式。截至2017年底，ICO已经筹集了超过46亿美元，不仅吸引了投机者，还吸引了众多人才和资本。

随着2017年12月和2018年1月ICO的疯狂达到顶峰热潮，比特币的价格达到了近2万美元，正处于大规模抛售和不可思议的波动期。到2018年年底，比特币价格下跌了80%，然后在半年内，恢复到历史最高点的70%，但庞氏骗局PlusToken引发了2018年的另一次大规模抛售，价格再次下跌到3000美元。

2020年3月份的冠状病毒期间，比特币再次崩盘，短暂跌破4000美元。

在过去10年中，主流媒体往往被错误的假设所迷惑，对比特币的可行性产生了怀疑，而机构投资者则开始将其作为新资产类别进行研究。自2010年12月以来，媒体宣布比特币“死亡”的次数超过380次，而机构则将目光集中在其独特的货币属性上，特别是其作为数字黄金的价值存储潜力，以及它为透明金融基础和对现有货币世界秩序的对冲。

二、 比特币的机遇

比特币的价格历史不过10年，却成为21世纪表现最好的资产。五年前，投资1万美元的比特币可以带来350%的年收益率，今天大概价值50万美元上方。事实上，自成立以来到现在任何一个年度持有期间，比特币的回报率都是正值，如图2所示。

图2：比特币复合年回报率

尽管比特币走高，但分析表明，比特币还处于货币化的早期阶段，具有巨大的升值潜力。在我们看来，比特币2000亿美元的市值将在未来十年扩大一个数量级，达到数万亿美元。

在下一节中，我们将讨论比特币市场机会。与这些机遇一致的是，我们预计到2025年比特币市值将达到3万亿美元。

图3：比特币机会

1. 比特币全球结算网络

我们相信可以比特币会成为银行和企业的结算系统。与传统的结算系统不同，比特币网络是全球性共识，它具有抗审查交易属性，脱离了被央行等中央机构控制。比特币可以发展成为处理金融中介之间的大宗交易，而不是在销售点促进大量低价值交易。如今，大多数以美元为基础的国际支付必须通过美联储实时总结算(RTGS)进行结算。

比特币网络支持发送方和接收方，无需交易方进行调解和结算，每隔几小时就对高额交易进行不可撤销的结算。它可以每十分钟在任何时间地点促成2000笔全球结算交易。正如《比特币作为结算网络的经济学》中指出的那样，比特币网络每天可以与全球850家银行网络中的每一家银行结算一笔交易。仅在美国，14.7万亿美元的存款每年在银行之间产生1.3万亿美元的结算量。如果以同样存款速度获取结算量的10%，我们相信比特币作为结算网络，其将扩大7倍以上，达到1.5万亿美元的价值，如下图所示。

图4：根据ARK的分析，比特币作为结算网络的假设价值

2. 比特币资产主权

比特币使个人主权成为可能，在执行财产权的司法管辖区发挥着重要作用。有了公钥和私钥管理，比特币所有权归自己。

在我们看来，无论是通过法定货币通胀，还是直接没收，合理的比特币配置将使资产被没收的可能性趋于0。如果这一概率在全球平均为5%，比特币的市值将达到2.5万亿美元，如下图所示。

图5：根据ARK的分析，比特币作为资产保护的假设价值

3. 比特币作为“数字黄金” 

作为向数字经济过渡的一部分，比特币可能会挑战黄金作为全球价值存储的地位。经济史表明，当资产的需求量相对于供给量增加时，资产就会产生价值。需求是资产发挥货币三种作用：价值存储、交易媒介和记账单位。

几千年来，世界公认黄金是最持久的货币形式。在自然选择的过程中，各种商品相互竞争，争夺主导地位，直到黄金发展成为全球货币标准。虽然黄金一直保持着其作为价值存储的地位，但其作为交换媒介和记账单位的局限性在20世纪开始浮现。

支持者经常将比特币称为数字黄金，因为它改进了实物黄金的许多特性。比特币不仅稀缺、耐用，而且它还可以分割、可验证、可携带、可转让，所有这些都可以避免中心化的威胁。根据我们的研究，如果在实物黄金市场上占据10%的份额，比特币的网络价值可以增加近1万亿美元，如下图所示，是如今2000亿美元基数的5倍。

图6：根据ARK的分析，比特币作为数字黄金的假设价值

4. 比特币是新兴市场非货币化的催化剂

在通货膨胀飙升期间，对货币当局失去信心通常会鼓励投资者和储户对现金和债券采取对冲措施，如实物黄金和比特币。由于不受资本管制，比特币可能会成为新兴市场的重要储蓄工具，以至于企业可能会要求用比特币支付而不是法币。因此，法币的速度会加快，进一步加剧通货膨胀。如果达到恶性通货膨胀的极端，以法币计价的债务将变得一文不值，以美元计价的债券将无法偿还。

虽然比特币还没有发展到足以服务整个经济体的程度，但我们相信，随着其基础设施达到临界质量，新兴市场对比特币的需求应该会增加。如果比特币在美元、日元、人民币、欧元四大法币之外，占据全球货币基础的5%，其市值可能会增加1万亿美元，如下图所示，从今天的2000亿美元增加到大约1.2万亿美元，增加了6倍。

图7：根据ARK的分析，比特币非货币化催化剂的假设价值

三、 比特币战略配置

许多投资者因为比特币的波动性而拒绝接触比特币。虽然或许会让人分心，但比特币的波动性实际上凸显了它的独特性。与现代中央银行相比，比特币网络并不优先考虑汇率稳定，而是依靠限制货币供应量增长的数量规则，允许资本自由流动。

比特币不受传统规则和监管的束缚，通常与其他资产类别的行为无关，尽管它具有波动性，但可以作为分散投资组合中的战略配置。我们认为，如下图所示，传统资产类别和比特币之间的低相关性，应能最大限度地降低特异性风险，降低整体波动性，从而获得更高的风险调整后回报。

为了说明比特币相对于其他资产类别的低相关性，我们计算了2010年5月至2020年6月10年间比特币与其他9种资产的90天滚动相关性，如下图所示。正如这个样本所表明的那样，在大多数情况下，比特币与传统资产类别和各种股票的相关性不高。

图8：比特币相关性分布

每个分布代表了十年来的2500多个数据点。虽然多年来它们一直在振荡，但每种资产的相关性往往集中在零附近，表明几乎没有相关性。比特币与标准普尔500指数的平均相关性约为0.03，与黄金的平均相关性为-0.004。在大多数情况下，相关性在-0.2和0.2之间，如下图所示。冠状病毒的相关性飙升是个例外，但0.4-0.5只是同期股市中，股票相关性的40-50%。即使是标普500指数（SPY）和实物黄金（GLD）之间的相关性也冲破了0.4，是2013年以来的最高值。然而，在没有出现类似大流行病的冲击的情况下，我们认为，在资产配置者常规性地将比特币纳入其中，以及在传统金融系统将比特币技术纳入其基础设施之前，相关性将向0回归。

图9：比特币相关性

即使在极端情况下，比特币似乎也是唯一相对于传统资产类别相关性始终较低的资产。除房地产外，其最大正负相关性是最低的，如下图所示。

图10：相关性表格

四、 比特币作为机构资产的成熟度

买方和卖方机构正在评估比特币是否已经准备好进入黄金期。买方机构正在分析加密货币市场结构的成熟度是否足以容纳大量的资本配置；卖方机构正在评估市场的深度，他们计划向买方机构提供产品和服务。在下一节，我们将深入研究比特币的交易量和流动性。

1. 比特币的交易量 

截至本文发稿，虽然比特币的自由流通量大约为2000亿美元，相当于美国一些最大的公开交易股票的规模，但其交易量并没有那么清晰的类比。比特币的市场结构类似于全球24小时报价的外汇市场，但重要的比特币交易发生在中心化的交易所，而不是银行之间和银行之间。

以不同的方式汇总，比特币每天的交易量从2亿美元到124亿美元不等，如下图所示。对于部署新鲜资金的买方机构来说，各大交易所的美元市场可能是最相关的。以每天2亿美元的交易量来计算，一个被限制在10%交易量的买方机构每天大概可以部署2000万美元。然而，包括主要的法币在内，比特币的日交易量翻了三倍，达到6亿美元，美元约占一半。稳定币再次将比特币的日交易量增加了三倍多，达到19亿美元，这主要得益于Tether。加上加密货币，交易量增加了7亿美元。最后，占总量近80%的衍生品将比特币的日交易量扩大了5倍多，达到124亿美元，这让限于10%交易量的机构有机会每天部署12亿美元。

图11：主要交易所的平均比特币交易量

虽然比特币交易生态系统由数百家中心化交易所以及少量的去中心化交易所和几个场外交易组成，但大部分交易发生在主流中心化交易所。美国境内现货市场交易量的分布遵循这样规律：大约90%集中在Coinbase、Bitstamp、Bitfinex和Kraken这四大交易所，如下图所示。这样的分化表明，机构将不得不加入多个交易所来执行比特币交易。

图12：主要交易所现货市场美元日均交易量

主要法币的交易余额是在交易量较小的区域性交易所进行。如下图所示，美元约占总交易量的一半，日元、欧元、韩元和英镑占法币交易量的57%。

图13：主要法币现货市场美元日均交易量

稳定币是token化的法定货币，在加密货币交易中的份额越来越大，其中Tether占据了大部分份额。由于Tether运营在监管的灰色地带，买方和卖方机构必须决定与稳定币相关的流动性增加是否超过了风险。与Tether相比，像USD Coin、Paxos Standard或TrueUSD等监管更严格的稳定币交易量很少，如下所示。

图14：主要稳定币市场美元日均交易量

衍生品比现货市场更大，相对于其他市场提供了大量的比特币流动性，如下图所示。市场的大部分是由比特币永续合约组成，这是一种接近实时跟踪标的资产价格的衍生品。

杠杆合约可以用比特币、稳定币和法币结算，但正在不断发展。也就是说，不同的合约条款可能会让人感到困惑，并凸显出市场的分散性。

图15：衍生品市场美元日均交易量

为了便于观察，我们将比特币的现货量与其他资产类别现货量对比，说明如下：

图16：主要资产类别的美元日均成交量

比特币每天的交易量为30亿美元，与美国股票市场、美国债券市场和全球外汇市场相比，比特币的现货市场规模微乎其微。换句话说，比特币的交易规模与美股排名前几股票相当，而不是整个资产类别。因此，像捐赠基金、养老基金和主权财富基金这样的大型机构投资者可能会考虑在其对另类资产的风险敞口中少量配置比特币，而不是对新资产类别的战略配置。

比特币的交易量高于Netflix和谷歌，但低于亚马逊和Facebook，如下图所示。

图17：BTC与四大美股交易量对比

也就是说，比特币的交易量一直呈指数级增长。自2013年初以来，它一直以每年215%的速度复利，每年翻三倍，如下图所示。

图18：比特币现货市场美元日交易量为数十亿美元

我们认为，按照历史增长率，比特币的日交易量将在4年内超过美国股票市场，在5年内超过美国债券市场，如下图所示。

图19：比特币现货市场美元日交易量

2. 比特币的流动性 

机构在评估比特币的配置时，重要的是流动性。买方机构将监测点差和交易量的数据，以估算交易成本和容量。卖方机构将衡量跨交易场所提供流动性的风险和回报。

以比特币-美元买卖价差衡量的流动性为例。在全球最大的交易场所，顶级交易所的价差可谓微乎其微，低至0.0001%，如下图所示。相比之下，美国股票的平均买卖价差大约为0.035%，这说明比特币的流动性往往比一般公开交易的股票要高。

图20：比特币买卖价差

也就是说，比特币-美元价差可能是对流动性的误导性衡量。

另一种衡量流动性的方法是账面订单的深度。账面深度是由买方或卖方在交易规模增加时可能产生的价格差异百分比来衡量的。在Coinbase、Kraken和Bitfinex等流动性市场中，与100万美元订单相关的滑点低于0.30%，如下图所示。在流动性较差的交易所，滑点可能会高得多，高达7%。

图21：价格变动百分比

五、 比特币资产配置 

由于比特币的流动性和交易量似乎接近于排名靠前市值股票的流动性和交易量，可以为机构配置新资产类别提供信息。根据现代投资组合理论，分散投资可以优化收益和波动性，用夏普比率（单位风险的收益）来衡量。

根据过去10年的每日回报，我们模拟了1000000个由不同资产类别组成的投资组合，如下图所示。

- 房地产 - 摩根士丹利资本国际(MSCI)美国房地产投资信托指数(RMZ)

- 商品 - 原油期货(CL1 COMB)

- 货币 - MSCI全球货币指数

- 债券 - 彭博巴克莱美国综合债券指数(Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index)

- 股票 - 标普500 - 黄金 - GLD

基于其流动性特征，在第一次模拟中，我们将比特币（BTC）的配置限制在投资组合的1%。如下图所示，在给定的波动率水平下，有效前沿捕获了可能的最高回报。图表中星标表示与最大夏普比率和最小波动率相关的配置。根据这种模拟，当限制在1%的比特币时，相对于波动率优化收益的机构将配置0.27%，而那些旨在获得最高夏普比率的机构将配置0.74%。

图22：年化波动率

由于比特币的交易量和流动性接近于单独的资产类别，比特币的配置从最大化收益和最小化波动性的2.55%到最大化夏普比率的6.55%，如图23所示。

图23：年化波动率

六、 风险

1. 托管 

与股票、债券等传统资产的保管相比，比特币的保管方式有所不同。正如第一部分所讨论的，比特币为资产的保管和所有权增加了一个新的维度。密码学强制规定了比特币的所有权：拥有数字私钥就等于拥有了所有权。私钥的管理技术性很强，需要采用传统资产托管中不存在的解决方案。将资金配置到比特币的机构投资者应该了解比特币托管所需的安全措施。在过去的十年里，私钥管理不善已经让投资者损失了数亿美元，却没有法律追索权。即使是最大的比特币玩家在过去两年也遭遇了安全漏洞，几家零售交易所集体损失了8亿美元的客户资金，虽然自我管理的托管为个人提供了对比特币的最佳保护，但信托责任使机构投资者无法对比特币进行托管。

例如，根据美国证券交易委员会(SEC)的托管规则，美国机构必须采用全面服务的第三方解决方案来托管比特币。幸运的是，生态系统正在发展，它应该能够像传统资产管理服务一样，通过托管服务访问比特币。

2. 监管

比特币的主要价值主张之一是“无需许可”地交换和存储价值能力。换句话说，我们相信它不会屈从于金融监管。作为一种无国界的互联网原生资产，比特币的运行不受司法管辖的影响，尽管国家可以对其有不同的待遇。玻利维亚等一些国家已经禁止比特币，而马耳他等其他国家则制定了促进比特币的国家战略。在美国，比特币处于股票和商品之间的监管夹缝中。可能是由于担心比特币会在快速变化的环境中变得过时，美国证券交易委员会并没有率先制定专门针对比特币的政策。

我们相信，投资者有机会利用这种监管不确定性带来真空。就像互联网一样，由于比特币区块链和比特币加密货币是永恒的，政府很可能会发现如何将其部署，为自己所用发挥优势。

3. 过度机构化

具有讽刺意味的是，机构采用可能对比特币的价值主张构成生存风险。具体来说，比特币用户和投资者可能会沦为第三方保管资产的猎物，限制了第一部分所解释的前两个经济保证的满足：1) 价值应该在全球范围内自由交换；2）财富应该完全拥有并受到保护。在我们看来，机构采用和比特币核心原则可能是相互排斥。因为机构必须用第三方服务托管比特币，托管的“银行”层可能导致只有少数可信方主导交易。正如Deribit Insights最近发表的一篇文章《为什么比特币可能无法在比特币标准下存活》所指出的那样，比特币可能会面临1933年、1970年黄金的命运，当时美国政府放弃了金本位，消解了其核心价值主张。如今，超过400万比特币（占比特币流通供应量的22%）在中心化保管解决方案下托管。

七、 结论

在本文中探讨了比特币作为一种新兴货币资产。我们认为，比特币的快速增长已经将其定位为在良好的多元化投资组合中赢得配置。比特币在资产中提供了最引人注目的风险回报曲线。我们的分析表明，在未来五到十年内，比特币的规模应该从今天的大约2000亿美元扩大到1~5万亿美元。资产配置必须忽略比特币作为一种新资产类别所带来的机会成本。

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