谷燕西：UNI 或被认定为证券而遭 SEC 起诉

撰文：谷燕西，美国力研咨询公司创始人、区块链和加密数字资产行业的研究和从业者

Uniswap 项目方最近发行了它的代币 UNI。鉴于这个代币的性质，发行方式，发行对象，以及 UNI 的美国持有用户不少于 2000 人，我认为它很有可能成为 SEC 起诉的对象。

UNI 的性质

按照美国对证券产品定义的 Howey Test 的几个维度，如果持有者是未来盈利为预期，并且是通过一个普通企业 (common enterprise) 的努力而达到这个产品的升值，那么这个产品就应该被定义为证券，其运作方式也应该按照证券的监管条例来运行。

Uniswap 是通过一个团队来开发上线的。此前这个项目也获得了资方的投资支持。而且后期的经营继续开发，依然会有团队负责。UNI 分配计划中的一部分是分给了经营开发团队和投资者，并且专门预留一部分给未来的员工。所以 UNI 的背后实际上是可以认定为有一个普通企业来努力的。

在 UNI 的获得过程中，用户是通过参与，并且是实际上是通过投入资金的方式进行参与，尽管不是直接的投资，但也是通过投入资金来获得 UNI 的。而且获得 UNI 的目的是为了未来的升值预期。所以至少是在 Howey Test 的这两个维度中，UNI 是满足证券产品的定义的。如果 UNI 被认为是证券，那么它此后的相关的一系列运作都是不符合证券法的要求的。

除了以上按照证券定义来分析 UNI 属性之外，UNI 的其它特点也使得它更像一个证券。UNI 的权益包括分红权和投票权。这同股票中包含的权益只差一个所有权。另外，UNI 已经在在多个中心化撮合交易平台进行交易，其交易方式同股票一样。

同以太坊和 Telegram 相比

在所有的加密数字货币当中， SEC 只认为比特币和以太坊不属于证券型产品。对其它的加密数字货币，SEC 从未做过明确的表态。以太币是作为一个工具型代币设计出来的。支持以太坊开发的资金筹集过程可以认为是产品的预售过程。而且以太币确实有具有工具型的属性，是实际上在以太坊的运作过程中需要使用的。所以从这些角度来看，以太币可以认为是工具型通证（Utility Token），而不是证券型通证（Security Token）。 SEC 因此完全可以认定以太币不是证券型产品，因此自然不属于它的监管范围之内。

SEC 在 2019 年 10 月初对 Telegram 发起了诉讼，认为 Telegram 的代币 GRAM 属于证券，但其运作违反了证券法，因此要求法庭禁止 GRAM 在美国市场以及在全球范围内的发行。 SEC 赢得了这场诉讼，GRAM 最终没有发行出来，其所募集的资金也退还给了投资者。而 Telegram 项目的资金募集过程是按照美国的 Reg D 的方式进行的。其项目的经营方力图在合规的范围内完成其底层公链的开发，并在投资者投资获得 GRAM 一年之后，并且是在底层公链上线之后才开始分发 GRAM。但是尽管如此， SEC 还是认定 GRAM 的运作违反了美国的证券法。现在 UNI 产品的本身就很容易被认定为是一个证券型产品，因此就很容易被 SEC 来起诉。

SEC 是否起诉一个项目的考虑

SEC 是否起诉一个项目的一个重要考虑是这个项目对美国证券市场的影响。在 2019 年，它选择了同 EOS 进行庭外和解。这是因为 EOS 的资金募集过程以及运作主要是在美国海外，对美国证券市场的影响很小。因此，尽管 EOS 项目本身在很多方面违反美国的证券法，但是 SEC 还是采取了庭外解决的方式。

与此相比，SEC 选择起诉 Telegram。这是因为 Telegram 发行了约 29 亿枚的数字通证。其中的 10 亿在私募阶段卖给了美国的 39 名投资者。而初始投资者购买的目的一定是预期盈利。因此早期的投资者实际上是起了承销商的作用。如果允许 GRAM 自由发行，由于其底层基于区块链以及市场中有高度流动性的数字通证交易平台，那么这些 GRAM 通证就会充斥美国市场。这些证券性的产品因此就会在没有按照证券法运作的前提下在美国市场中流通。而这是 SEC 绝不允许的。

UNI 现在已经发行流通到美国市场，已经在中心化的交易平台进行交易。如果 SEC 不采取措施禁止 UNI 的流通，那么此后就会有更多的类似 UNI 的数字通证在美国市场中流通。另外，由于这样的数字通证的产生和流向市场的速度非常快，所以如果 SEC 不很快采取行动，那么它在此方面的监管以后就很难见效了。