Coinbase 首席经济学家：本轮牛市的起源与终结的原因

作者：Cesare Fracassi，Coinbase

编译：GaryMa，吴说区块链

重点概况

我们应该如何评估最近加密货币价格的高点和低点？从市场效率的角度来看，加密货币价格反映了市场对数字资产未来前景的评估。这种角度可以帮助我们理解加密货币价格的历史趋势及其与整体金融市场的相关性：

• 在过去 5 年里，加密货币市场拥有巨大的回报，部分原因是机构和散户投资者的采用，以及奠定了 web3 的基础。
• 虽然加密货币市场最初与金融市场不相关，但自 2020 年以来，相关性已急剧上升。因此，市场预计加密货币资产将与金融系统的其他部分越来越多地交织在一起。
• 如今，加密货币市场的风险状况与油价和科技股的风险相似。
• 最近加密货币市场的下跌可以归因于 ⅔ 宏观因素的恶化，以及 ⅓ 加密货币前景的减弱。

介绍

在过去的八个月里，加密货币的总市值从 2.9 万亿美元的高峰到目前不到 1 亿美元的水平，下降超过三分之二。这在加密货币市场并不罕见。自 2010 年以来，加密货币总市值经历了 9 次 20% 以上的季度跌幅（这是衡量熊市状况的典型标准）。

每次加密货币价格暴跌，媒体和专家的评论通常有两种形式：

1、“加密货币已死” 的呼声再现，这时候加密货币会被描绘成一个巨大的庞氏骗局，由 FOMO（Fear of Missing Out，害怕错过\踏空） 情绪所推动，同时在价格下跌时却伴随着 FUD（Fear\Uncertainty\Doubt，恐惧\不确定\怀疑）情绪。

2、坚定持有“HODL”的态度，这时候加密货币被视为一种突破性的技术。加密货币的牛熊是颠覆性创新的一个特征，而不是纰漏，就像 18 世纪初的国家银行，19 世纪中期的铁路，以及 20 世纪末的互联网和人工智能。我们应该持有并度过波动期，因为加密货币价格将在不久的将来恢复上涨。

然而，这两种情况都不能解释我们在加密货币中看到的历史趋势，以及我们今天看到的与整体股票市场的相关性。但是有第三种方式来解释价格的变化，即 "市场效率"，价格是市场对数字资产未来前景评估的反映。

市场效率

基于对市场效率的理解来研究加密市场可以帮助我们解读数据。例如：

• 从 2017 年 6 月到 2022 年 6 月，加密货币市值上涨了 860%，表明如今加密货币的前景要比当年明朗得多。机构和散户投资者的采用，以及 web3 的基础的奠定（如 DeFi、NFT、DID、DAO 等）是这些特殊回报的部分原因。
• 自 2020 年以来，股票和加密资产价格之间的相关性明显上升：虽然在其存在的前十年，比特币的回报与股票市场的表现平均不相关，但自新冠疫情开始，这种相关性迅速增加。这表明，市场预计加密资产将与金融系统的其他部分越来越多地交织在一起，从而暴露在推动世界经济发展的同样的宏观经济力量之下。

特别是，如今的加密货币资产与石油商品价格和科技股有着类似的风险特征。β 值是衡量金融资产系统性风险的一个典型指标。β 值为零意味着该资产与市场不相关。β 值为 1 意味着该资产随市场变动。β 值为 2 意味着当股票市场上涨或下跌 1% 时，该资产增加或减少 2%。通过我们的数据模拟显示，比特币和以太坊的 β 系数已经从 2019 年的 0，跳到 2020-2021 年的 1，到如今的 2。它们现在的风险状况与更传统的资产，科技股非常相似。

• 随着美联储和世界各地的其他央行最近开始加息，加密货币和科技股等长期资产变得严重折价，其价值迅速下降。考虑一下目前的下跌有多少是由于宏观经济状况的恶化，而不是专门针对加密货币的前景变坏，这可能是有用的，特别是考虑到 2022 年迄今为止，加密货币市值下降了 57% 以上。值得注意的是，在同一时期，标准普尔 500 指数下降了 19%，如果宏观经济状况是下降的唯一原因，我们会预期β值为 2 的加密货币资产将下降约 38%。因此，我们可以粗略估计，最近加密货币价格下跌的三分之二可以归因于宏观因素，三分之一可以归因于仅对加密货币前景的减弱。这与 2000~2001 年互联网衰退期间发生的情况类似，当时标准普尔500指数下降了 29%，纳斯达克综合指数（主要由科技股组成），β值为 1.25，从顶点到底部下降了 70%。

加密货币市场的未来

在市场效率的角度下，其实并没有怎么提及“加密货币价格在未来的走向”。市场效率假说最重要的理论支撑是，任何可交易的资产，从股票到债券，商品，甚至是加密货币，都将市场对资产未来价值的预期纳入其价格。例如，如果市场预期特斯拉在未来会卖出非常多的汽车，今天的股票价格就会很高，以反映这种预期。如果特斯拉在未来达到这一预期，其股票价格将不会上升，因为它已经将这一事件纳入了今天的价格。

那么，同样地，只有当对资产的未来前景的预期发生变化时，价格才会发生变化。因此，根据加密货币市场的市场效率理论，只有加密货币行业的前景相对于已经预期的变化才会带来价格的变化。