为什么“以太坊挑战者”们难逃估值过高的命运？

未来几个季度，是“以太坊挑战者”们（也就是下一代公链）主网上线的密集阶段。

这些公链不仅会启动主网，还会把自己的代币释放到公开市场上，进行公募或者上交易所。从私募到公开市场的过渡，新的“价格发现”将是一个非常值得观察和理解的过程，尤其是考虑到许多公链的预期都是十亿美元起的估值。

接下来我来聊一聊对公链上线后的分析。尽管比特币最大主义者可能会认为这是对山寨币的无意义调查，但新公链上线后的市场表现和行为，会很大程度地影响到我们目前所处的横盘市场以及未来牛市的发展。

首先，我预计大多数公链的上市价格都会面临极大的下行压力。两个可以参考的迹象是Algorand的ALGO和Hashgraph的HBAR。

当然，我撰写本文没有半点幸灾乐祸的心态，因为它也影响到了 Placeholder 以及这个行业中许多创业者和投资人朋友。

凭着简单的直觉，大多数公链在充满活力的私募市场上对自己估值的期望过高，上线后他们则需要在寻求血液的公开市场上继续维持这样的估值。在牛市中，任何东西都可以无理由的上涨，而到了熊市，人们交易的心理是做空，尤其是当项目的基本面存在问题时。Fred Wilson 最近写了一篇关于公募市场如何为私募市场提供估值计算的文章，我觉得类似的现象会出现在区块链行业里。

私募估值为什么会如此之高？很多人都警告过人们要注意这种模式，但 Albert Wenger 的说法讲得最明白，他在2017年5月写道：“在泡沫中，一切估值参考的都是泡沫的其他部分，而不是泡沫之外的整个真实世界”。

直到今天，加密网络估值的最普遍方法仍然是通过评估其网络价值，类似于比较公司的市值[1]。

在2018年初，以太坊的网络价值超过1300亿美元，而未上线但已公开交易的公链（比如Cardano和EOS）的估值则是100-200 亿美元（参考下面CMC 2018年1月的截图）。

在这种环境下可以认为，一个公链 60 亿美元的私募估值，相对于 ETH 的水平还有20倍的上涨空间，而相对于同类技术已经上线的公链而言，这个估值则差不多有40-70％的折扣。把时间快进到今天，60 亿美元的估值大部分都在淌血，如果下降到EOS的当前市值（降了55％，剩下27亿美元），如果下降到Cardano的水平（83％，9.8亿美元），甚至会更低。

公链的估值过高，更糟的情况还可能有：

1、因为“高技术含量”，人们仍然继续期望与以太坊类似的估值，却不了解迄今为止支持以太坊市值的究竟是什么；

2、如果公链不能在用户之间建立强大的收费市场，那么通货膨胀会对市场造成很大问题；

3、大量公链在很短时间内推出太多同质化的系统，分散了市场上不多的开发者和投资者。

但在详细分析这三个因素之前，我要先抛出一个比较乐观的结论：以上这些因素最终将产生大量的智能合约的处理能力，从而降低在无需许可的网络上进行创新的成本，并吸引更多的创新者和创业者。

在过去的几年中，加密技术一直受限于成本相对较高的创新环境中，我希望公链和以太坊2.0能一起帮助我们进入低成本的时代。

区块链与90年代至2000年代的IT行业并不太相似。当时那个行业过度配置了资本，产生了过剩的产能，导致 IT 下面的某些子行业（比如互联网骨干网）发生资产崩溃和供应过剩，从而让创业者能够以较低的成本进行试验和创新。

后来停滞不前的实验也得到了更多的资本和劳动力注资，更不用说还有一大批模仿者将相似的模型推向新市场。在一个公平的系统中，基础架构方面的低成本，最终也传递到了消费者手里，从而增加了真实的需求。投资者会因为时机决定成败，但创业者和消费者总会取得胜利。

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单靠“高级技术”无法证明网络价值的合理性

我在几乎每个公链项目中都看到一个相似的逻辑：我们的技术优于以太坊，因此，我们应该得到类似的、甚至更好的估值。这种错误的逻辑，可能是把软件看作是一种提取集中控制的利润（即通过股权货币化的技术）的手段。

在股票世界中，卓越的技术使公司的产品与众不同，并使其保留利润，从而提高了公司的盈利能力，从而提高了市值。但是在加密货币的开源世界中，技术几乎是无法形成壁垒的，而试图最大程度地从供应商和消费者那里获取利润的协议，必将会输给其他协议。

如果足够好的技术在补充工具和发行形式上获得了足够的第三方投资，那么这些网络效应所产生的效益，可能会高于其他技术替代方案的切换成本。但这并不是说以太坊的领先优势无法消灭，而是说第三方投资及其产生的价值需要时间。为了进一步阐明这个想法，我们来分析一下早期公链持有者的预期行为，然后把它与以太坊过去4年的资本化途径进行比较。

首先，我们知道任何出于盈利目的而购买资产的人，都希望以高于购置成本的价格出售资产。否则为什么要比别人更早去获得这个资产？购置成本成为了人们的心理底线，参与者只有在对资产追回能力的希望减弱时才会考虑低于这个底线出售[2]。对于投资者而言，购买价格代表收购成本，而对于矿工而言，该成本由摊销资本支出和持续运营支出代表。

当公链启动时，市场上唯一可见的成本是创始团队筹集的资金量。由于公链投资者通常持有大部分流通代币，所以订单簿上的交易主力是投资者。到现在为止，公链项目公募的进展表明，投资者的热情正处于最低点，因为他们希望能在成本之上完成退出。如果没有锁仓，我们可以预期，随着每个投资者群体试图超越其参与的上一轮交易的价格而出现连串的抛售[3]。

以太坊不同的地方在哪呢？

时间和工作量证明（PoW）。从2015年主网上线以来，以太坊一直在建立强大的利益相关者群体，使其交易的订单簿比「由投资者所主导的下一代公链们」更加多元化。

更重要的是，矿工的成本就像BTC一样，为ETH的价值提供了价值基础。矿工只有在陷入困境或对资产的未来前景失去信心时，才会以低于成本的价格出售。因此，矿工成本自然为矿工卖单的ASK价格创造了一个价格底线[4]。

早期，以太坊矿工的成本很低，因为网络不那么具有竞争力，而彼时的以太坊由买了0.31美元/ ETH的投资者持有。这个价格在上半年的状况不太稳定，但没关系，因为与现在相比，当时整个市场的关注度要低得多，并且对以太坊的期望也相对较低。比如，2015年10月21日，以太坊的交易价格为0.44美元，网络价值为3300万美元。

随着以太坊变得越来越受欢迎，以及人们对它的期望越来越高，以太坊变得更具竞争力，从而增加了赚取每单位ETH的成本。成本上升要求矿工提高卖出价（ASK），并且需要更多的卖出，以支付这些成本。强制卖出为ETH市场注入了每日的流动性，从而鼓励了有机的价格发现[5]。现在 ETH 正在开发货币溢价，因此飞轮仍在继续。

一个健康的百亿美元市值的网络的发展需要时间。最高质量的公链将在其私有资产公开发行时建立基准的实现上限，然后从那里开始采用和完善更加坚实的加密经济学机制。但这并不意味着明年不会很很糟糕，特别是因为公链的私募估值开始远高于ETH在2015年的估值。也就是说，最终能在动荡中幸存下来的公链，会是那些在整个过程中保持稳定，在投资者和其他所有人之间实现了更好的平衡的项目。这是一件好事，因为劳动和共享经验比资本赚取了更多的忠诚度。

我上面所说的一切都很好地适用于PoW世界。在PoW里，市场似乎在尝试将本地资产作为商品进行估值。相反，几乎所有的公链都在使用 PoS，我希望市场将其视为由资本资产资本化的东西。作为资本资产，价值将由成为网络中的供方（资产是成为供方所必需的访问权限）的获利能力决定。

我不知道加入PoS对公链来说是好是坏。一方面，PoS比PoW更新，并且持怀疑态度的市场通常会倾向于低估较新的未经验证的东西，而不是较旧的经过验证的东西。另一方面，资本资产的价值应该不像商品/工作量资产那样固定在生产成本上，而应该由供应方的获利能力（即收入减去成本）来驱动。如果某些公链能够向世界提供高价值的服务，同时又需要其供应方提供低成本的服务，那么这些网络对于供应方而言可能是高利润的，这会让成为供应方的访问权限成为梦寐以求的资产。通过这种途径，公链可能不需要像PoW网络那样“逐步提高”自己的成本曲线。

为了使PoS更乐观的解释成为一条可靠的途径，就需要有一个竞争性的市场需求，这些市场对公链所提供的服务有真实需求。长期而言，需求方的参与者将是为供应方支付足够利润的人（尽管由于开放和全球竞争以及利益相关者的多样化，这些利润可能仍远低于我们在股本和股东管理的服务中所能看到的最大利润）。我会在后面讨论，这些网络的高吞吐量特性，最终可能会使竞争性需求侧市场难以发展。

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通货膨胀的不容忍和潜在的价格下行螺旋

在任何网络中，如果网络服务（比如区块空间，智能合约处理能力，存储能力）的供应商过多，那么用户就没有动力为使用该服务付费（例如，弱电市场）。

随便和一个staking服务商聊一聊就知道，你通过staking赚取的利润，与价格下行螺旋相比，简直相形见绌。

目前公链的通胀很大程度上是由于用户补贴策略（质押生息、节点补贴等），而大部分人却忽略了补贴策略的有效性，只有补贴能够让用户留存且未来有办法引入收费模式才生效。（见尾注[6]关于不收取显式交易费的EOS网络的解释）。

如果市场对网络以某种方式向用户收取费用的能力失去信心，那么市场也可能会停止容忍通货膨胀和滥用网络的本地资产，并削弱PoS网络的安全性。激进的下一代公链的市场吞吐能力，使他们倾向于变成这种模式，因为广告中的供应过剩为稳健的收费市场发展带来了阻力。

如果这些高吞吐量网络的重点是启用需要Facebook规模的交易量的应用程序，则一旦部署并使用此类应用程序，便将解决弱收费市场问题。费用可以保持较低水平，因为供应方按比例收取费用，并且PoS的运营成本较低。

因此，所有这些都归结为缺乏“杀手级应用程序”和开发它们的开发人员，这将我们带入下一部分。

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密集的上线时间分散了开发者和投资者

这个因素是不言自明的，但其发挥的方式是公链的游戏理论噩梦。2017年，以太坊的成功加上许多技术专家抱怨其缺点，导致数十个团队基于成为下一个以太坊的承诺而筹集了大量资金。

这些团队在过去两年多的时间里一直在建设，尽管已经启动了少数团队，但大多数团队尚未建立。团队正在感到压力，因为许多人都落后于其路线图（这是筹集太多资金并失去专注力的结果），或者他们想在竞争对手之前抢占市场份额，因此出现了集体发起的冲动。

我遇到的大多数工程师都不愿意推测他们正在开发的系统。他们想要开发，并且知道他们所开发的基础架构将可靠地工作。如果开发人员对选择的数量感到不知所措，并采取观望策略，那么我希望投资者也能这样做。这意味着将有更少的BID来吸收以太坊挑战者级ASK的传入供应。

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结论

最初，我是写我自己的结论的，但是在撰写本文时，布拉德·伯纳姆（Brad Burnham）总结了他从中得出的结论，我倾向于自己的总结：

1、即使2017年的加密泡沫是非理性的繁荣，但它也产生了许多有价值的实验

2、在多方利益相关者投入时间和金钱的网络中，技术并非总是决定性因素。

3、除了利益相关者的数量，ETH利益相关者的多元化是最大的优势。

4、ETH慢慢的建立起了流动性，挖矿使其有了成本底线。

5、我们已经比较了解POW资产的特征，但对POS创造的资本资产的理解还处于初级阶段。

6、除非出现高吞吐量应用程序以利用网络，否则高吞吐量网络产生的市场费用将非常低。

7、由于许多以太坊杀手同时进入市场，且短期内供大于求，在出现转机前情况可能会变得更糟。

尽管我不认为公链大逃杀计划会很有趣，但公募市场参考私募市场是一开始就设计好的，而且是以资本和劳动力的最佳配置为名的。

有时，大火必须穿过森林，以使树苗再次生长。

（完）

来源：https://www.placeholder.vc/blog/2019/10/22/fire-before-growth-the-likely-fate-of-ethereum-killers

作者：Chris Burniske

编译：橙皮书

原标题：《公链大逃杀》