危机恶化 比特币再次成为避险资产

无论你是在哪个市场进行交易和投资，都会在 3 月 9 日起的那一周感受到市场行情波动剧烈。市场暴涨、市场暴跌、多头与空头均遭遇利润回撤和被止损。虽然各大市场上的投资者情绪都很消极，而且陷入了一种找不到避险资产的困惑之中，但有趣的一点是，我还没听说有谁真的在这一周的交易中大赚一笔的。表现最好的就是那些此前将资产换成美元/硬通货的人，现在他们有了很多投资选择。

比特币的价格先是从 9200 美元跌至 7700 美元，后又跌至 7200 美元。到了 3 月 12 日，其价格又从 7200 美元跌至 3800 美元，随后出现反弹，并稳定在 4800 至 5200 美元之间。比特币多头此前预期即将到来的区块奖励减半会进一步推动币价走高，如今的市场波动极大地考验了他们的信心。此外，由于比特币本质上是“数字黄金”，长期以来都被视为避险资产。然而，很多人指出，这一叙事已经在这次市场崩盘中破碎，所谓的加密货币之王令投资者大失所望。但是，我认为这些投资者的分析有误，比特币在本质上依然是一种避险资产。

在市场崩盘之前，我写过一篇简短的文章，概述了我对比特币从 9200 跌至 7700 美元的看法。在这篇文章中，我指出金价也在随着股票和利率一同下跌。我怀疑发生了某种流动性紧缩，致使资产被大量抛售。这种情况或多或少都是符合人们预期的。在这一周的晚些时候，所有市场都在下跌，美联储（Fed）开始为短期市场注入流动性。注入流动性的措施包括增加抵押品的种类。

回购市场：煤矿里的金丝雀

凭借自己之前在利率和股票行业的工作经验，我已经注意到股票交易者往往会忽视利率波动，从而浪费了一个很重要的信号。具体来说，如果短期市场发生“重要”或“奇怪”的变化，这就意味着市场参与者的基础流动性需求也发生了变化。虽然回购市场复杂莫测、变化万千，但是我在这里要概述一下回购市场的作用以及如何利用它们。

回购（回购协议）指的是短期贷款——通常是隔夜回购——其中，一方将证券出售给另一方，并同意在将来的某个日期以更高的价格回购这些证券。这些证券就充当抵押品，而出售和回购之间的差价就是回购利率（repo rate）——即，贷款利率。逆回购恰好相反，指的是一方向另一方购买证券并同意之后再将这些证券卖回给另一方。

对于整个市场来说，回购市场起到了两个重要的作用。第一个是让那些通常拥有大量证券和少量现金的金融机构，如对冲基金和证券公司等，可以从拥有大量现金的货币市场基金或共同基金处贷款。

对冲基金可以将借得的现金用于日常运营和交易，而货币市场基金可以以极低的风险获取利息。美国国债常用作抵押品。

回购市场的第二个功能是，让美联储可以通过杠杆来执行货币政策。通过在回购市场上买卖证券，美联储能够在金融市场上注入或撤出资金。自全球金融危机爆发以来，回购已经成为了美联储的重要工具。在 2008 的金融危机爆发之前，回购市场确实出现了异动。这表明，回购市场将来可以成为一大重要指标。

现有金融体系的脆弱性

随着股票的抛售量越来越大，市场的波动性也在上升，美联储向短期市场注入了流动性。虽然一些头条新闻声称美联储近日已投入 1.5 万亿美元来稳定股票市场，但是这些报道有夸张之嫌，还试图将上一周的 TARP 举措（问题资产救助计划，允许美联储购买银行的问题资产，所谓的“银行股票”）计算在内。我之所以这么说，是因为我不信任美联储。这不是救助计划，而是稳定资金市场的举措。这笔资金是从回购市场上借得的短期债务。

让我们退后一步，想一想这意味着什么——在短期市场上，各方都是以流动性很强的抵押品进行交易，如果短期市场出现融资危机，就意味着市场参与者总体上缺乏现金，或是不想用现金来交换抵押品，这时就需要美联储采取干预措施。我们无法将其当作积极的信号。这一现象有助于解释各种异动和收益率曲线上前所未有的收益率。更糟糕的是，这不是一个新现象。2019 年 9 月也出现过融资危机。显而易见的是，在没有美联储干预的情况下，回购市场会陷入困境。

鉴于我们近期看到了大量抛售行为，国债市场也遭受重创，我怀疑一些资金存在周转困难，尤其是石油期货价格变动的影响。这就导致投资者抛售资产来获取现金，进而引发了市场上的大规模抛售行为。

比特币（和黄金）的情况如何？

首先要说明的是，我之所以将“和黄金”用括号括起来，是因为比特币与黄金的供应量都是固定的，二者的市场情况类似。我认为比特币是黄金的优化版本，因为除了其他优点之外，它的稀缺性是可证明的。不过，自人类文明诞生以来，人类就开始迷恋黄金。虽然我认为比特币是更好的选择，但是黄金在投资组合中的地位还无法被数字货币取代。

比特币在一周内经历连续崩盘之后，将 2019 年的大部分涨幅回吐，但是与去年同期相比依旧是上涨的（最近比特币价格又有了回升）。有利的一面是：比特币和传统避险资产都经过了大量抛售，当前比特币的交易价格（以美元计）很低，基本面分析和价值定位保持不变。由于比特币尚处于发展初期，波动性较大，市场走势会更极端一些。

比特币依然属于避险资产

人们认为比特币不再是避险资产，但是流动性紧缩和对应的政府干预措施正在为比特币成为避险资产奠定基础。

面对这个新兴市场近期出现的大幅跳水，人们会倾向于谈论一些长期命题和虚无缥缈的希冀，而忽略很多人损失惨痛的事实。因此，让我们来谈一谈短期命题：

第一层分析得出的结论是，比特币下跌了，股票也下跌了，因此没有所谓的“价值贮藏物”和“避险资产”。这一观点实在是毫无价值，把它当作一种“分析”都显得有些侮辱人。任何具备基础编程能力的人都可以画两条线，并指出二者的相关性——这种分析有什么价值吗？根本没有。

图 | 2008 年的金价走势

先来看一下 2008 年金价的走势。金融危机爆发时，金价大幅下降，直到 TALF（定期资产抵押证券贷款工具）推出之后才得以回升。TALF 是一项针对消费者和小型企业的资产抵押型证券增发计划，旨在增加信贷投放量并支持经济活动。

不同于 TARP ，TALF 的资金来源于美联储，而非美国财政部（U.S. Treasury）。因此，该计划无需经过国会批准，但是国会法强制要求美联储披露这笔资金是如何贷出的。此外，美国还实施了其它救济措施，并进一步采取了量化宽松（QE）政策。其中，央行购买了预定数量的国债来增加货币的供应量，直接为经济体系注入资金。

在美国，量化宽松政策始于 2008 年，在 6 年之后结束，之后又释放了 4.5 万亿美元。这表明，在流动性紧缩期间，避险资产有可能遭到大量抛售，但是之后，投资者又会发现他们需要具备健全货币属性的资产，来规避货币贬值的风险。

加密货币市场，下跌的信号曾在构建中。为了解市场情况，我个人观察了 Bitmex 的杠杆头寸。只要杠杆头寸的数量达到极限，市场就会（很有可能是被迫）朝相反方向发展，清理掉这些头寸。Bitmex 上做多的杠杆交易超过 10 亿美元，据我上次的观察情况来看，经过为期一周的抛售，其中大约 7 亿美元都被清理了。这种清洗虽然很痛苦，却是必要的。

比特币是一种通过挖矿取得的货币，其生产成本是可模型化的。因此，对于基础投资者而言，密切关注矿工的行为非常重要。在市场崩盘之前，矿工的库存增加了。矿工不是在卖币，就是在屯币等到价格上涨之时卖掉。这就叫做 MRI（矿工滚动库存）。Chainalysis 绘制了一张很棒的图表，对比了矿工生成的库存量与发送至交易所的库存量。我们可以将矿工屯币看作一种看涨预期的标志，但是流动性紧缩让这一切都破灭了。历史数据表明，当矿工不屯币时，回报率会更高。

那么，我们该何去何从呢？

图 | 比特币的恐惧和贪婪指数（来源：Alternative.me）

虽然出现亏损是件很糟糕的事，但这是作为投资者或交易者应当养成的习惯。如果你是一位顶尖的投资者，你依然有可能在长达 40% 的时间都在亏损。因此，当上周出现大量抛售时，就是短期买入的机会。据 Alternative.me 的比特币恐惧和贪婪指数显示，与上个月相比，这一周出现了惊人的变化，评分从 59（贪婪）跌至 8 （恐惧）。这表明，恐惧目前是最主要的市场驱动力。当别人都在恐惧时，往往是最佳的买入时机。

但是，我们依旧要谨慎对待。在比特币、黄金和国债摆脱标准普尔 500 指数的影响（即，打破近期的相关性）之前，我都会谨慎部署资金。

从长远来看，一切都在按计划进行。减半依旧还要等几个月之后才会触发。当区块奖励减半之时，已经饱受暴跌折磨的矿工可能还是难以盈利。在周日（3 月 15 日），美联储将基准利率下调至 0% ，并宣布购买 7000 亿美元的国债和证券，试图稳定金融市场，并刺激经济发展。在近期的股市崩盘之后，许多人都认为美联储将采用新型量化宽松政策。如果历史再度上演的话，这可能只是开始，后续还会有更多资产回购计划。

通货膨胀即将开始。一旦美联储放水，比特币和黄金等固定供应量的资产将迎来上涨。股票市场已经告诉我们：它需要经济刺激措施，而且在过去一年里，它已经表明，如果没有政府注入流动性，它将无法维持当前的发展。

作者奥绍·杰哈（Osho Jha）是一位投资者、数据科学家和科技公司高管，喜欢寻找并分析特殊的数据集，用于公募市场和私募市场的投资。

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翻译：闵敏

责编：林一

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