SEC发布监管指引：这样的数字货币不是“证券”

数字资产的合规之路，又向前迈进了一大步。

历时11个月，佛罗里达州创业公司TurnKeyJet终于获得了有关代币发行的美国证券交易委员会（SEC）企业融资部的无异议函。（注：这类函件表明该机构不会建议SEC向发起人采取强制执行，从而使发起人获准绕过美国的证券注册要求。）

TurnKey Jet是一家希望通过区块链智能合约提升航空行业效率的创业公司。公司计划发行一种token（简称TKJ），该token的唯一作用是帮助用户预定私人飞机旅行。该公司计划每枚token对应1美元权益，所有已发行token将由FDIC保险机构提供法币抵押。

为寻求合规，4月2日，该公司代理律师James Prescott Curry向SEC发出代币发行销售的问询信函。

4月3日晚间，SEC企业融资部首席法律顾问Jonathan Ingram针对TurnKey Jet公司的信件，发布了首份无异议函。

回函表示，根据所提供的事实，如果依据企业律师认为代币不是证券的意见，TKJ可根据“证券法”和“交易法”提供并出售代币而无需注册，则企业融资部不会向SEC提出强制执行行动。

回函同时表示，该公司要想获得监管机构的批准许可，还需满足以下条件：

1、 发行和销售代币带来的资金不得用于公司平台、网络和App等技术开发

Binary解读：业务落地可用后才可发行代币，避免了空气币和功能可用前的众筹。

2、 代币功能必须即时可用

Binary解读：用户能使用代币立刻兑换相应服务，强调代币的功能属性。

3、 代币限制在TurnKey Jet的钱包间流通，不得与平台外的钱包进行流转；

Binary解读：限制代币流动性，防止二级市场的炒作。

4、 代币发行与销售期间，保持每枚代币1美元的价格；

Binary解读：保证代币价格稳定，减少增值属性。

5、 只能以折扣价格回购代币，除非被法院要求清算；

Binary解读：避免项目方操纵价格涨跌，诱导用户投资。

6、 发行和销售代币时不得宣传具有盈利潜力。

Binary解读：关注代币实际用途，禁止升值暗示。

从这些限制条件中，不难看出SEC对于数字资产（尤其是实用型代币）发行和销售监管的基本准则：强调代币的功能属性而非增值属性；控制流转范围，限制在二级市场的交易流转；保持代币价格稳定，最好是与法币（美元）进行价值锚定；限制代币发行和销售获得的资金用途。

虽然无异议函不具备法律约束力，且通常取决于发起人是否严格按照已获批准的建议书中的规定条款操作，但已表明监管部门现阶段的态度和监管标准。

尤其是作为首家获得无异议函的公司，TurnKey Jet的整个过程异常艰辛。据James Prescott Curry透露，4月2日公司向SEC提交的问询信函已是第10个版本，从2018年5月23日首次提交到如今，历经了将近11个月。在这期间，该公司还曾与SEC的工作人员进行过多达50余次的电话沟通。

如此漫长的等待，才终于等到了SEC的首份无异议信函。

作为首份无异议函，它的价值不仅仅在于可以使TurnKey Jet绕过证券注册监管，更能让其他同样有发行与销售代币意愿的企业了解监管机构的态度和尺度，使后来者有了可参考和可借鉴的标准，对于整个行业意义重大。

图：SEC对TurnKey Jet的回函

来源：SEC官网

 

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同一天，美国证券交易委员会（SEC）发布了其首份《数字资产“投资合同”属性分析框架》指引，以帮助市场参与者确定数字资产的各类发行、售卖和分发行为是否符合联邦证券法的规定。需要特别指出的是，该指引并不具备法规效力而只是SEC的“创新和金融技术战略中心（FinHub）”提供的观点指引。

要知道在美国进行ICO或发行数字资产的行为都需要首先考虑合规性的问题，即是否符合美国联邦证券法的规定。而在做合规性考量前则需要解决一个最关键的问题，即数字资产是否具备“证券”属性。这里的“证券”的内涵十分广泛，不仅包括“投资合同”，也包括其他投资工具如股票、债券和可转让股份。此次SEC发布的框架指引仅就数字资产的“投资合同”属性分析做了指导，对于一些投资者关注的热点问题则没有过多陈述，特别是目前市场上普遍关注的持有加密货币的经纪交易商的托管资质问题，SEC尚未在文件中予以明确规定，因此不排除后续还会发布其他类似的指引文件。

关于具体如何对数字资产做“投资合同”属性分析，SEC在4月3日发布的指引文件中引用了“Howey”测试。著名的Howey测试源自于1946年美国证券交易委员会诉Howey公司一案，该案及后续类似案件的审理将Howey测试（或“投资合同”的判定）归纳为三个方面：

1、出资，即众多投资人用自己的资金进行投资；

2、投入共同的项目，即众多投资人将资金投入到同一个项目中；

3、期待获利且获利来自他人的努力经营，即众多投资人进行投资的目的是获得盈利，投资人不直接参与经营，而是期待项目的发起人或经营者努力经营而使自己获利。

Howey测试可以应用于任何类型的合约、计划或交易的分析判定而不论判定的对象具备何种证券属性，同时Howey测试不仅注重投资工具本身的形式，还要考察与投资工具相关的其他因素，因此在判断数字资产是否具备“投资合同”属性的情境下，除了考察数字资产本身的特征还要考察与数字资产的发行、售卖及二级市场流通相关的各种因素。

 

数字资产Howey测试

1、出资

无论是以法币、其他数字资产或形式购买和获得数字资产，只要涉及价值交换就符合Howey测试第一方面“出资”的判定。

2、共同项目

根据SEC迄今为止的经验，对数字资产的投资即构成了对共同项目的投资，因为数字资产交易者的命运彼此相关或者与项目发起人的努力相关。

3、期待获利且获利来自他人的努力经营

SEC针对数字资产Howey测试的第三方面列举了可供参考的一些评估因素，包括：代币项目是否依赖他人、是否存在合理的利润预期、网络发展程度、代币的功能与市场需求、代币市场价格和购买价格之间的关联性等。这一部分的评估和分析比较负杂，因此在做数字资产“投资合同”属性时需要投入更多精力。

SEC还详细说明了代币发行方该如何看待已发行和出售的代币，如何评估这些代币是否应该被注册为证券，以及之前作为证券出售的数字资产是否应该重新评估。在指导文件中，SEC公布了做再评估的4项标准，包括：

1、分布式账簿网络已完成开发并可操作（用户可使用代币实现既定功能）；

2、代币聚焦于特定用途，而不是投机；

3、代币“升值前景”需要设限；

4、如果以货币形式作为结算工具，代币需以“价值存储”的形式进行运营。

此次SEC发布的指引文件主要明确了将数字资产作为投资合同进行发行和销售时，项目方如何评估确定该类数字资产是否属于证券范畴。同时，文件还给出了在确定数字资产不是证券时需要考虑的一些因素和评估标准。这些因素和评估标准并非面面俱到，也不存在单一的决定性因素，但对从事数字资产发行、销售和分销的人来说，仍具有积极的参考意义。

 

3

一般而言，代币发行方想要进行ICO，在美国通常有三种选择：注册为证券发行、申请豁免或确保代币不具备证券属性。

获取无异议函就是获得豁免，绕过证券注册的一种途径。但目前来看，这一途径难度仍然很大。

剩下的问题，就在于如何确定代币是否被归类为证券，这次SEC公布的指引文件就针对证券分类问题进行了讨论。

SEC首任数字资产与创新高级顾问瓦莱丽•A•斯泽帕尼克（Valerie a . Szczepanik）也曾对此发表言论，其观点与此次SEC的评估标准一脉相承。

在她看来，任何代币归类的决定都取决于代币的销售方式。一般来说，一个项目以承诺投资者利润而不是功能来销售代币，就足以归类为证券。

对于以太坊这样的区块链平台，因其已经足够去中心化，从而目前还不具备归类为证券的条件。

 

作者：零壹财经·Binary